【食品饮料】承德露露—2023年分红比例提升，旺季需求增长态势较好，未来业绩提速可期

中银证券研究 · 公众号 · · 2024-04-22 11:40

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汤玮亮

公司披露 2023 年年报、 2024 年一季报。 2023 年公司实现营收 29.5 亿元，同比 +9.8% ，归母净利润 6.4 亿元，同比 +6.0% ，计划向全体股东每 10 股派发现金红利 4 元（含税）。 4Q23 营收 9.2 亿元，同比 +27.5% ，归母净利润 1.9 亿元，同比 +7.4% 。 1Q24 营收 12.3 亿元，同比 +7.5% ，实现归母净利润 2.5 亿元，同比 +3.0% 。 23 年分红比例提升，当前估值处于行业较低位置，未来业绩提速可期。

支撑评级的要点

消费场景复苏，公司积极布局新渠道、新区域、新产品， 2023 年销量增速明显高于行业水平。（ 1 ） 2023 年公司营收同比 +9.8% ，高于社零的饮料类增速（ 2023 年同比 +3.2% ），公司产品销量增 15.4% ，高于软饮料行业产量增速（ +4.1% ）。（ 2 ）分产品来看，杏仁露系列产品收入 28.6 亿元，同比 +8.3% ，其中销量 29.7 万吨，同比 +13.6% ，产品均价 9652 元 / 吨，同比 -4.6% ，我们判断公司可能加大了渠道支持力度。果仁核桃露收入 8696 万元，同比 +81.5% ，低基数上实现较快增长。新品杏仁奶还处于前期布局阶段，实现营收 345 万元。（ 3 ） 2023 年公司继续推进新渠道、新区域、新消费场景的拓展，加大南方市场开拓力度。公司共开发高铁商店 212 家，学校商店 470 家，打造形象店 12057 个，举办宴会 8742 场，开发餐饮店 28715 个。经销商数量明显增加， 2023 年经销商总数 866 家，同比增加 178 个，公司继续拓展杭州、重庆市场，同时开拓了浙江、江苏、安徽、四川、上海等新市场。销售人员从 22 年末的 686 人增加至 713 人。北部地区收入占比 90.6% ，营收同比 +7.6% ，是公司增量的主要来源，中部地区和其他地区营收增长强劲，分别同比 +17.3% 、 +87.9% 。（ 4 ）公司提前备战春节旺季， 4Q23 公司实现营收 9.2 亿元，同比 +27.5% ，环比明显提速。

2023 年毛利率降幅较大，期间费用率小幅下降，归母净利率同比 -0.8pct 至 21.6% 。（ 1 ） 2023 年公司毛利率 41.5% ，同比 -3.4pct ，我们判断一方面公司可能加大了渠道支持力度，另一方面 4Q23 原料成本压力较大，单季毛利率同比 -9.8pct 。（ 2 ） 2023 年公司销售费用率为 11.6% ，同比 -1.9pct ，其中广告宣传费同比 -16.5% ，降幅较大。公司管理费用率 1.1% ，同比 -0.1pct ，研发费用率为 1.0% ，同比 +0.2pct 。

旺季需求增长态势较好， 4Q23 、 1Q24 合计营收同比增 15.3% 。（ 1 ） 1Q24 公司实现营收 12.3 亿元，同比 +7.5% ，略高于社零数据的饮料类增速 +6.5% 。考虑到春节备货的节奏不同，我们认为 4 季度和 1 季度应该合在一起来分析， 4Q23 、 1Q24 合计营收增速同比 +15.3% ，明显高于社零饮料类 +6.6% 的增速，旺季需求增长态势较好。（ 2 ） 1Q24 公司毛利率 43.7% ，同比 -3.9pct ，可能由于原料成本压力。 1Q24 费用管控良好，公司的销售 / 管理 / 研发费用率分别为 16.0%/0.7%/0.6% ，同比 -2.0/-0.1/+0.0pct 。 1Q24 公司实现归母净利润 2.5 亿元，同比 +3.0% ，归母净利率 20.1% ，同比 -0.9pct ，盈利能力小幅下降。

消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，激励机制完善有望推动业绩提速。（ 1 ）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。 2023 年公司处于蓄势阶段，在新渠道、新区域和新产品方面，都做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，我们预计以上措施将持续贡献增量。新品方面， 22 年推出经典低糖杏仁露、核桃露， 23 年 1 月上市新品杏仁奶， 12 月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（ 2 ）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。

评级面临的主要风险

原材料价格波动，新品拓展不及预期

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