【券商股的弹性及空间有多大？（券商篇第4期）】湘怀聊金融

上半年券商弹性曾经一度“消失”了。2015年股市巨幅波动以来，市场对于券商业绩和股市走势的预期总体偏谨慎，也出现了“弱市不买券商”的声音。我们计算每个季度券商板块涨幅相较沪深300涨幅的弹性后发现，2015年券商自营资金大规模参与救市后，券商板块弹性大幅提升。但2016年券商贝塔值在1.6左右，至2017年二季度却已跌至1以下，曾作为“股市变形金刚的”券商股似乎一度“丧失了弹性”。

图：2016年以来券商板块弹性逐步“消失”

数据来源：Wind，安信证券研究中心

龙头券商“稳稳幸福”，资本补充带来弹性。在券商整体贝塔明显下降的时候，“打安全牌”、“挑选业绩稳定的龙头股”、“找估值洼地”成为大家共同的选择，有估值、有业绩的行业龙头股在上半年普遍实现上涨，是“稳稳的幸福”。但另一方面，券商板块的贝塔属性集中到了一些“资本补充概念股”，例如次新股中的浙商证券、中国银河等，有资本补充预案的国元证券、华泰证券等。

图：券商BETA分化

数据来源：WIND，安信证券研究中心

券商弹性回落的原因包括：权益投资占比下降，严监管下风险偏好降低，市场对券商业绩偏悲观，券商股扩容。

首先，权益类投资占比下降。2016年上市券商券商自营结构发生了明显调整，权益和衍生品类的投资占比下降，固定收益类的占比提升，导致市场指数与券商业绩的关联性下降。

图：券商权益投资占比下降

数据来源：Wind，公司公告，安信证券研究中心

其次，严监管下风险偏好降低，市场对券商业绩偏悲观。上半年金融监管政策密集出台，造成市场对券商业绩的预期较为悲观（特别是4月中旬到5月中旬）。市场投资风格从“炒概念”转向“炒价值”，风险偏好明显降低。以中国平安为代表的金融白马股更受市场青睐，作为“进攻品种”的券商股因此失去了资金的推动。

图：市场青睐“金融白马股”

数据来源：Wind，安信证券研究中心

最后，券商股扩容，牌照价值下降。2017年以来IPO明显提速，次新股吸引了市场中博取弹性的存量资金。在券商板块内部亦有华安、中原等券商相继上市，投资者可选择的范围增加，先前上市券商牌照价值被稀释，推动单一个股股价的资金推力被分散。

但是，一些核心的数据和因素正在发生着边际变化，陆续出炉的中报似乎预示着券商“新周期”才刚刚开始启动。

首先，从业绩来看，券商2017H利润降幅较上年收窄。截至2017年8月25日晚，从已披露2017年半年报数据来看，上市券商合计实现营业收入784亿元（YoY-2%）、净利润272亿元（YoY-11%），业绩表现较2016年改善。

其次，信用自营带动增长，经纪投行边际改善。从分项业务来看，利息净收入（YoY+37%）、自营投资收益（YoY+4%）和多元金融业务（+74%）上涨是带动券商业绩回暖主要原因，例如利润贡献度分别为10%、4%和18%；而经纪业务收入（YoY-26%）、投行业务收入（YoY-22%）受市场环境变化和政策变化的影响，不及预期。但进入6月之后，股基交易额和两融明显回暖，并购重组、再融资和债券承销回升，多数券商佣金率已经明显放缓。

图：2017H上市券商净利润盈利因素分解

数据来源：WIND，安信证券研究中心

第三，收入结构多元，券商模式分化。从结构来看，传统券商业务中，自营业务占营业收入比达26%，超过经纪业务（25%），成为券商最大收入来源且券商业绩的分化的主要因素来自自营投资能力的差异。券商期货业务和国际业务等多元金融业务发展较快，收入占比（12%）已超过投行（11.3%）和资管业务（11.6%）。在新的收入结构中，大券商业绩稳定而中小券商分化明显，资本金成为重要的核心竞争力，券商逐步开启以资本为核心的新经营模式。

图：券商收入结构趋于多元

数据来源：Wind，安信证券研究中心

进入2017年三季度后，券商股弹性陡然提升。回升的主要原因其实可以归结为以下几点：

一是，监管回暖，业绩预期改善复苏。从边际来看，8月日均股基交易额同比增速1%，已经实现由负转正，佣金率降幅明显趋缓；6月以来股市明显好转，权益类投资以蓝筹股为主的券商在此轮行情中收益。部分投资能力强的券商积极调仓应对市场变化，取得了不错的投资收益和资管收入；投行方面，7、8月债券、再融资、并购重组业务均出现回暖，多元金融业务也蓬勃发展。

图：2017年三季度券商弹性陡然提升

资料来源：WIND，安信证券研究中心

二是，沪指突破3300，风险偏好提升。上证综指突破了3300点，蓝筹股、中小板和创业板均在上升，特别是可以反应股市风险偏好的中小板指数和创业板指数均明显回升，指向市场的风险偏好在逐步提升。

图：中小板和创业板回温，市场风险偏好提升

资料来源：WIND，安信证券研究中心

三是，券商是金融板块中被低估的板块。此前两个月，金融板块中银行和保险领涨，券商处于“跟跑蓄势”的过程之中，属于估值尚被低估的板块。其中龙头券商估值在1.4X-1.6XPB之间，具备估值优势。

图：券商指数涨幅不及银行保险

资料来源：WIND，安信证券研究中心

我们认为券商正在进入“资本为王、回归传统”的“新周期”之中。在这个“新周期”中，券商一方面将处于监管从严、行业集中、业绩分化的环境之中，另一方面则在沿着服务实体经济、发展科技金融、走向国际化的新路径发展。

严监管持续，券商回归传统。2012-2015年券商掀起轰轰烈烈的创新浪潮，各类创新业务百花齐放。2016年以来金融行业进入了强监管周期，多项政策密集出台，其目的归结起来便是：“防范金融风险、回归金融本源”。创新业务的发展将受到更严格的资格和资本金计提限制，券商回归传统的业务模式，中小券商“弯道超车”的路径被阻碍。

资本为王时代重启，行业集中强者恒强。由于监管从严、协同监管加强，金融机构进一步回归传统发展模式。行业龙头凭借充足的资本储备有更多的机会进行业务拓展（无论是消耗净资本的自营、信用交易和资管业务，还是进行多元金融布局），而缺乏资本的中小券商则会受到来自大券商的挤压，行业集中度趋于上升，行业龙头享受超额利润，强者恒强。

表：龙头券商资本雄厚

资料来源：WIND，公司公告，安信证券研究中心

券商正走在服务实体经济、发展科技金融、走向国际化的路径。首先，监管层多次强调“金融机构要服务实体经济”，要“提升我国企业直融占比”、开展“多层次资本市场建设”，ABS等创新业务兴起、IPO提速，为券商打开了发展空间。其次，有实力的券商开始发力科技金融，以“大数据”、“智能投顾”等新技术来提升传统业务的经营效率，打造新型的业务模式。第三，”海外业务收入占比“被纳入新分类评级标准，中信证券、海通证券等大型券商已在香港、欧洲、“一带一路”等地区加快业务整合和布局，业绩开始逐步释放。

图：券商新型经纪业务模式

资料来源：安信证券研究中心

2016年券商贝塔值在1.6左右，2017年上半年跌至1左右，三季度又再次回升到1.6。券商业绩的边际改善和市场情绪的提升将推动券商贝塔值维持2016年的较高水平。在券商的“新周期”之中，券商业绩分化与弹性提升共存，α与β共舞。α（业绩良好，具差异化竞争力）与β（具备弹性）兼备的券商更具备上涨空间。

表：券商估值表

资料来源：WIND，安信证券研究中心；股价为2017.8.28收盘价

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