【方正轻工·周观点20190519】瓷砖行业研究；4月地产数据持续好转，家居行业趋势向上

瓷砖分类众多，SKU在家居品类中位居前列。不仅颜色、规格、价位、应用空间多样，而且按材质可分为瓷质砖、细炻砖、陶质砖等；按风格可分为仿石砖、仿古砖、大理石瓷砖等；按工艺可分为抛光砖、抛釉砖、通体砖等。

瓷砖下游主要是住宅和商用地产，住宅中的地板、厨房和洗手间墙面，以及农村部分外围墙面都需要瓷砖铺设，住宅是需求的主要来源，占比约60%。此外，购物、餐饮、娱乐等商用地产，以及隧道工程、轨道交通等基建项目也存在一定的瓷砖需求，占比近30%。

1.1 需求：瓷砖行业需求稳健，未来具备量价齐升动力

由于应用广泛、需求量大，瓷砖行业规模超5000亿元（其他建材品种一般是百亿规模），规模大但集中度低，企业发展空间广。

过去，瓷砖行业需求稳定波动，近年略有增长

量的角度看， 由于瓷砖行业起步早、发展成熟、渗透率接近饱和，因而与地产竣工增速趋同。近几年，在地产驱动下瓷砖行业消费量稳定波动，2017年瓷砖消费量88.1亿平，2010-2017年CAGR约3.5%，整体呈向上趋势。

价的角度看， 单类瓷砖单价维持稳定，但消费升级趋势下，瓷砖产品结构优化，高端市场占比持续提升，由2007年的13.2%升至2012年的16.5%，中高端市场则由2007年的51.0%升至2012年的55.9%。因此，瓷砖销售收入持续向上，2017年行业收入5155亿元，同比增13.3%，2010-2017年CAGR约10.6%。

渗透率角度看， 虽然当前瓷砖应用较为成熟，渗透率接近饱和（70%以上），但我们认为瓷砖渗透率大幅下滑的风险较小。一方面，墙面装饰中，瓷砖以其易清理性和耐腐蚀性，成为厨房和洗手间等强功能性空间的必备墙饰；另一方面，地面装饰中，虽然木地板和大理石会形成一定替代作用，但瓷砖性能优异，易于清理保养且造型丰富。而且国内消费者对陶瓷产品有特别的喜好，已长期形成消费习惯。近几年木地板市场发展接近成熟，占比也已趋于稳定。

未来，瓷砖行业仍有量价齐升动力

量的方面， 短期来看，预计地产回暖，特别是一二线城市，一城一策与人才落户等边际放松政策下，瓷砖需求有望回暖。长期来看，随着二手房占比持续提升、存量房步入翻修阶段，瓷砖需求将进一步释放（当前新建住宅占瓷砖需求的40%，二手房&存量房占比约17%）。

价的方面， 新品类瓷砖的更迭推出不仅优化产品结构，还带来价格升级，而且环保压力下原材料涨价，有议价能力的瓷砖企业纷纷发布涨价函，也将推动价格上涨。

我们测算瓷砖市场中，2019年城镇住宅市场容量将达1134亿元。 其中对于每平住宅平均覆盖瓷砖1.25平的假设推算如下。此外，按竣工面积城镇:农村=3:5的比例，农村还有接近2000亿元的瓷砖市场。

1.2 供给分析：产能相对过剩，行业集中度持续提升

1.2.1 瓷砖行业产能相对过剩，但产能利用率呈上升态势

当前瓷砖行业处于产能过剩状。 2014-2016年，瓷砖产量保持稳定（略超100亿平）、产能略有增长（增至近150亿平），因而产能利用率降至70%以下，发展步入瓶颈期。2017年开始，在供给侧去产能、竞争形势恶化、环保成本攀升等背景下，行业产量产能均有下降， 2018年产量下滑11.2%，而产能利用率重新上升至75%左右。

但是未来供需格局有望好转。 建筑陶瓷行业固定资产投资完成额增速大幅放缓，因而未来新增产能有限，同时落后产能持续淘汰，产能利用率有望进一步提升，供需格局预计有所好转。

1.2.2 瓷砖“大行业，小公司”，格局相对分散

格局方面，我国瓷砖行业集中度较低。 制造商共2000余家（皆为民营），其中规模以上企业1265家。行业整体形成三个梯队：

第一梯队约30家，占企业数的2%，如马可波罗（营收70-80亿元）、新中源（营收50-60亿元）、东鹏瓷砖（营收50+亿元）、蒙娜丽莎（营收30亿元）、欧神诺、诺贝尔等，研发能力强、产品质量高、品牌效应显著，一般覆盖中高端市场，渠道辐射全国。其中，上市公司东鹏、欧神诺、蒙娜丽莎、悦心健康2017年市占率总和仅3.1%。

第二梯队约200家，占企业数的10%，如江西景德镇、湖南衡阳等区域品牌，区域知名度高、性价比高，覆盖中低端市场，部分具备全国扩张的实力。

第三梯队1700余家，占企业数的88%，数量众多，鱼龙混杂，主要是杂牌和小厂，其中相当一部分技术落后、缺乏自主品牌，但价格优势显著，灵活性强。

我国瓷砖行业高端产能不足，中小产能过剩，整体呈现“大行业，小公司”的分散格局。相较于其他家居行业，瓷砖行业集中度较低，究其原因，其一，产品需求的异质性强，样式、材料可选项多且更新迭代快，而且不同品种和规格的生产无法灵活切换，生产的规模效应极弱，因而易于出现各细分品类的知名品牌，如专营大理石瓷砖的简一和专营仿古砖的金意陶。其二，运输费用占比较高，具备运输半径和服务半径，因而区域品牌较为强势，例如江西景德镇和湖南衡阳等区域品牌。其三，产品生产壁垒不高，虽然瓷砖看重设计和研发，但是产品易于模仿，而且生产过程简单。

1.2.3 政策加码，瓷砖行业集中度持续上升

而近年来，在供给侧改革背景下，盈利能力弱、环保不达标的部分中小厂商逐渐退出市场。规模以上企业数量由2016年的1432家降至2018年的1265家，具有资金和品牌优势的大企业市占率持续提升。叠加当前行业竞争格局过于分散， 集中度呈确定性提升趋势。

其一，需求端，消费升级下龙头对杂牌有自然替代作用：

1）龙头资金储备充裕，研发投入大、产品设计优，终端服务也持续改善，且规模效应下品类趋于多样化、可选择性更强，叠加建材行业品牌红利逐步兑现，在消费升级趋势下，龙头更受消费者青睐。

2）原始资金积累推动龙头大规模异地设厂，产能渠道辐射全国，而瓷砖由于运输费用占比高，形成运输半径，异地设厂扩大服务范围，推动龙头市占率进一步提升。

其二，供给端，供需格局恶化+原材料涨价倒逼行业整肃：

3）供需格局恶化下，部分企业资不抵债，面临破产清算。特别是瓷砖个性化强，全行业产能过剩较难出现，一般是结构性过剩（例如全抛釉大量取代传统抛光产品），而大部分制造商本质是生产导向，消费者需求更迭导致生产过时品类的企业面临淘汰。

4）成本端，近年来迫于环保压力，原材料和燃料价格涨幅较大，例如2016-2017年化工原料烧碱涨价107.1%，氧化锌涨价83.8%。2015-2018年燃料煤炭涨价20.3%，包装箱板纸涨价40.9%。因而瓷砖企业成本骤增，对此，龙头议价力强（特别是在强势区域），可通过涨价函转移成本压力，而不具备规模集采优势的中小企业面临洗牌。

其三，政策端，全装修与环保督查，大幅加速瓷砖行业洗牌：

5）精装房持续推进，工程端占比持续提升，加速行业整合。

瓷砖C端集中度提升缓慢，大宗业务可助力企业快速提升市占率。具体来看： 一方面，工程业务可推动企业突破规模瓶颈。 瓷砖零售集中度上升空间小，主要因产品需求的非标性和生产的单一性无法匹配，而工程端同一地产商要求花色少，极大促进订单放量。

另一方面，地产商青睐龙头供应商。 地产商采取招标和集采模式，总部定下合作的供应商列表，再给各项目具体挑选，每个客户只会选择 3-5家合作供应商。当前1265家陶瓷企业，至少含5000个品牌，只有40-50个品牌可进入精装房竞争，招标门槛高。而建材龙头在品牌、资金、产品、服务等方面竞争优势显著，全国布局提升响应速度（客户极少考虑区域品牌），规模效应下性价比高，因而成为地产商的首选，特别是工程端布局早，已形成粘性客户并积累口碑的龙头。

未来，地产行业高度集中，龙头市占率持续攀升，而且政策推动下，精装房渗透率加速上升，瓷砖为典型的硬装环节，受精装直接影响，未来有望逐步替代C端新房需求，市场集中度也有望加速向上。

6）供给侧改革和环保压力，迫使中小企退出市场，集中度向上

瓷砖属于高能耗和高污染的行业。 高污染方面， 瓷砖生产流程各环节均有造成污染的可能，包括：进窑烧成和喷雾过程中产生的烟尘、二氧化硫，球磨和原料制备过程中产生的废水，进窑烧成和冷却过程中产生的固废等。如果未采取环保措施，或者一旦除尘工艺存在疏漏，会面临严重的环保问题。 高能耗方面， 瓷砖需要进窑烧制，成本结构中能源占比高（20-30%）。因此，供给侧改革和环保趋势下，瓷砖作为重点行业被彻查，不符合环保标准的企业被大规模淘汰。具体如下：

①环保政策加码+环保标准提升，给行业以指引：

环保政策加密颁布给以瓷砖行业方向引导，严格规定排放总量（例如十三五期间陶瓷主要污染物排放总量减少8-10%），甚至直接限制陶瓷企业数和集中度（例如十三五末现有企业数减少1/3，前十家集中度在20-30%），加速落后产能淘汰。

而且严格规定排放标准：2010 年环保部和质检总局首次发布《陶瓷工业污染排放标准》（GB 25464-2010），2014、2017年发布的修改稿中关于陶瓷企业气体污染排放浓度的准入标准持续提升。

②环保督查+北方污染限产，直接带来落后产能关停：

供给侧改革和各项环保政策指导下，环保督查促使企业关停、北方污染强制企业限产，成为直接淘汰产能的方式。2016-2017年中央成立环保督察组，分4批对30省的陶瓷企业进行督察，落后产能大规模停产待查，责令限期整改、罚款、查处、关停、拆除等。特别是山东淄博、四川夹江等地已出现几轮大范围停产。

2018年，环保部印发《关于京津冀大气污染传输通道城市执行大气污染物特别排放限值的公告》，2+26城市特别排放限值的执行范围扩大至陶瓷行业。而北方陶企秋冬季节停产4-5个月，导致一年仅生产7-8个月，空窑导致成本大幅增加，而且造成产品花色配套不全、质量稳定性下降，也导致贴牌商无货可卖，转到周边产区加工生产。

③“煤改气”进一步推动落后产能淘汰

此外，多地煤改气政策推出，不仅新建产线需使用天然气，部分已有产线也要转而使用天然气，2017年陶企业以天然气为燃料的比例已达34%，共460余家，而2014年使用天然气的仅270家。

在同等发热量的情况下，燃气成本相对于煤成本增加较多，改造成本进一步提升。特别是冬季天然气供不应求，生产1块瓷砖消耗天然气所带来的成本甚至占到销售价格的1/3，倒逼部分中小企业淘汰。

综上，环保压力直接加速集中度的提升。

①部分中小产能因环保意识不足或盈利能力有限，无法进行环保改造而面临淘汰。 据《中国陶瓷产能报告》，2017年全国共183家陶瓷厂彻底退出，占总数的12.6%。2014-2017年平均每省每年有5%-10%的陶瓷厂倒闭或废弃；另有10%-15%的陶瓷厂处于完全停产状态。

②部分地区环保压力大，区域整体面临淘汰。 近年除广东、福建、江西等地陶企生产正常之外，其它主要产区如四川、山东、河南、辽宁、河北等产线开工率普遍不高，部分产区甚至创下了历史新低。

③此外，环保还增加行业不确定性，间接带来集中度提升。 即使当前未被淘汰，上下游企业担心陶企停产限产，而转向与环保达标的龙头合作或者跨区域合作；而中小陶企也担心未来关停风险，愿意选择做一线品牌的 OEM 企业。龙头产业链地位和话语权显著增强。

2.1 板块行情：轻工板块有所下跌，文娱用品板块表现相对较好

5月13日-5月17日轻工板块明显下跌，跑赢沪深300，其中包装印刷板块表现相对较差。 上证综指下跌1.94%，深证成指下跌2.55%，创业板指下跌3.59%，沪深300下跌2.19%。轻工板块下跌2.37%，跑输沪深300指数0.18pct，其中，家居板块下跌3.05%，跑输沪深300指数0.86pct，造纸板块下跌2.60%，跑输沪深300指数0.41pct，包装印刷板块下跌3.24%，跑输沪深300指数1.05pct，文娱用品板块上涨4.37%，跑赢沪深300指数6.56pct。

从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块永吉股份、英联股份、裕同科技，家居板块曲美家居、永安林业、大亚圣象，文娱板块邦宝益智、实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控、易尚展示等，股权质押比例较高，可能面临一定压力。

从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大， 顾家家居/敏华控股 仍然是北上/南下资金占比最高的标的， 索菲亚、欧派家居 海外资金持股占比有所增加，受到海外资金关注，其他标的略有下降。但顾家Q1前期持股比例明显下降。

2.2 本周观点： 大盘整体风险偏好下降，板块估值承压

（1）造纸：

5月13日-5月17日造纸板块下跌2.60%， 贸易战影响下游需求预期&导致市场风险偏好下降，板块估值下行。

推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。

此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。

（2）家居：

5月13日-5月17日家居板块下跌3.05%，跑输沪深300指数0.86pct。 大盘风险偏好继续下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，而且4月社零增速中家居行业环比下降8pct，龙头订单增速也有所放缓，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好（特别是一二线），竣工也持续回暖，但具体要看回暖逻辑有无兑现到家居企业业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长。

重点推荐： ①顾家家居： 软体行业消费属性强，受地产波动影响小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。 ②欧派家居： 橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。 ③敏华控股： 公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。 ④红星美凯龙： 公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。

（3）包装印刷：

5月13日-5月17日包装印刷板块下跌3.24%，成本压力释放确定性强，重点观察下游需求变动。纸包装： 行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升； 金属包装： 行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。

（4）其他：

其他文娱轻工板块有所上涨，文娱行业需求相对刚性，受经济波动影响较小，业绩趋于稳健。4月社零增速中文化办公用品环比上升7pct，显示行业景气。 重点推荐文创巨头晨光文具。 ①传统主业（ToC）渠道深度覆盖，门店优化升级，业绩增长提速；科力普切入办公直销市场，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。

方正轻工本周核心推荐组合：

目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股： 包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。

【重点推荐】 1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、太阳纸业。

3.1 行情回顾：市场风险偏好继续下降，本周造纸板块下跌2.60%

5月13日-5月17日造纸板块二级市场下跌2.60%，跑输沪深300指数0.41pct， 贸易战影响下游需求预期&导致市场风险偏好下降，板块估值下行。其中，晨鸣纸业/太阳纸业/山鹰纸业分别下跌1.62%/1.93%/1.99%。

3.2 行业数据追踪：本周纸价以平稳波动为主

行业重点数据跟踪

废纸产业链

1）行情复盘：①原材料： 国废黄板纸本周价格下跌2.12%至2115元/吨，年初至今涨幅为1.85%。美废11#本周持平，为133美元/吨，美废13#本周价格持平，为158美元/吨； ②下游纸品： 本周箱板纸价格下跌1.00%至4789元/吨。

2）行情解读：①原材料： 美国对我国商品加征关税引发恐慌情绪，供应商积极出货； ②箱板瓦楞纸： 废纸供给增加，叠加市场预期需求减少，价格下跌。

纸浆产业链

1）行情复盘：①原材料： 本周针叶浆价格持平，为712美元/吨，阔叶浆价格持平，为701美元/吨； ②下游纸品： 本周铜版纸/双胶纸/白卡纸均持平，为5900/6250/5734元/吨。

2）行情解读：①原材料： 全球库存仍处高位，预计国际浆价仍将承压； ②下游纸品： 下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价表现平稳

3.3 行业新闻： 中国对美国部分商品加征关税，再生浆受影响较大

5月13日，中国国务院关税税则委员会发布公告，自6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税，其中，纸浆受影响较小，废纸浆受影响较大。（纸业联讯）

点评： ①因为我国前期便已对大部分纸浆产品执行了5%的税率，本次上调关税影响不大；②受我国进口废纸减少影响，国内纸企开始从海外直接进口废纸浆（19Q1进口量约3700吨），而本次废纸浆将被征收20%的关税，使得废纸浆的成本优势下降，或将放缓部分纸企在美国建设废纸浆厂的进度。

4.1 行情回顾：部分龙头估值回调，地产回暖逻辑尚未完全兑现

5月13日-5月17日家居板块下跌3.05%，跑输沪深300指数0.86pct。 大盘风险偏好继续下降，全年地产以稳为主的定调影响持续，而且4月社零增速中家居行业环比下降8pct，龙头订单增速也有所放缓，因而估值有所回调。短期来看，地产高频数据仍然较好（特别是一二线），竣工也持续回暖，但具体要看回暖逻辑有无兑现到家居企业业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长。

4.2 行业重点数据追踪： TDI与MDI价格持续向下

上游原材料

刨花板价格2019年稳定波动，密度板价格有所上涨。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。

①       刨花板价格指数5月环比上涨0.07%，年初至今环比下跌0.05%。

②       密度板价格指数5月环比上涨6.61%，年初至今环比上涨4.78%。

TDI价格本周持续大幅下跌，年初至今有所下跌，MDI价格本周同样大幅下跌，年初至今略微上涨。长期来看，由供求关系推断，价格不会大幅上涨，对软体的压力不大。

①       皮革本周价格指数环比下跌1.16%，5月环比下跌0.34%，年初至今环比下跌0.29%。

②       松木价格指数5月环比上涨0.00%，年初至今环比上涨2.08%。

③        制作海绵的主要原材料TDI，本周价格指数环比下跌7.99%，5月环比价格下跌15.81%，年初至今环比下跌7.79%

④       制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比下跌8.72%，5月价格环比下跌11.30%，年初至今涨幅2.11%。

下游地产

①    5月全国30大中城市商品房成交面积同比上升16.85%，年初至今同比上涨11.13%。其中5月一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为32.74%/23.24%/2.45%，年初至今成交面积同比增速分别为39.62%/-2.30%/20.18%。

从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是一二线城市需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积有望抬头，给家居板块带来机会。

②    全国商品房2019年1-4月累计销售面积同比下降0.25%，3月单月销售面积上升1.3%，整体呈现稳定波动趋势，预计2019年呈个位数下降。