量价背离的收敛——下半年宏观经济与政策展望

上半年中国经济运行特点。 预计2024年实际GDP增速5%，节奏上前高后低。 1） “量”的增长超预期，“价”的恢复弱于预期，形成量价背离。不利影响在于，低物价预期或自我实现、公共财政收入增速偏慢、企业“增收不增利”。 2） 在工业领域，投资>生产>销售，是价格低迷的根源。 3） 房地产链条仍在探底，是需求疲软的主要原因。 4） 消费呈分化与下沉趋势：服务消费好于商品消费，低收入群体好于中等收入群体。居民收入差距缩小，但消费客单价偏弱。 5） 外需成为中国经济的重要动能。全球制造业同步复苏，中国出口增长的外需基础较好，市场份额短期内基本稳定。

中国经济量价收敛的路径。 1） 结构性产能过剩的化解正是量价收敛的过程。 当前节能降碳政策安排更多着眼于高耗能行业，上游有望率先出清，中下游扩产受政策支持，产能化解或有滞后。 2） 上游“供给缩量”或将主导价格上涨 ，预计2024年全年PPI增速中枢在-1.3%左右，跌幅收窄；CPI的增速中枢为0.4%，温和抬升。 3） 外部经贸环境不确定性增强 ，可能动摇出口链持续向好的基础。下半年美国大选，特朗普当选概率不低，可能意味着“更激进的关税、更直白的对抗”。 4）重拾各方信心对稳定内循环至关重要 。私营企业更加关注政策不确定性；中美紧张关系对美、日、欧在华外资企业的影响突出；居民收入预期不稳定，且预期房价下跌，担心还贷压力偏大，“加杠杆”信心不足。

下半年宏观政策徐徐将至。 1）财政： 4月底中央政治局会议后，地方专项债发行进度仅有限提速，二季度财政发力依然偏慢。要完成全年7.9%的广义预算支出增速，5-12月广义财政支出将达到12.4%，意味着下半年财政在经济增长中的作用或将增强，与化债的关系面临再平衡。 2）货币 ：随着美联储降息时点推后、美国经济软着陆迹象凸显，货币政策的重心需要从汇率向利率过渡，允许人民币汇率适当贬值，提升宏观调控的主动性。 3）财政与货币配合： 市场热议央行购买国债，我们认为，财政政策的规模扩张更为关键，债券及金融市场有潜在利好，依托国债发行基础货币存在若干制度堵点，可能减少对结构性货币政策工具的依赖。 4）房地产的政策力度有待提升： 地方财政资金来源问题凸显，中央政府加杠杆的必要性增强，新一轮财税体制改革新期待。 5）发展新质生产力仍居首： 新兴服务业成为投资中的第四极，科技创新和技术改造再贷款为高技术制造业的增长蓄力，每年超长期特别国债的支持。