随着通缩加深，政策制定者对于通缩的看法也在发生变化。北京不再回避使用财政政策来支撑房地产市场和社会福利的可能性。但是，政策转向的节奏和力度最初可能是渐进的。
上周，我们参加了在北京举行的摩根士丹利中国BEST大会。
与三个月前相比，投资者和企业的情绪明显减弱，因为通缩反馈循环变得更加严重。一线希望是，由于现有的应对政策似乎不足以提振经济，政策制定者也对替代性政策措施变得更加开放。
通缩压力正在以惊人的速度积累：中国经济状况不佳。继第二季度GDP大幅低于预期后，尽管在第三次全体会议后进行了一系列政策调整，但从7月份开始增长动能似乎进一步减弱。第三季度GDP平减指数为-0.6%（同比），这对我们全年低于共识的-0.5%（同比）预测构成了下行风险：我们最近观察到的唯一“通胀”来自供应中断期间的食品项目，而核心CPI和PPI则进一步走软。同时，国内通缩正以出口价格下降和进口疲软的形式逐渐影响全球。
根本原因——反应式宽松方法没有奏效——是因为经济中的系统性部门正在去杠杆化：房地产业曾经占经济的30%，现在仍占约20%。同时，2023年地方政府的广泛支出占到了GDP的25%。因此，住房和地方政府融资平台（LGFV）的去杠杆化将对整个经济产生广泛的溢出效应。而当经济其他部分减少支出时，去杠杆化的压力进一步加剧，形成了一个自我维持的反馈循环。这一通缩循环最明显的体现在正在进行的财政紧缩中。虽然官方赤字并不小，但由于私营部门支出疲软导致的财政收入严重不足，给财政支出带来了约束，进而又反馈至疲弱的私人消费上（见图1）。
