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全文摘要
大摩公司团队分析了中国一季度可能实现
5.4%的经济增长，尽管面临企业利润率缩小、消费动力不足等挑战。讨论了美国可能采取的关税措施及其对全球和中国市场的潜在影响，指出亚洲多国可能因贸易壁垒增加而受挫。团队还关注了消费趋势，包括高端品牌和体育用品市场的增长，以及消费者行为的变化。他们提及了政策调整空间，如财政和货币政策的可能变动，以应对经济下行风险。整体而言，团队对未来经济持谨慎乐观态度，强调了中美关系及贸易政策不确定性对市场的重要性。
关税波动与中国经济前景分析
在大摩宏观策略谈中，讨论重点围绕关税波动对中国经济及市场的影响，以及一季度中国经济开门红的可持续性。分析涵盖了全球市场布局可能的变化，特别是在
4月2日关税调整后的市场反应，同时深入探讨了消费复苏的迹象与前景，以解答当前投资界对于中国经济走势的困惑和辩论。
一季度经济增长分析及后续展望
一季度中国经济增长预计达
5.4%，主要由科技行业和制造业投资兴起推动，特别是AI产业链投资显著增加。然而，增长不均衡，企业及个人钱包仍薄，房地产领域以价换量，消费数据的改善主要由政策带动而非自发修复。展望未来，二季度及下半年环比增长动能可能趋弱，受到关税累积效应、政策退坡和消费内生动力不足的影响。
美国关税政策及其对亚洲国家的影响
讨论了美国关税政策的两个主要方向：对等关税原则和定向行业关税，以及这些政策对亚洲国家，尤其是对中国的潜在影响。对等关税原则可能导致亚洲国家面临压力，需要增加美国产品的购买、增加国防开支以及降低非关税壁垒。此外，美国还可能要求亚洲国家提高对中国产品的关税，但这在实际操作中面临困难，因为亚洲国家在经济上对中国的依赖远超过对美国。同时，美国的行业性关税，如针对汽车、半导体、制药等领域的关税，对亚洲多个经济体产生显著影响。对于制造业的去中国化搬迁，尽管存在压力，但中国在产业链中的结构性优势使得这种搬迁面临巨大挑战。中国不仅是制造大国，也是产业链协同网络的中枢，具有全链条效率、人才储备和基础设施配套等难以复制的优势。因此，企业可能面临成本上升和投资意愿下降的双重压力。
政策观察期与下半年经济展望
对话讨论了当前政策处于观察期，政策制定者正在评估前期政策的传导效果及新兴外部风险，预计短期内不会出台新的刺激政策。提及社会民生反馈系数作为政策判断依据，若消费和地产数据二次放缓，可能引发政策再次加码。七月底政治局会议被视为关键时点，可能探讨的政策变化包括扩大消费品补贴、推出全国性生育补贴以及上调财政赤字。尽管经济有开门红，但外部压力和内需缓慢恢复使政策保持观察态度，预计全年经济增长有所上调，但名义
GDP增速保持谨慎判断，全年预计为3.6%，物价指标可能仍处于通缩期。
中国股票市场
2025年目标价调整及全球业绩比较
策略师分享了对中国股票市场
2025年底目标价的上调，包括恒生指数、恒生国企指数、民生中国指数和沪深300指数的具体目标点位。此次调整主要基于企业盈利和估值方面的新发现，而非仅依赖GDP预期的上调。特别指出，在2024年四季度业绩期，中国上市公司群体实现了三年半以来首次净盈利超出预期，这一成绩在全球范围内表现亮眼，仅日本市场表现更佳。此外，中国在新兴市场内部及与全球主要股指的横向比较中，业绩表现优异，凸显其在当前全球经济环境中的吸引力。
中国股票市场盈利预期及估值调整分析
当前欧洲和中国市场在
ERB earnings revision breath指数上仍处于负值区间，表明向下调整的动能多于向上调整。然而，这一指数已接近零，预示着中国股票市场的盈利预期可能即将触底反弹。目前，日本是全球主要股票市场中唯一处于正向区间。美国市场则表现出明显的负向区间和加速下行的趋势。从估值角度看，中国股票市场与全球新兴市场之间的估值折扣有望完全收窄，预计中国股票市场将与新兴市场交易在相同的估值水平，即12.5倍市盈率。基于这些分析，对中国股票市场的全年盈利预期进行了小幅向上调整，从6%的增长预期调整至7%，进而调整后的目标价为83，意味着有大约10%的上升空间。
中国上市公司盈利预期与宏观挑战分析
尽管近期盈利结果较为振奋人心，上市公司群体仍面临严重的宏观经济挑战，盈利增长压力未完全解除。主要盈利预期的超越集中在互联网金融、高端制造和
IT等高质量板块，而与宏观紧密相连的原材料、房地产及必选消费等行业盈利预期相对疲软。市场目前并非整体性上涨，强调精选个股并关注盈利质量和幅度。同时，汇率预期调整至更温和的水平，对国际投资人投资中国股票市场构成相对利好。
国际投资者对中国投资兴趣的提升与市场不确定性
在西海岸与美国投资人的交流显示，他们对中国投资的兴趣显著提升，尤其对中国科技板块的关注更为浓厚。尽管市场面临关税和全球贸易的不确定性，投资者对中国经济的可投资性仍保持信心，认为中国的股票市场不完全是宏观经济的直接反映。此外，关税问题并非仅针对中国市场，对全球都有影响，这可能导致短期内市场波动，但不会根本改变对中国结构性改善的积极预期。接下来的分析将聚焦于经济复苏的持续性以及全球投资信心的变数。
中国宏观经济分析：复苏苗头与潜在风险
近期，中国宏观经济显示出复苏迹象，尤其在股市和头部城市地产交投方面表现亮眼，但同时也存在对美国关税影响及内需不足的担忧。积极因素包括上市公司盈利改善、高频数据表明经济开门红可能延续至三月，以及财政政策的前置发力。然而，经济反弹仍脆弱，面临美国关税风险和内需动能不足的问题，尤其是二季度经济增速可能再次放缓。尽管中国产业链竞争力提升，但关税上升对经济的负面影响仍不容忽视，预计对中国
GDP增速有0.6个百分点的拖累。此外，美国对全球产业链的冲击也可能间接影响中国出口。
以旧换新政策对中国经济的温和反弹及其局限性
对话内容分析了自
4月4季度以来，中国社会零售增速的温和反弹主要由政策推动，特别是以旧换新政策对汽车、家具家电等产品销售的短期推动作用。然而，该政策的效果通常只能维持三四个月，之后会逐步减弱。此外，虽然手机销售在一月份纳入以旧换新补贴后成为新的增长点，但其持续性存疑。整体来看，居民消费内生动能不足，受工业企业利润率下滑和房地产市场以价换量的影响，居民收入增速受到抑制。预计二季度社会零售同比表现可能较好，但若以旧换新政策不进一步扩大，从三季度开始整体消费同比可能明显放缓。因此，经济增速可能从二季度开始下滑，通缩压力持续存在，全年GDP预测保持在3.6%。此外，对话还转向亚洲经济，讨论了美国关税政策变化对亚洲各国经济的影响及各国政府的应对措施。
亚洲地区对等关税风险及影响研判
讨论集中于亚洲地区与美国之间的对等关税风险及其可能的影响。首先指出，尽管关税差额最多不过十个百分点，直接宏观影响可能不大，但从更广泛的对等性框架来看，越南、印度、韩国和台湾可能受到较大影响。此外，考虑到特定行业和产品可能受到的额外关税，如汽车和半导体，新加坡、韩国、马来西亚、台湾和日本的经济可能受到更大影响。讨论还涉及亚洲地区通过与美国达成贸易协议避免关税的可能性，以及达成协议中可能包含的条件，指出短期内达成协议以完全避免关税的可能性偏低，特别是对越南和印度的影响可能更大。最后，讨论了关税对经济的影响不仅在于直接出口影响，更在于政策不确定性对企业信心的影响，可能导致全球投资和出口周期的下行。亚洲一些出口占
GDP比较高的国家，如韩国、台湾、泰国和马来西亚，面临的下行风险可能较大。同时，亚洲地区在政策上抵消关税影响的能力有限，特别是在财政和货币政策方面。
美国关税对亚洲经济的影响及中国消费板块的分析
讨论指出，美国的关税加征对亚洲经济造成了严峻的下行压力，不仅增加了出口的政治不确定性，还影响了企业信心。政府在财政和货币政策方面的应对空间受限，短期内与美国达成贸易协议的难度也较大。从宏观角度分析，消费动能可能依然疲弱。此外，通过微观角度和公司层面，期待进一步解读消费趋势及先行指标，以提供更深入的分析。
2025年中国消费行业展望与市场趋势分析
2025年对中国消费行业的展望普遍较2024年乐观，尤其是对品牌和零售行业。2024年三季度为低谷，但四季度因政策转向和消费刺激政策（如白电和新能源汽车的以旧换新、消费券等）销售有明显改善。2025年一季度初期强劲，但三月份因天气影响转弱。企业端信心增加但整体销售展望增速较慢，食品饮料行业较为低迷，白酒板块偏弱，而啤酒行业和部分体育品牌表现乐观。家电板块受益于政策支持，体育行业表现不一，从高端小众品牌到零头部品牌各有不同增长预期。一些去年表现较弱的板块如体育用品和餐饮业在2025年有望出现向好迹象。
资本市场对从小众走向主流的公司表现与估值分析
对话重点分析了资本市场对从小众市场逐渐转向主流的公司，如泡泡玛特、聚酯生物、老铺黄金等，表现出的追捧和给予的高估值现象。通过具体的销售数据和估值对比，讨论了这些公司高速增长的业绩表现及市场对其未来的乐观预期。同时，也提到了其他不同类型公司的市场表现和推荐，以及宏观经济环境对整体经济表现的影响，特别是美国对中国关税政策的不确定性带来的风险。
要点回顾
在刚刚过去的一周，香港市场有哪些热点活动？
这一周香港市场非常热闹，有很多投资界的资产管理峰会、论坛、艺术节和体育大赛等活动轮番举行。我们借此机会见到了不少从全球各地和内地飞过来的企业界和投资者界的朋友，并通过他们的反馈和辩论了解了市场情况。
今天的策略谈将关注哪些话题？
今天策略谈主要关注三个话题：首先是一季度中国开门红，分析经济和市场的后续动力；其次，针对
4月2日的关税大坎对全球市场布局的影响，尤其是对过去几个月稳定局面的可能变数；最后，讨论消费复苏情况，探究下一步复苏的迹象。
对于一季度中国经济增长的预期如何？全年经济增长有哪些关键因素？
我们预计一季度经济增长高达
5.4%，这是一个开门红，但增长较为不均衡。最近我们上调了对一季度和全年增长的预期，其中一季度同比预计增长5.4%，主要得益于高频数据表现强劲，如地方债发行使用落地较快、消费品补贴刺激等因素，以及抢出口效应在关税升级前得以体现。全年经济增长受到科技行业制造业投资回升的影响较深远，尤其是AI产业链的投资预计翻一番，加上先进制造业如智能驾驶、新能源汽车、IT等行业，这些新兴行业对投资的拉动可能超过房地产行业的拖累。
当前中国经济增长结构是否均衡？
目前中国经济增长结构仍不均衡，体现在企业与个人钱包较薄，工业企业利润率下滑，入门级工资增长不快，房地产领域以价换量导致房价在一线二线城市依然低迷，居民财富效应未改善。因此，表面上消费数据看似略有好转，实则政策带动为主，消费内生自发修复动力不足。
关税问题如何影响中国经济及全球市场？
美国当前有对等关税原则和定向行业关税两大棒，可能会在
4月2号前后对中国实施新一轮关税措施，要求相关国家购买更多美国产品以减少贸易逆差，并增加国防开支、降低非关税壁垒。此外，还可能出现要求亚洲国家对中国增加关税的情况，但这将面临巨大困难，因为多数亚洲国家在经济和贸易上高度依赖中国。
对等关税对中国有何影响？
即使美国对中国加征关税税率不会过高，但仍会非对称升级对中国关税压力。同时，行业性关税可能针对半导体、制药、农产品、铜木材等上下游产业链，导致亚洲多个国家
GDP出现0.5到0.6个百分点的下行。不过，由于中国在全球产业链中的结构性优势，如资本品出口占比较大且技术壁垒高、供应链高度集中，短期内很难被其他地区复制替代。
在二季度经济可能环比转弱的背景下，政策上会如何反应？
当前政策上处于一个观察期，重点是落实两会之后已定下来的政策，并观察前期政策的传导效果及新兴外部风险落地情况。四个月的观察期内，预计不会有新的刺激政策出台，主要由政策制定者根据社会民生反馈系数判断是否需要调整政策。
当前社会民生感知系数的状态如何，是否达到触发新一轮政策刺激的程度？
从去年四季度政策转向以来，社会民生感知系数企稳，尚未达到触发新一轮政策刺激的临界点。因此，在接下来的几个月里，政策将保持低调观察，直到消费、地产等数据出现二次放缓导致社会民生反馈变化时，才可能迎来政策再次加码的拐点。
政治局会议对于未来政策有哪些潜在的变化或新变量？
七月底的政治局会议可能会做出务实理性的判断，可能的边际政策变化包括：扩大消费品补贴范围和金额；推出全国性生育补贴；上调财政赤字，增加财政支出节奏。
对于全年经济增长和名义
GDP增速的预期是如何调整的？
鉴于科创行业动物精神回升及政策前置，上调了全年增长预期，但因外部压力升级和内需消费恢复缓慢，对名义
GDP增速保持谨慎判断，估计全年约为3.6%，平均指数和物价指标可能处于通缩期，低于市场预期。
接下来讨论的主题是什么？
接下来将讨论上周发布的重磅报告，其中包括对中国股票市场主要指数
2025年年底目标位的调整，并分享目前国际投资者对中国市场的看法。
对于中国股市指数目标价调整的主要原因是什么？
目标价调整的主要原因并非基于
GDP预期上调，而是由于企业盈利方面和估值方面出现了新的向上调整空间。过去连续三年半，市场对中国上市公司群体盈利调整担忧较大，但在2024年四季度业绩期，首次出现了净盈利beat的情况，这为市场带来振奋人心的影响。
中国股市在新兴市场内部及全球范围内的业绩表现如何？
在新兴市场内部，中国的净盈利
beat成绩在全球主要股票市场中表现亮眼，优于除日本以外的所有其他市场。同时，中国的ERB earnings revision breath指标接近零，预示着预期调整动能有望由负转正，对未来几个月的市场表现持乐观态度。
关于估值方面，对中国市场的看法是什么？
在估值上，认为中国市场相较于全球新兴市场存在较大溢价，但随着中国盈利结果公布，这一估值折扣空间有望完全收窄，预计中国和新兴市场可以交易在同一估值水平。因此，在调整目标价时，预计明晟中国指数在
2025年年底前的估值有望修复到与全球新兴市场相近的水平。
那么，基于你们最新的估值预期调整，民生中国指数年底之前会达到什么位置？这次盈利预期的小幅向上调整意味着什么？
根据我们的预测，年底之前民生中国指数将达到
83的位置，相较于目前市场的交易价格，还有大约10%的上升空间。这次盈利预期的小幅上调并不意味着上市公司群体面临的宏观挑战和盈利增长挑战已经完全解除。尽管我们看到一些板块如互联网金融、高端制造和IT行业的盈利预期有所改善，但像原材料、房地产等与宏观经济紧密相连的行业仍然面临挑战，建议投资者不要过多配置。
对于汇率预期方面有何调整？这对投资中国股票有何影响？
Robin总和他的团队将今年人民币兑美元的贬值预期从7.6调整到了7.5，认为贬值会更温和。对于国际投资人来说，一个相对温和的小幅贬值预期是对投资中国股票的一个相对利好因素，因为这降低了投资成本压力。
美国投资者对中国投资的兴趣是否有所提升？
根据我们在西海岸与美国投资人交流的结果，他们对中国投资的兴趣显著提升，一些公司和基金已经开始加仓，尤其是对中国科技板块的兴趣浓厚。这表明即使在宏观经济整体未见起色的情况下，全球投资人对中国市场的可投资性有了更多的信心，并认为在中国经济内部仍能找到提供高速成长和增长机会的独立板块。
关于关税问题，市场目前对此有何预期？对未来的影响会如何？
目前市场预期对中国关税的打算是比较合理的，并不高，这有助于市场在面对可能出现的变化和不确定性时做好准备。虽然短期内可能出现动荡行情，但中国上市公司的群体并非完全受宏观经济影响，对海外收入依赖度较低，因此关税问题不太可能对整体基本面或投资中国的叙事产生根本性影响。
地方债置换对地方政府流动性有何影响？一季度
GDP增速预计是多少？
地方债置换能在一定程度上改善地方政府流动性，使其有能力偿还应付账款并推动在建项目继续进行。我们预计一季度实际的
GDP同比增速能够维持在5.4%的良性位置，与去年四季度持平。
经济复苏是否脆弱且基本面冷热不均？
是的，当前经济反弹较脆弱，基本面呈现冷热不均态势。
二季度经济增速可能会怎样变化？美国关税对中国实际
GDP增速的具体影响有多大？
预计二季度增速可能会再次放缓，原因包括开门红政策效应退坡及美国关税风险加大。目前实施的
20个百分点关税上涨，已将今年中国实际GDP增速拉低0.6个百分点。预计4月2号后美国可能采取不同方式加征关税，同时全球产业链冲击也可能传导到中国。
汽车关税对中国出口的影响如何？对中国出口及内需（消费）的看法是什么？
虽然直接对中国汽车出口影响有限，但因中国是日韩汽车零部件主要出口国，故美国汽车关税会通过全球产业链影响到中国出口。三月份出口同比可能保持接近双位数水平，但四月份起增速将明显下滑。消费内生动能不足，以旧换新政策对消费的推动作用将持续减弱，预计二季度社会消费品零售增速在低基数支撑下表现尚可，但从三季度开始可能会明显放缓。
对整体经济增速及通缩压力的看法是什么？
维持观点，即整体经济增速可能从二季度开始下滑，在外需不足、消费疲弱且政策以供给侧为主的背景下，通缩压力存在且可能加速，因此对全年
GDP预测保持在3.6%，低于市场预期。
亚洲地区受美国关税影响及各国政府应对措施如何评估？
综合考虑关税差额、贸易顺差和非关税壁垒，受对等性关税影响较大的亚洲国家包括越南、印度、韩国、台湾等。各地区通过达成贸易协议避免关税的可能性偏低，尤其是越南和印度。关税对经济的影响主要来自于政策不确定性对企业和信心的影响，可能引起全球投资和出口周期下行。
亚洲地区在政策方面能够有多大程度去抵消关税的影响？
相比
1819年，亚洲地区这一轮的政策空间较为有限，尤其是财政发力受疫情期间债务影响，未回到前疫情水平。预计货币政策这一轮的力度可能比1819年更强，但短期内降息幅度受限于美联储路径。因此，政策本身（包括财政和货币政策）不足以抵消关税对经济的影响。
美国关税加征对亚洲经济的具体影响有哪些？
美国关税加征对亚洲经济下行压力严峻，不仅影响出口，还因高度的政治不确定性打击企业信心，并且政府财政和货币政策应对空间有限，难以有效抵消关税效应。
对于未来中国消费板块的趋势有何见解？
消费公司的
2025年展望普遍比2024年乐观。四季度销售有明显改善，部分受益于消费刺激政策。目前看，2025年一季度销售表现强劲，但3月份有所转弱，主要受天气变化等因素影响。企业对2025年的销售指引总体偏保守，预计增速比2020年慢一些，部分品牌或公司则预期持平。
分行业来看，哪些领域表现相对乐观或受到宏观影响较大？
可选品类别比必选品类别表现更乐观，其中食品饮料行业增速相对低迷，而啤酒行业预判一季度表现比去年四季度略好。白电家电板块得益于以旧换新政策，一季度保持个位数到低单位数增长。体育行业一季度平均增长在高单位数区间，且高端小众品牌增速较快。此外，泡泡玛特、巨子生物等新兴小众公司受到资本市场的追捧，表现较好。
对于中国市场及海外市场的展望如何？
中国市场
2025年预计超30%增长，而海外市场如美国和欧洲增速将加快。泡泡玛特和聚酯生物作为增长型公司，分别给出了超过50%和25%-28%的销售增长预期，且产品管线强劲，有新的IP商业化及业态布局。
有哪些困境反转和稳健增长的推荐公司？
困境反转类推荐公司如蒙牛、伊利、周大福、安琪酵母等；稳健增长并注重股东回报的公司如百胜中国、安踏、波司登等。这些公司具有一定的投资价值，但需关注后续市场动态和政策变化带来的影响。
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