中金研究 | 本周精选：宏观、策略

2025年以来，美股尤其是科技龙头在全球市场中表现垫底，近期更是连续大跌，与由DeepSeek催化的港股科技龙头的强势行情形成鲜明对比，这一"东升西落"的市场格局和叙事再度引发投资者对美股科技股泡沫风险的警惕。在美国增长放缓但新动能尚未接棒、政策随意性又影响投资者信心的情况下，科技龙头的走势对美股和美国经济都有“牵一发而动全身”的重要意义。我们认为短期市场仍处于几个无法证伪的风险下，可以观察4月的政策进展，如果减税等增长性政策推进较慢，但关税风险（例如是否加征全球对等关税）仍进一步升级的情况下，那市场仍将面临波动。反之，只要当前不确定性的政策能够“收手”，估值挤泡沫、降息回归和增长性政策出台，都会提供美股不错的介入时点。但不确定性的政策能收敛是关键，也是市场的分歧所在。美股跌到哪了？本轮AI行情又走到哪了？互联网泡沫对当下有何借鉴？我们将在本文中进行分析。

过去几周，全球经济基本面的变化不大，但全球资本市场发生巨大变化，驱动资产重估和逆转的，是两大超预期的叙事改变，一是DeepSeek的突破让世界重新认识中国创新，二是特朗普治理下“美国例外论”的动摇，推动全球地缘经济的再评估。

过去几年地缘因素对全球资本布局的影响超越了基本面，现在科技叙事和地缘叙事都正在改写，令美国陷入“确定的不确定性”，资本按照传统地缘盟友关系布局面临挑战。对于美国市场而言，全球资本再布局呼之欲出；对于中国市场而言，叙事催化的资产重估可以更乐观一些，而外资“长钱”是否全面回流，取决于科技叙事能否与基本面形成良性互动。这意味着政策需要抓住信心提振的有利时机，积极加快周期性政策发力和推进中长期结构性改革，走出低通胀的悲观叙事。

一、本轮南向流入的特点？规模大速度快，或是主力；个人与私募活跃，保险公募也持续配置；高分红转向科技股。本轮南向流入始于去年10月，春节后开始加速，呈现出规模大速度快的现象。从来源看，南向的持续流入可能来自个人与私募的活跃，以及公募与险资的持续配置。从流向看，从高分红逐渐转向科技。二、历次南向大举流入的情形？往往是情绪亢奋时，流向取决于市场环境。我们梳理了自沪深港通开通以来加速流入的三个时间段，发现南向资金的加速涌入往往是在市场情绪亢奋时，这与南向趋势性交易甚至“追涨杀跌”的资金属性有关，因此短期的流入高峰也多对应行情阶段性顶点。三、南向是否有“定价权”？阶段和局部作用，但不存在“绝对定价权”。四、后续还有多少空间？估算还有6,000-8,000亿港元，持股比例15%。