【20240225】【专题】棉花：
从植棉成本看新年度种植意向
通过对近年美棉种植成本的考量，我们发现美棉种植成本在近两年明显抬升，就2024/25年度的植棉收益看，已经处于盈亏平衡附近，2025/26年度的种植意向预期削弱、出现玉米等作物的替代。同时，巴西棉的产量、出口量提升迅速，在近两年已经超越美棉，同时相较美棉出现了明显成本优势，预期2025/26年度巴西棉在天气顺利的情况下依然维持丰产格局。
经过测算，我们看到美棉的种植成本在2021/22年度后明显攀升，根据对应单产测算，2023/24年度及2022/23年度的种植成本均达到83美分/磅附近，而2021/22年度之前的种植成本在50-75美分/磅之间居多，平均种植成本在63.31美分/磅。
2022/23与2023/24年度种植成本偏高，主要是由两方面原因构成，第一是这两个年度的弃耕率较高，导致单产偏低；第二是运营成本在这两年抬升了26.67-42.5%，这其中包含了种子、化肥、农药及利息等支出明显增长。以上两方面主要原因综合导致美棉种植成本大幅抬升。
依据2024/25年度的种植情况，弃耕率有所回落，粗略估计该年度的种植成本回落至75-78美分/磅，但是按照历史水平来看，依然处于偏高的成本区间。
美国棉花种植补贴目前先行的政策主要为营销援助贷款（Marketing Assistance Loans）、贷款差价补贴（Loan Deficiency Payments，LDP）及累计收入保险计划（STAX)等。
累计收入保险计划（STAX)指通过政府补贴、市场化运营和期货市场联动，构建覆盖广泛、风险分散的农业保障体系。具体来说，政府承担约62%的保费补贴，并根据农场主选择的保险责任水平（50%-85%）调整补贴比例。其核心在于以期货价格为基础精准定价，并通过政策杠杆调动多方资源，实现农场主收入的长期稳定。（类似于中国的期货+保险的模式）
由于在STAX保险计划下，个体差异较大，我们在此不做过多的讨论，我们把更多精力聚焦在覆盖面更广、普适性更强的MAL和LDP政策上。
MAL和LDP是当前棉花种植运行比较成熟的支持政策，是美国政府为农业生产者提供的销售支持政策，由商品信贷公司（Commodity Credit Corporation，CCC）负责。在此，我们先将研究的重点放在此政策上。
对棉花而言，CCC贷款的申请截止到每年的5月31日，贷款期限为9个月；一批棉花只能申请一次CCC贷款。棉花农场主从CCC贷款的赎回棉花的价格为loan rate和AWP之间较低者。
我们首先观察MAL与LDP的运行机制，从而观察在该保护机制的运行之下，美国棉农的抵押意愿及种植意愿表现如何。
贷款差价补贴（Loan Deficiency Payments，简称LDP）：当AWP长期低于loan rate时，棉花农场主往往在CCC贷款到期后选择放弃赎回，会导致CCC库存大量积压。为解决这个问题，政府采取了变相措施，即推行贷款差价补贴（LDP）：当AWP低于loan rate时，鼓励棉农按照AWP价格赎回、把棉花到市场上去出售，差额部分【LDP=loan rate-AWP】由政府来补贴。
基于以上政策，我们模拟出美国棉农在LDP差价补贴下的即期植棉收益。
从收益的绝对值来看，美国种植棉花的收益近13年来看大部分都处于盈利的状态，最好的收益年度在2021/22年度，叠加了现货价格高峰及种植成本低位双重利好。
对于什么因素在影响棉农参与CCC抵押贷款的意愿选择，我们针对当年度抵押比例进行了进一步的比对研究。测算表明，抵押比例与当年的种植收益没有绝对的关系，但是与种植成本呈现明显的负相关关系（cor=-0.53）、与当年度产量呈现一定正相关关系（cor=0.29）。较高的种植成本会减少抵押意愿，可能出于抵押价格偏低，不排除市场上存在更好的融资渠道，导致参与CCC抵押贷款的意愿降低。同时，如果当年度产量更高，参与CCC抵押的比例也会有所抬升。
此外，2014/15、2015/16及2019/20年度均产生了LDP补贴，而在这几个年度的抵押比例均偏高，大于50%，2019/20年度甚至接近60%，达到历史最高抵押比例，也就是说存在LDP补贴的年份也会刺激棉农更加积极地参与CCC贷款。
综合上述分析，我们得出以下几点结论：第一，AWP与LDP体制下，不能完全保证棉农种植的收益为正，尤其在近两年种植显著增加的情况下，棉花种植利润大幅回落至盈亏平衡的水平。第二，美国棉农对于CCC抵押的选择，更多出于底线思维，而不是收益驱动。
也就是说，当前主要运行的AWP与LDP机制能够对棉花绝对价格起到一定托底的作用，但是不能保证绝对收益。在当前尚未触发LDP补贴的背景下，新年度的种植意向会倾向于种植收益方面的考量。
当梳理完美国对于棉花种植的补贴保护机制后，我们发现更多出于底线思维，这样的机制在近两年明显抬升的种植成本背景下，面临着更为严峻的市场化挑战。从整体的机制运行逻辑，我们也看到了和中国国内18600元/吨定量500万吨的目标定量价格补贴机制有明显的不同，中国更倾向于保量，毕竟中国的刚性需求是显而易见的，而美棉更多比例是出口，因此更加市场化也是可以理解的。
回归到美国棉花种植意向的考量，既然美棉种植是一个更加偏向于市场化的指导思想，那么直接关联的因素有种植成本与种植收益。
