【华创策略姚佩】海外余波后的避风港——策略周聚焦

1、 看国内：市场在两个GDP之间磨底，实际GDP已有本轮真金白银政策的明显发力；名义GDP则仍需耐心等待价格回暖，关注生产端价格的回落趋势。

2、看海外：余波后人民币资产包括汇率、A股均较早企稳、跌幅较浅，对于人民币资产不必特别悲观。

3、乌云的金边：中期乐观因素渐多：

①政策空间如市场预期逐步打开，美联储9月降息预期大幅抬升，国内货币政策掣肘有望减弱，宽松空间打开；

②市场估值回归合理，无论以PE或PB视角衡量，24年以来市场均出现高估值下沉现象，中低估值区间的选股范围大幅增加；

③资本市场政策效果显现，4/12新国九条以来大盘、价值风格显著跑赢小盘、成长风格，市场定价正围绕政策引导展开，且企业端对于政策落地也给予较大支持。

4、组合配置：更广泛的红利与价值筹码显现

①组合配置1：宏观环境未变，红利自由现金流底仓配置占优。关注股息率较高、自由现金流回报率较高、盈利稳定、估值较低的11大二级行业：家电（白电、照明设备）、食饮（白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品）、纺服（饰品）、通信（通信服务）、轻工（家居用品、包装印刷）、机械（轨交设备）。

②组合配置2：盈利估值匹配视角，衡量当前行业风格性价比，家电、汽车、公用、纺服较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。

报告正文

一、看国内：市场在两个GDP之间磨底；看海外：余波后人民币资产企稳

市场目前仍处于两个GDP的磨底震荡环境中。 1）从政策对实际GDP增速的态度来看，已经在明显发力稳增长，有助于在市场底部形成支撑、企稳市场。如我们此前报告《政策和基本面的赛跑——策略周聚焦》所述，对比去年7月、今年5月的政策宽松，主要围绕房地产供给端、需求端政策松绑，本轮宽松则主要动用货币、财政工具，特别是对消费端安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，真金白银政策落地有望提振市场预期。2）对于企业业绩相关的名义GDP，目前可能依然需要足够的耐心等待。如GDP平减指数已连续5个季度处于负区间，以及7月价格数据来看，CPI同比整体回升0.3pct更多由食品项贡献，核心CPI回落0.2pct，以及PPI代表的大宗价格同比依然在负区间走平，也如此前报告所述，基本面需要关注的不只是需求不足，同时也包括生产端价格的回落趋势。

目前市场已处在日股、美股大幅波动后的余波中，对于人民币资产不必特别悲观。 我们在此前点评报告《浪大鱼贵也得等台风过境——全球权益大跌点评》就提出，历史上市场出现类似大幅波动后，往往需要政策应对者迅速应对，目前来看已有体现，包括窗口指导安抚市场情绪方面日本央行已有表述、以及市场对于9月美联储是否降息、降息幅度的预期程度持续加强。另一方面我们也提出类似波动中A股通常跌幅更浅、更早企稳，从大类资产此次的实际市场表现来看，人民币资产包括汇率、A股均是较早企稳、跌幅较浅，符合我们此前判断。背后原因或主要由于国内资本项目不可自由兑换，使得海外市场出现类似于此次流动性冲击之下时，人民币资产尤其A股受到的影响更小。

二、乌云的金边：中期乐观因素渐多

中期视角来看，货币政策宽松空间打开、市场估值回归合理、资本市场政策效果显现，我们认为多个积极因素能够支持中期乐观做多。

1）政策空间如市场预期逐步打开。 若美联储如当前市场预期9月开启降息周期、且一次性降低50bp，则国内货币政策在过去一年多受制于汇率的掣肘将会减弱，由此或带来国内货币宽松趋势的加强。如2000年以来，美联储分别于00-03年、07-09年、19-20年演绎了三轮降息周期，而国内货币政策均在美联储开启降息后打开了宽松空间：如美联储01/1开启降息后，国内于02/2对1年期贷款利率下调1次超50bp；美联储07/9开启降息后，国内于08/9-08/12共3个月内连续下调5次贷款利率累计超200bp；美联储19/8开启降息后，国内于19/11-20/4共5个月内连续调降1年期MLF利率3次累计35bp。并且国内的通胀回归需要明显的流动性宽松、信用释放来支撑，政策预期若实现将有助于价格水平回暖。

2）市场估值回归合理，中低估值选股范围大幅增加。 无论以PE或PB视角衡量，24年以来市场均出现高估值下沉现象，随着估值水平的逐步消化，低估值区间寻找价值筹码的机会也将逐渐增多。站在两到三年的中长期视角之下，当下的低估值会成为市场企稳以及往后反弹上行的有力支撑，既能提供估值修复的驱动力、也包括估值盈利匹配度提升后的业绩弹性。站在当下，我们认为处于中低估值区间的选股范围大幅增加，具体数据来看：

①以PE各区间总市值占比来看，24年以来主要呈现高估值下沉、同时部分低估值抬升的收敛现象，如25倍以上市值占比降低12pct至35%、0-5倍市值占比降低7pct至3%，而5-10倍提升最多为8pct达19%、10-15倍提升6pct至17%。

②以PB各区间总市值占比来看，24年呈现估值下沉现象，5倍以上、4-5倍占比分别下降5、3pct领先，而1-2倍提升最多6pct达32%，破净占比同样上升2pct至25%。以PEG视角衡量当前性价比，则低估值区间0-5、15-20倍更占优；若以PB-ROE视角，则2-4倍盈利能力最高约为7%，更高估值区间盈利能力反而下降。

3）资本市场政策效果显现。 如我们此前报告《国九条投资线索：分红与并购——策略周聚焦》所述，4/12发布的新“国九条”整体围绕中长期资本市场发展及投融资平衡问题作出了细致的安排，对市场中长期底部的夯实起到积极作用。同时政策对市场表现已产生明显影响，4/12以来大盘、价值风格显著跑赢小盘、成长风格，市场定价正围绕政策引导展开。另一方面从上市公司来看，以茅台为代表的大批上市公司在监管对分红的政策引导下均公布了中长期现金分红回报规划，企业端对于政策落地也给予了很大的支持。当下往后将进入中报密集披露期，对于更多政策影响之下的投资线索同样可以保持乐观。

三、组合配置：更广泛的红利与价值筹码显现

组合配置1：宏观环境未变，红利自由现金流底仓配置占优。 24年以来全A股息率上行、长端利率下行的共同作用下，股息率相对债券收益率越发走强，6月以来全A股息率已持续高于长债收益率，当前比值为1.15，高出30bp；同时彭博对国内实际GDP增速24、25年预测分别为4.9%、4.5%，增长中枢长期下移背景未变。如我们此前报告《高股息：一鸟在手还是百鸟在林——2024年策略关键词1》所述，中长期增长因子走弱将使无风险利率中枢不断下移、叠加监管及机构投资者引导企业提高分红，股息率相对长债收益率的走强或将持续演绎，红利资产长期占优。又如我们此前报告《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列2》所述，自由现金流水平，是企业潜在分红能力及分红可持续性的决定性因素，且自由现金流因子的超额收益已在A股实际发生，故我们维持推荐红利自由现金流底仓配置。当前以二级行业视角省视各细分的红利自由现金流属性，做出如下筛选：

1）股息率较高：股息率TTM>全二级行业60%分位（约为2.1%）；

2）自由现金流回报率较高：自由现金流回报率>全二级行业60%分位（约为3.5%）、且>股息率TTM；

3）盈利稳定：23、24Q1归母净利同比>0；

4）估值较低：PE、PB的10年分位数<50%。

筛选得到11个二级行业，包括家电（白电、照明设备）、食饮（白酒、非白酒、休闲食品、饮料乳品）、纺服（饰品）、通信（通信服务）、轻工（家居用品、包装印刷）、机械（轨交设备）。

组合配置2：盈利估值匹配视角，家电、汽车、公用、纺服较优，500亿以上市值公司整体性价比凸显。 如前文所述当前市场整体估值逐步下沉回归合理区间，如何度量消化后的估值是否存在估值陷阱？以PB-ROE、PEG的盈利估值匹配视角，分别取各类PB-LF、PE-TTM、24Q1的ROE-TTM&归母净利同比的中位数，衡量当前行业风格性价比，可以看出：1）行业方面，家电（PB 2.0，ROE 10%，PE 16，G 20%）、汽车（PB 1.9，ROE 7%，PE 20，G 30%）、公用（PB 1.4，ROE 7%，PE 16，G 10%）、纺服（PB 1.5，ROE 6%，PE 14，G 10%）表现较优，此外如PB-ROE框架下表现较好的煤炭则由于业绩承压而在PEG框架下表现稍逊；2）大小风格方面，以500亿以上、100-500亿、50-100亿、0-50亿市值分组来看，各组PB中位数基本在2倍水平，但500亿以上分组ROE为10%显著更优于其他各组的9%、6%、4%；而PEG框架下500亿以上分组则更是呈现估值更低、增速更高的现象，PE中位为17倍，增速G为8%。