世辉观点丨境外上市备案新规实施一周年回顾与总结——从证监会反馈问题看境内企业境外上市过程中的重点法律问题及应对策略

作者｜朱赞、罗雨、杨葳葳、江婷婷

2023年3月31日，中国证券业监督管理委员会（“ 证监会 ”）发布的《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及配套监管指引（合称为“ 《境外上市备案新规》 ”）正式实施，境内企业境外上市正式走入备案制监管时代。截至2024年3月31日，《境外上市备案新规》已有序运行满一周年，证监会累计接收216家境内企业的境外上市备案申请，119家企业完成了备案。在过去一年，世辉资本市场团队有幸协助数十家境内企业推进搭建红筹架构重组并赴境外上市项目，其中十几家企业已向证监会提交境外上市备案申请。

随着《境外上市备案新规》常态化有序运行，境内企业如何合规推进红筹架构搭建、如何有效排查可能存在的合规问题以助力企业快速、高效地完成境外融资和上市，成为众多境内企业及其股东关注的问题。为此，在《境外上市备案新规》实施一周年之际，世辉资本市场团队梳理了证监会公开披露的境内企业境外上市备案申请过程中证监会的具体反馈问题，从《境外上市备案新规》的规则及证监会关注的具体问题角度出发，结合我们的最新实践经验为大家总结境内企业境外上市过程中的重点法律问题及应对策略。

截至2024年3月31日，证监会累计已接收216家境内企业的境外上市备案申请（另有20家已境外上市境内企业单独就全流通申请备案），其中58家为直接境外上市（“ H股架构 ”或“ 直接境外上市架构 ”）申请，115家为间接境外上市之股权红筹架构（“ 股权红筹架构 ”）上市申请，剩余43家为间接境外上市之协议控制架构（“ VIE架构 ”，与股权红筹架构合称为“ 间接境外上市架构 ”）上市申请。

目前，已有119家境内企业完成了备案，其中31家为H股架构，80家为股权红筹架构，8家为VIE架构，此外15家已上市企业单独就“全流通”完成备案。具体情况如下所示：

（一）直接境外上市架构及间接境外上市架构的选择情况

从截至2024年3月31日的数据来看，境内企业多数选择通过间接境外上市架构赴境外上市，占比高达67%；选择直接境外上市即H股架构赴境外上市的比例为25%左右。

（二）股权红筹架构及VIE架构的选择和通过情况

从截至2024年3月31日的数据来看，选择通过间接境外上市架构赴境外上市的境内企业中，选择股权红筹架构的占多数，且股权红筹架构企业的备案通过率为70%，显著高于VIE架构企业的备案通过率。

根据我们对过去一年中证监会对境外上市备案的反馈问题梳理，以下为证监会在首次反馈问题中的高频反馈问题情况 ^[1] ：

（一）适用于全部上市架构的高频问题

1. 历次股权变动的合规性

就历次股权变动的合规性而言，证监会反馈问题不仅关注发行人自身的股权变动，还关注间接境外上市架构中的境内主要运营实体的历次股权变动合规性。就历次股权变动的交易而言，证监会要求说明股权实缴出资情况、股权转让的定价依据、对价支付、税款缴纳情况等，其中如涉及低价转让的，还需说明定价依据的合理性以及是否存在代持或法律法规禁止持股的主体等情形。

我们理解，发行人及境内主要运营实体的历次股权变动情况均属于证监会重点关注范围，公司应在申报前提前梳理：

1. 就增资交易而言，重点梳理定价依据及价款支付情况；

2. 就转让交易而言，还需重点关注税款缴纳情况， 如存在未履行税款缴纳义务情况的，建议公司提前与主管税局沟通协调相应主体补充办理税务申报手续 ；对于低价转让的，公司需关注该等价格的合理性并予以解释；其中，如涉及公司股东间的转让或已退出股东的，部分交易信息（如对价支付、税款缴纳等）公司可能并不掌握，公司需提前联系股东配合提供相应资料。

   
   

另外，如公司历史股东中存在代持或禁止持股的股东情况，证监会可能会进一步询问该等股东的持股原因、背景、退出情况、以及是否存在利益输送等，并要求律师出具合规性意见。如公司存在前述情形的，提示公司提前梳理并与律师及其他中介机构沟通做好应对准备。

2. 股权激励计划的合规性

关于股权激励计划的合规性问题，证监会关注问题包括：股权激励计划及授予的内部决策程序；具体授予情况，包括授予价格、定价依据、授予对象、行权安排及税款缴纳等；以及是否存在外部人员、未明确授予对象、或涉及利益输送的情况。

我们理解，就股权激励计划而言，公司在申报前应提前梳理好股权激励计划项下股权激励的授予、行权情况以及是否存在合规问题，需重点关注以下几个问题：

1. 股权激励授予的定价依据：是否存在同一批次授予价格不同的情况，如存在，对于不同的授予价格是否具有合理性或解释的空间（如由于某方面的特殊贡献、特殊职位而授予价格更低等）；

2. 股权激励行权的税款缴纳：如上市前存在股东激励行权的，需关注是否就行权履行税款缴纳义务， 如未履行，公司需尽快为行权员工补办相应纳税申报及税款缴纳安排 ；

3. 股权激励授予对象是否存在外部人士，比如离职员工、外部顾问、关联公司股东或高管、供应商或客户等对象，具体而言：

• 就离职员工而言，证监会主要关注员工离职时间、股权激励持有/终止情况以及与公司是否存在潜在纠纷；

• 就外部顾问的而言，证监会还会额外关注该等外部顾问履行职务的情况、担任顾问的期限、在公司是否有具体职责、以及参与公司经营管理的方式，核心还是在于公司需说明该顾问已对或将对公司所做的贡献，以体现授予安排的合理性及不存在利益输送等问题；

• 如公司对除离职员工、外部顾问以外的其他授予对象进行了激励授予，证监会会重点关注该等授予安排的背景、原因、合理性，以及是否与公司客户、供应商等有关联关系、是否存在利益输送等。建议公司谨慎进行该等股权激励授予，如具有商业合理安排的，建议也提前与律师及沟通以确保该等授予的合法合规性。

3. 业务经营合规情况

拟上市公司的业务合规情况也是证监会的重点关注问题之一，证监会主要关注拟上市公司及其下属子公司是否取得业务经营必要的资质许可，业务经营活动是否符合相关行业法律法规规范等。

证监会会关注拟上市公司所属行业的重点法律问题，比如就医药健康行业的企业，证监会会关注人类遗传资源、反不正当竞争及商业贿赂等合规问题；就互联网行业的企业，证监会通常会关注数据收集、个人信息保护、互联网广告发布等合规问题。

因此，我们建议公司结合自身行业情况关注本行业重点敏感的法律问题，并且提前就本行业重点敏感法律问题的合规风险进行评估，避免出现对境外发行上市构成实质障碍的情形，如缺失业务经营所必须取得的资质证照、业务模式违法违规等。

4. 业务的外资准入情况

本问题主要针对直接境外上市项目的发行人及其子公司、以及间接境外上市项目中的外商投资企业及其再投资企业，由于该等主体中直接或间接层面存在外资成分，因此证监会要求发行人核查该等主体是否开展了负面清单中禁止或限制外商投资的业务，是否存在违反外商投资制度的情况。

根据我们的实操经验，本问题主要产生原因可能为证监会发现直接境外上市发行主体或其子公司或外商投资企业及其再投资企业经营范围中可能存在外资禁止或限制的业务，如 第二类增值电信业务、干细胞研发 等，因此证监会要求公司确认该等外商投资企业及其再投资企业是否实际开展外资禁止或限制的业务；如未开展该等业务的，公司应尽快办理经营范围的变更登记手续或做出限期完成变更登记手续的承诺。

因此，我们建议公司可以提前就其架构内H股发行主体及其子公司、外商投资企业及其再投资企业的经营范围进行核对，并就其实际未开展、但涉及或可能涉及限制或禁止外商投资业务的经营范围进行调整，办理删除前述经营范围的工商变更登记手续。

5. 数据合规情况

本问题主要针对涉及开发、运营网站、小程序、APP等产品的企业，证监会主要关注公司通过该等网站、小程序或APP收集和存储用户信息规模、数据收集使用情况，是否存在向第三方提供信息内容的情形，以及上市前后个人信息保护和数据安全的安排或措施。

个人信息保护、数据安全相应制度及实施情况是证监会的重点关注问题之一，公司对于用户信息的收集、存储、使用等均需符合法律法规的规定。 我们建议公司应在递交上市申请前聘请专门数据合规律师提前评估企业数据来源、收集及储存数据规模、数据处理、数据保护、数据跨境传输等情况，并提前就合规瑕疵进行整改，以便更好的应对证监会的关注与问询。

（二）适用于股权红筹/VIE架构的高频问题

1. 股东持股的合规性

本问题主要针对间接境外上市架构，证监会反馈问题中一般要求发行人核查股东间接层面是否存在中国籍自然人或境内机构，以及该等主体的境外投资、外汇管理手续履行情况。

对于股权红筹及VIE架构而言，证监会对发行人直接及间接股东是否办理相应境外投资手续十分关注，即境内居民境外投资的37号文登记手续 ^[2] 及境内机构境外投资的ODI审批手续 ^[3] 。

证监会一般会要求公司进行核查并给出最终回复意见，核查手段可以包括核查发行人股东名册、向股东发放调查问卷等；公司需核查确认相应股东是否均已办理其适用的境外投资手续或外汇管理手续。

为避免后续被证监会问询时进行补充核查及手续补办相应手续影响备案进度，建议公司在递交备案前就其股东持股的合规性以及外汇手续的履行情况进行提前核查，及时与未履行境外投资或外汇管理手续的股东沟通补充办理计划及安排；并做好向证监会披露及解释相关问题的准备。

2. 股权红筹&协议控制架构搭建的合规性

就股权红筹及协议控制架构而言，证监会重点关注发行人搭建境外架构过程涉及外汇管理、外商投资、境外投资的合规性问题，包括境外架构搭建过程中的及境外架构搭建完毕后的集团公司内部股权调整等步骤。

就本问题而言，公司需说明在其搭建境外架构每一步骤所涉及的外汇管理、外商投资及境外投资手续的履行情况，包括但不限于：

1. 创始人及其他中国籍自然人股东就境外持股所办理的37号文登记手续；

2. 境内机构股东投资发行人所办理的ODI审批手续，以及相应投资价款境外支付情况；

3. 外商投资企业设立、变更涉及的工商登记手续、外商投资信息报告、外汇登记手续是否办理完毕，以及相应股权变动是否符合《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10号文”）的规定（包括是否符合10号文项下股权转让定价的评估要求、是否符合股权转让对价支付时间要求）等；

4. 涉及境内运营实体发生股权转让、减资等步骤的，需说明其中具体交易的定价依据、价款是否已支付、税务申报及税款缴纳安排等。