文：韩其成/陈笑/罗楠
导读：
国君建筑韩其成团队认为：受益PPP/基建及地产投资回暖，2016年建筑行业总收入/净利润增速6.18/8.86%,扭转了2014~2015连续两年增速下滑趋势, 2017年园林PPP及一带一路有望持续爆发。
摘要：
1、受益于基建/地产投资回暖以及PPP模式加速推广落地,行业总收入/净利润增速结束2014~2015连续两年下滑反转向上,盈利能力和现金流大幅好转。2016年初以来,企业订单/业绩普遍大幅好转,2016年行业实现总收入3.8万亿(+6.2%，较2015年增速+1.5pct),总净利润1094亿(+8.9%,较2015年增速+0.8pct)。“营改增”及市场竞争加剧导致行业毛利率降为11.2%(-1.4pct),净利率升为3.3%(+0.2pct),BT项目减少叠加企业加大回款促使经营现金净额占收入比升为7.3% (+1.5%)。
2、行业分化明显,园林/钢结构/国际工程业绩增速/盈利能力最强,装饰装修迎来底部修复。2016年,1)净利润增速前三:园林(+83.8%)/设计咨询(+22.7%)/钢结构(+17.9%),主因是PPP及生态环保/基建投资发力/国家对装配式建筑的推广,装饰幕墙(-10.1%)/专用工程(-12.4%)位列最后。2)净利润增速增幅前三:园林(+105.1pct)/设计(+21.9pct)/装饰(+9.7pct),随着地产投资回暖装饰板块经历充分出清后业绩迎来底部修复。3)净利润率前三:园林(11.6%)/设计咨询(9.8%)/国际工程(6.5%)。
3、PPP改善了行业基本面,园林公司业绩普遍大幅加速/盈利能力提升/现金流改善,园林PPP龙头最显著。2016年度,园林公司:1)净利增速均值(73%)同比+43 pct,其中棕榈股份(+306pct)/东方园林(+122pct)/铁汉生态(+46pct)业绩加速最显著;2)净利率均值(11.3%)同比+1.3pct,其中棕榈股份(+7.84pct)/东方园林(+4.98pct)/美晨科技(+3.61pct)提升幅度最大;2)经营现金净额占收入比均值(-5.01%)同比+4.02pct,其中文科园林(+31pct)/棕榈股份(+17pct)/东方园林(+11pct)改善幅度最大。
4、一带一路公司盈利能力提升且海外订单饱满助推未来高成长性, 5月高峰论坛催化数万亿美元海外市场发展后劲足。2016年度,一带一路公司: 1）净利增速均值15.5%,北方国际/中国铁建/葛洲坝业绩增速同比+35/3/0.5pct;2）净利率均值(5.4%)同比+0.6pct,中工国际(+3.1pct)/神州长城(+1.5pct)/北方国际(+0.65pct)/葛洲坝(+0.3pct)提升最明显;3）海外订单收入比均值3.2倍,中国中冶(4.6)/葛洲坝(4.1)/中国中铁(3.7)位列前三,葛洲坝/中国建筑PEG仅为0.39/0.54,成长性最佳。
5、展望2017年，以业绩/估值为锚筛选投资标的，1）PPP首推园林“八大金刚”：铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态；其他PPP：龙元建设/苏交科/中设集团；2）一带一路首推央企龙头：葛洲坝(首推)/中国交建/中国建筑/中国铁建/中钢国际/北方国际；3）央企改革推荐：中国海诚/中国中冶；地方国改推荐：隧道股份/山东路桥/安徽水利；4）事件驱动(增发价倒挂)：东易日盛/神州长城；5）其他：杭萧钢构等。
6、风险提示。PPP推进及落地不及预期、一带一路推进不及预期等。
1. 行业整体：业绩加速/盈利能力提升，趋势向好
1.1. 2016年年报：业绩/盈利能力稳步提升，现金流明显改善
房地产投资回暖、基建投资发力、PPP模式加速推广落地促使行业总收入/净利润增速结束2014~2015年连续两年下滑，超11万亿PPP项目加速落地、基建持续扩张、国企改革持续推进、一带一路纵深推进等多重动力下2017年行业收入/净利润上行动力仍充足：2016年度，行业总营收约3.8万亿元，同比增长6.18%，较2015年提升1.48个pct；总净利润约1093.87亿元，同比增长8.86%，较2015年提升0.82个pct。总收入/净利润增速结束2014~2015年连续两年下滑趋势，主要原因是“稳增长”逻辑下房地产投资筑底回升、基建逐步扩张、PPP模式加速推广并落地，带动行业整体收入/净利润增速迎来反转向上。
“营改增”、市场竞争加剧导致行业毛利率降低，企业市场拓展费用、员工激励等导致销售费用和管理费用增长并促使三项费用率提升。2016年度，因“营改增”以及市场竞争加剧等导致行业毛利率下滑为11.2%，较2015年降低1.43个pct；市场竞争加剧情况下企业纷纷加大订单开拓力度等导致前期销售费用增长20.14%，企业内部员工激励、薪酬提升等导致管理费用增长10.81%，三项费用率为5.47%，同比提升0.09pct。
PPP/生态环保/一带一路等推动行业净利率提升，园林工程提升2.49pct、国际工程提升0.93pct表现最明显，ROE略有降低。2016年度，PPP模式、生态环保、一带一路等快速推进等助推园林工程/基建/国际工程等板块净利率明显提升并带动行业整体净利率提升为3.3%，较2015年提升0.2个pct；行业整体ROE为11.2%，同比降低0.9个pct，可能是政府倡导去杠杆趋势下企业负债率降低所致。
PPP模式推广/BT项目减少以及企业纷纷加大应收账款回收导致以及经营现金流明显改善/收现比显著提升：2016年度，行业整体经营现金净额占收入比重为7.26%，较2015年提升1.52个pct；收现比为97.41%，较2015年提升3.63个pct。主要原因可能是随着PPP项目的增多以及BT项目的减少导致企业工程垫资减少以及企业纷纷加大应收账款回收力度导致回款改善所致。
政府推动去杠杆以及资金成本上行趋势下企业资产负债率有所降低，企业工程项目扩张导致应收账款规模提升、周转率略有降低。2016年度，行业整体资产负债率为78.09%，较2015年降低0.27个pct，原因可能是政府引导企业去杠杆以及资金成本上行，企业一方面为了降低财务风险、另一方面减少财务成本，积极降低资产负债率，但仍处于较高位置，这与行业在工程前期普遍性垫资的属性有关；随着PPP、基建、生态环保、一带一路快速推进，企业工程项目规模不断提升，应收账款规模提升13.43%，应收账款周转率为4.92%，较2015年降低0.15个pct。
1.2. 2017年一季报：业绩持续快速增长，现金流短期承压
PPP、生态环保、一带一路加速推进，以及基建投资、地产投资持续回升，促使行业总收入/净利润延续快速增长趋势：2017年一季度，建筑行业总收入8114.65亿元，同比增长5.23%，较2016年同期提升0.62个pct；总净利润为233.34亿元，同比增长12.09%，较2016年同期降低0.34个pct。主要原因是PPP、生态环保、一带一路加速推进，叠加基建投资、地产投资持续回升，企业的订单/业绩普遍持续好转，推动行业总收入/净利润延续快速增长趋势
PPP、生态环保、海外业务等占比提升以及基建/地产投资复苏促使行业净利润率提升，同时在建项目规模扩大导致成本支出增多、经营现金流短期承压。2017年一季度，建筑行业整体净利率为3.27%，较2016年同期提升0.2个百分点，主要原因是PPP、生态环保、海外业务占比提升，以及基建/地产投资复苏；经营现金净额占收入比重为-22.21%，较2016年同期降低9.08个pct，主要原因是企业新开工项目普遍较多导致项目成本支出较多。
1.3. 行业细分：2016年及2017Q1园林板块主要指标较优
1.3.1. 2016年及2017Q1园林板块营收/净利增速四项均为第一
2016年及2017Q1园林板块净利增速最快。2016年建筑行业各细分子行业中，除专用工程与装饰幕墙外均取得净利正增长，显示建筑行业整体盈利能力的改善，其中园林板块表现最为亮眼，2016年营收/净利增速及2017Q1营收/净利增速四项均为第一，主要是因为受益于PPP模式的加速推进以及园林内涵边界的拓宽，订单驱动下业绩明显高增长；设计咨询板块与钢结构板块2016年及2017Q1净利增速也较高。
2016年净利增速前三为：园林(83.8%)、设计咨询(22.7%)、钢结构(17.9%)，若考虑基建细分子行业，水利水电(20.0%)居第三；从2016年净利增速的增幅看，前三为园林(105.1pct)、设计咨询(21.9pct)、装饰幕墙(9.7pct)，装饰幕墙2016年净利增速现改善因地产销售端回暖、基建投资上行、C端家装放量，若考虑基建细分子行业，水利水电(37.3%)居第二，主要因为板块内部分公司积极开展多元业务。国际工程(-58.2pct)，下滑因板块内仅5家公司，其中三家业绩增速有所下滑。
2017Q1净利增速前三为：园林(709.8%)、钢结构(71.2%)、设计咨询(28.9%)，若考虑基建细分子行业，路桥工程(33.7%)居第三；从2017Q1净利增速的增幅看，前三为园林(780pct)、钢结构(49.7pct)、专用工程(5.1pct)，若考虑基建细分子行业，路桥工程(17.6pct)居第三。
1.3.2. 2016年园林板块净利率最高
2016年园林板块净利率最高。2016年，虽然营改增对于建筑行业毛利率有一定影响，但就净利率来看，除装饰幕墙外其他各细分子行业均有一定提升，但因行业属性缘故，各细分子行业有一定差距，园林板块的净利率水平最高(11.6%)，基建则最低(2.8%)，若考虑基建细分子行业，铁路工程最低(2.2%)。园林板块净利率提高因受益PPP模式加速推广、收入端改善、毛利率提高，且部分公司现金流改善，付款周期缩短、频率提高致使财务费用降低。2017Q1情况，因Q1为开工淡季大部分细分子行业的净利率环比有所降低。
2016年净利率前三为：园林(11.6%)、设计咨询(9.8%)、国际工程(6.5%)；值得关注的是，基建的净利率处于历史最好水平；从2016年净利率的增幅看，前三为园林(3.5pct)、国际工程(1pct)、钢结构(0.7pct)，国际工程板块受益于人民币贬值增厚业绩，钢结构板块各公司纷纷开展绿色建筑、装配式建筑等转型，并严控费用开支，成效亦显著。装饰幕墙(-0.4pct)，下滑因行业整体景气度较为低迷。
2017Q1净利率前三为：设计咨询(7.5%)、国际工程(5.8%)、装饰幕墙(5.4%)，园林板块(2.77%)因行业属性但较2016Q1有较大改善；从2017Q1净利率的增幅看，前三为园林(3.3pct)、钢结构(1.5pct)、基建(0.38pct)，若考虑基建细分子行业，路桥工程(1.01pct)居第三。
1.3.3. 2016年园林、房建板块经营现金流明显改善
2016年园林、房建板块经营现金流明显改善。2016年，建筑行业整体经营现金流状况有改善，得益于加强现金流管理、应收款催收工作，其中房建、设计咨询板块经营现金流情况较好，经营净现金流/营收分别为10.1%、7.3%；国际工程改比值较低主要因国内外项目预收预付款时间性差异等；园林板块虽然该比值较低，但同比改善明显且处于历史最好水平，主要是受益于PPP模式的加速推进对于现金流量表的改善以及回款催收工作的加强。而2017Q1单季情况，各细分子行业的经营现金流为负值，主要因为Q1开工导致各项投标保证金及垫资等增加，但仍可看到园林、设计咨询板块同比改善。
2016年经营净现金流/营收前三为：房建(10.1%)、设计咨询(7.3%)、基建(7.2%)，若考虑基建细分子行业，水利水电居第二(7.4%)；从2016年该项比值的增幅看，前三为园林(5.9pct)、房建(4.2pct)、设计咨询(0.9pct)。
2017Q1经营净现金流/营收前三为：国际工程(-5.9%)、基建(-16.5%)、钢结构(-22.5%)，若考虑基建细分子行业，铁路工程(-15.1%)、路桥工程(-16.6%)居二、三位；从2017Q1该项比值的增幅看，前三为设计咨询(12.1pct)、园林(10.7pct)、国际工程(9.2pct)。
1.3.4. 2016年园林板块资产负债率最低
2016年园林板块资产负债率最低。2016年园林(54.2%)、钢结构(54.2%)、设计咨询(56.7%)资产负债率较低，这三个板块多为民企且项目工程建设周期相对较短，房建(79.7%)、基建(78.8%)资产负债率较高，这两个板块的工程项目建设周期较长、垫资较高，且板块中部分央企、地方国企的资产负债率一直高企，但基建板块近四年资产负债率已在逐步改善(从82.4%到78.9%)。2017Q1设计咨询(51%)、钢结构(52.4%)、园林(52.4%)资产负债率较低。
从2016年资产负债率的同比改善程度看，前三为钢结构(-7.4pct)、专用工程(-4.3pct)、国际工程(-3.6pct)；从2017Q1资产负债率的同比改善程度看，前三为钢结构(-6.5pct)、专用工程(-4.8pct)、设计咨询(-2.7pct)。钢结构资产负债率改善因板块内杭萧钢构等公司积极探寻轻资产转型方式；专用工程改善因国内煤化工等景气度回升。
2. 重点板块：园林/设计/钢结构/基建景气度较高
2016年以来，随着PPP模式快速推广、生态环保加速推进、一带一路从战略走向落地等多重因素推动，建筑行业业绩上行动力充足。从子板块来看，园林、设计咨询、钢结构、基建等有望迎来订单/业绩双爆发，装饰装修板块受益于地产销售回暖以及C端家装逐步放量，业绩有望进入反转回升周期。
2.1. 园林：最受益特色小镇和生态环保，龙头业绩弹性最大
PPP改善了整个园林行业的基本面，促使园林公司业绩2016年开始反转并普遍呈现大幅加速增长趋势，行业龙头增速最高、市场集中度提升：1）2016年度，主要上市园林公司净利润增速均值为72.94%，较2015年大幅提升42.55个pct，其中棕榈股份、东方园林、云投生态、丽鹏股份、蒙草生态净利润增速居于前列且较2015年加速增长最显著。2）2017年Q1，净利润增速均值为56.07%（扣除了云投生态特殊个例），较2016年同期大幅提升39.84个pct（扣除了美丽生态特殊个例）。其中蒙草生态、东方园林、棕榈股份业绩增速居于前列且较2016年Q1加速增长最显著。园林企业2016年及2017Q1业绩持续高增长的主要原因是承接的市政PPP项目、生态环保类项目快速放量并落地，贡献了丰厚业绩。
PPP项目占比提升以及企业回款力度加大促使经营现金流普遍明显改善，Q2、Q4利润占比最高，2017年中报园林企业业绩有望迎来爆发。1）2016年度，主要上市园林公司经营现金流净额占收入比重均值为-5.01%，较2015年大幅提升4.02个pct，是近5年来最高值，其中东方园林18%、文科园林5%、蒙草生态4%、棕榈股份2%等居于前列；2）从2016年各个季度看，Q2、Q4是大多数园林公司净利润占比最高的季度，Q2净利润占比较高的公司包括：棕榈股份108%、云投生态72%、普邦股份61%等，Q4净利润占比较高的公司包括：东方园林60%、美尚生态54%、美晨科技46%等。
去杠杆及资金成本上行趋势下园林公司在业务规模快速提升背景下资产负债率并未快速提升而是基本持平，PPP、生态环保等高毛利的业务占比提升叠加规模效应促使净利润率明显提升。2016年度，1）主要上市园林公司资产负债率均值为51.63%，较2015年微增0.54pct，其中云投生态71.01%、棕榈股份66.73%、东方园林60.68%资产负债率较高，较2015年资产负债率降低较多公司包括：岭南园林（-23.46pct）、花王股份（-14.13pct）、丽鹏股份（-6.62pct）、东方园林（-3.15pct）。2）净利率均值为11.26%，较2015年增长1.3pct，其中美尚生态19.8%、东方园林16.13%、美晨科技15.09%净利率居于前列，较2015年净利率提升较多公司包括：棕榈股份（+7.84pct）、东方园林（4.98pct）、美晨科技（3.61pct）、蒙草生态（+3.11pct）。
2016年是PPP订单大年叠加生态环保类项目放量促使园林企业订单普遍大幅增长，2016年新签订单收入比均值1.55倍，特色小镇叠加生态环保促使园林企业订单2017年持续快速增长。2016年度~2017年Q1，园林公司订单普遍大幅增长，美尚生态、普邦股份、铁汉生态、棕榈股份、蒙草生态等居于前列；订单收入比均值为1.55倍，其中东方园林、云投生态、美尚生态、乾景园林、铁汉生态等订单收入比均在2倍以上。2017年是PPP订单/业绩大年、特色小镇及生态环保打开园林成长边界，园林企业订单有望持续快速增长。
2017年是PPP订单/业绩大年，园林龙头将最受益，同时特色小镇和生态环保打开园林成长空间，布局特色小镇、生态环保较深入的园林企业将最受益，从订单保障比、盈利能力、成长空间等角度筛选，首推园林“八大金刚”组合：铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态。
2.2. 设计咨询：营收/净利较大幅增长
2016年设计咨询板块营收/净利较大幅度增长。设计咨询板块2016年营收/净利取得较大幅增长，分别为28.4%(+24.2pct)与22.7%(+21.8pct)，结束了自2013年以来连续下滑的趋势，设计咨询是建筑工程产业链最前端，一般被视为工程施工的先行指标，这也预示了建筑行业整体的回暖趋势；虽然国内固定资产投资增速有所下滑，但一带一路沿线市场庞大，国内新型城镇化建设以及工程总包制的推进都为设计咨询行业的进一步发展与成长带来更大空间。2017Q1设计咨询板块继续延续高增长趋势，营收/净利增速分别为38.6%(+24.2pct)/29%(-16.9pct)，净利增速下滑与季节性因素以及部分公司书面委托合同的收入确认模式等有关。
2016年中衡设计净利增速居板块内第一。设计咨询板块2016年净利增速前三为：中衡设计(82.8%)、华建集团(62.5%)、中设集团(32.5%)。中衡设计因收购的卓创设计全年并表业绩大增83%；华建集团为国内排名第一设计院，内生增长与外延扩张均强劲。山鼎设计(-26.1%)增速较慢，因新兴产业投入较多且该类合约前期转化较慢。
从2016年净利增速的增幅看，前三为中衡设计(109.5pct)、华建集团(55.1pct)、中设集团(35.9pct)；从2017Q1净利增速的增幅看，前三为山鼎设计(246.2pct)、启迪设计(6.9pct)、中设集团(6.4pct)。
华建集团净利率水平最低，提升空间较大。2016年，设计咨询板块净利率为9.8%(+0.2pct)，净利率水平虽经过2012-15年的下降但在建筑行业内仅低于园林板块位居第二。板块内净利率前三为：合诚股份(19.9%)、国检集团(19.2%)、启迪设计(16.7%)，合诚股份的监理业务、国检集团的质检技术服务业务毛利率均较高(超40%)。华建集团(5.7%)、苏交科(9.9%)净利率较低，华建集团受过高的管理费用率(高达19%左右)拖累，随国企改革提质增效，净利率未来有较大的提升空间；苏交科因外延并购标的仍处于亏损期及书面委托合同收入确认模式拖累净利率，随并购标的业绩回暖净利率有望提升。
国检集团收现比为板块内最高。2016年，设计咨询板块收现比前三为：国检集团(107%)、启迪设计(104.5%)、华建集团(98.9%)，这三家公司的现金流管控较好。苏交科(80.5%)收现比较低，苏交科近三年收现比水平一直维持在80%左右，未来有待提升。
新签订单增速中设集团较高。从新签订单增速角度看，2016年中设集团该增速超过100%，苏交科为20%(若加上中标订单，增速为50%)，但中设集团订单保障比接近2倍，苏交科为0.9倍；从估值角度看，中设集团与苏交科估值最低，2017年为24倍，中衡设计与华建集团其次，2017年为33倍；从市值角度看，苏交科与华建集团超过百亿市值，山鼎设计、启迪设计市值低于45亿，相对弹性更大。
推荐苏交科、中设集团。未来设计咨询公司一方面受益于较高的行业景气度及较低的行业集中度，将会强者恒强，另一方面作为工程施工产业链最前端具有向下游延伸拓展的优势，部分公司将延伸全产业链或者开拓多元化业务，此外，部分公司受益于PPP模式的推进、一带一路利好将加速业务承接，我们结合行业龙头属性、PE估值以及订单保障比角度，推荐苏交科及中设集团，受益中衡设计、华建集团。
2.3. 钢结构：营收/净利均保持较高速增长
钢铁行业产能过剩不代表建筑钢结构产能过剩。钢铁行业虽产能过剩但只是结构性的产能过剩，无论是钢结构还是更细化的建筑钢结构，其市场规模仍处于稳定上行的通道。此外，国内建筑用钢量占比不到5%，住宅钢结构更不足1%，西方发达国家该比例已在70%以上，对标国外，我国建筑钢结构仍有相当大的发展空间。
钢结构板块2015-16年营收/净利均实现较高速增长。2016年，钢结构板块营收/净利增速为10.5%(+8.9pct)与21.4%(+3.6pct)，各公司纷纷展开绿色建筑、装配式建筑等转型，并严控费用开支，成效亦显著，随着装配式建筑等各项政策利好推动，装配式建筑市场规模高达万亿，钢结构板块将迎来高景气、高增长期。
2016年，杭萧钢构业绩暴增206%居板块内第一。钢结构板块2016年净利增速前三为：杭萧钢构(206%)、东方铁塔(127%)、日上集团(95%)。杭萧钢构业绩暴增因技术授权商业模式落地速度加快且毛利率极高(80%以上)；东方铁塔内生增长强劲，外延并购四川汇元达提升毛利率水平。齐星铁塔(-529%)业绩大幅下降因仲裁案败诉，若扣除仲裁影响业绩增速300%；精工钢构(-42%)因2015年订单承接下滑影响，2016年订单承接已回暖、将助力业绩回升。
从2016年净利增速的增幅看，前三为东方铁塔(114.4pct)、杭萧结构(111.4pct)、日上集团(106.8pct)；从2017Q1净利增速的增幅看，前三为华铁科技(266.4pct)、杭萧钢构(78.9pct)、日上集团(67.8pct)。
齐星铁塔、东南网架、精工钢构净利率有较大提升空间。2016年，钢结构板块净利率水平在建筑行业各细分子行业中仅高于房建、专用工程与基建，主要因为钢结构工程的高垫资以及钢结构生产的低景气，但是2014年以来，板块的净利率水平已稳中回升(从2014年的2.8%到2016年的4.7%)。钢结构板块2016年净利率前三为：华铁科技(24.8%)、雅百特(18.8%)、杭萧钢构(10.1%)。华铁科技因经营租赁/融资租赁业务高毛利(分别约为100%/50%左右)；雅百特因金属屋面维护子行业尚无定额，行业毛利率水平较高；杭萧钢构因新商业模式毛利率极高；齐星铁塔(-5.2%)、东南网架(0.9%)净利率较低，后者受化纤行业毛利率较低影响。
东方铁塔收现比为板块内最高。2016年，钢结构板块收现比前三为：东方铁塔(122%)、精工钢构(103%)、日上集团(102%)，这三家公司的现金流管控较好。富煌钢构(52.2%)收现比较低，近三年收现比一路下滑，其经营现金流也现承压状态。
新签订单增速精工钢构较高。从新签订单增速角度看，精工钢构2016年该增速达26.4%，2017Q1达36.5%，显示其钢结构业务(主要是公建)已回暖；但从订单保障比看，东南网架为1.3倍更高；从估值角度看，雅百特与鸿路钢构估值最低，2017年分别为20/21倍，杭萧钢构为23倍；从市值角度看，齐星铁塔、杭萧钢构、东方铁塔超过百亿市值，鸿路钢构、东南网架市值约60亿，相对弹性更大。
钢结构板块首推杭萧钢构。钢结构板块内部较复杂，东方铁塔通过外延并购进军钾肥领域，齐星铁塔则进军通讯，这是针对传统铁塔结构景气度不高的考量；雅百特所处的金属屋面围护结构子版块毛利率较高且上市公司较少，雅百特作为龙头议价能力强；杭萧钢构、精工钢构等其他5家公司立足建筑钢结构，正在积极发展绿色建筑以及装配式业务。虽然从新签订单增速、订单保障比等角度看，杭萧钢构并非占优，但是其技术授权商业模式落地加速(截至目前累计签51单超17亿元)且毛利率极高(超80%)，将有力保障其业绩高增长，且杭萧钢构PE估值相对较低，因此首推杭萧钢构。
装配式建筑目前处于政策蜜月期，装配式风口将至。1)建筑“十三五”规划印发，提出到2020年城镇绿色建筑占新建建筑比重达50%、新开工全装修成品住宅面积达30%、装配式建筑面积占新建建筑面积15%，钢结构最契合装配式建筑且与住宅全装修“天然适合”；2)国务院提出我国要力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%，地方省市纷纷积极响应，在财政/土地/税费等方面有政策落实；3)装配式建筑三大技术标准已发布，6月1日将正式实施。
2.4. 基建：盈利能力/现金流改善明显，PPP贡献大
整体上，净利增速处于相对高位（近3年平均7%、-11%、44%，剔除奇异值新疆城建）。1）高增主要受益于市政、轨交行业景气度高和PPP项目毛利率高、占比提高；2）电力工程（尤其是水电工程）公司业绩高增，如围海股份/中国电建/葛洲坝/粤水电2016年净利增速达47%/29%/27%/24%，或受益于多元化业务的布局；3）地方国企增速整体上高于大央企，原因或在于基数低、弹性大和区域市场差异；4）腾达建设和成都路桥净利增速的边际改善最明显，主要受益于PPP提高盈利能力；5）2017Q1是传统淡季，部分企业明显高增主要受益于2016Q1业绩基数小，如腾达建设同增6510%、山东路桥同增1375%，值得关注的是葛洲坝、中国铁建、中国交建、中国中铁在2016Q1基数较高的情况下仍然实现了16%、12%、36%、15%的增速。
2016年基建公司净利率多同比提高（平均+5pct）、收现比也处于历史较
高水平（近三年均值为0.90、092、0.97）。1）净利率上，在毛利率下降（近3年均值13%、12%、11%）、资产减值损失/营业收入上升（近3年均值0.6%、0.8%、1.1%）、期间费用率稳定（近3年均值6.3%、6.5%、6.4%）的情况下，净利率的提高主要受益于营改增导致营业税金/营业收入的下降（近3年均值3.1%、3%、1.1%）。2）收现比上，四川路桥、山东路桥、腾达建设等地方路桥公司收现比边际改善最为明显，或受益于PPP占比提高、加速现金流改善。
2016年基建公司订单实现高增，结合“多主题叠加+订单保障倍数+安全边际”三线逻辑，推荐葛洲坝、中国铁建、中国交建、中国中铁。虽然市场担心固定资产投资增速下滑（近3年固定资产投资完成额实际增速15%/12%/9%）会影响基建公司需求端，但2016年基建公司订单增速均值仍达28%、订单收入保障倍数均值达1.4倍，我们推测可能是供给侧的市场结构变化导致——近3年建筑装饰行业的CR8分别为83%/84%/85%，集中度持续上升（CR8=建筑装饰板块前8名的营业收入/建筑装饰板块营业收入之和）；2017Q1大多基建央企订单继续维持高位增速，或主要受益于PPP拉动的基建订单。
2.5. 装饰：业绩筑底回升,2017开局势头良好
经历2015年的业绩大幅出清后，基建投资和地产投资持续反转回升促使装饰企业业绩迎来筑底回升，2017年开局趋势良好。1）2016年度，上市装饰公司净利润增速均值为3.24%，较2015年提升5.54个pct，其中东易日盛76%、瑞和股份47%、广田集团44%业绩增速居于前列，广田集团、东易日盛、金螳螂、建艺集团、名雕股份等公司业绩增速由负转正。2）2017年Q1，净利润增速均值为13.07%，较2016年同期提升4.68个pct，其中全筑股份209%、建艺集团33%、广田集团24%居于前列，广田集团、奇信股份、建艺集团、柯利达等公司业绩增速由负转正。3）2016年及2017年Q1装饰企业业绩增速迎来反转回升，主要原因是基建投资和地产投资持续反转回升促使公装市场回暖、公装龙头布局C端家装市场逐步放量。
市场竞争加剧以及原材料、人力等成本上升导致净利润率略有降低，装饰企业纷纷加大回款力度促使收现比明显提升。2016年度，1）上市装饰公司净利润率均值为4.9%，较2015年降低0.62个pct，其中金螳螂8.65%、名雕股份7.32%、东易日盛6.77%净利润率较高，净利润率提升较明显公司包括：东易日盛（+1.65pct）、美芝股份（+1.1pct）、江河集团（+0.95pct）；2）收现比均值为84.32%，较2015年提升3.8个pct，其中美芝股份113.72%、名雕股份109.88%、江河集团109.11%、东易日盛100.02%收现比较高，收现比提升较明显公司包括：美芝股份32.2%、柯利达13.86%、广田集团10.4%。
基建及地产投资持续回暖，叠加公装龙头纷纷加快布局C端家装市场，装饰企业在手订单有望进一步回暖，2016年订单收入比均值1.32倍。随着地产销售端回暖、基建投资上行、C端家装放量，在经历2015~2016年的产能出清后，装饰公司订单/业绩有望逐步筑底回升。2016年度，装饰公司在手订单整体较为饱满，订单收入比均值1.32倍，其中广田集团2.13倍、金螳螂1.85倍、亚泰国际1.62倍居于前列。
公装行业属于充分竞争的行业，广田集团、亚厦股份、金螳螂等优势最为明显，但是未来进一步提升空间有限。C端家装市场空间达数万亿，发展空间十分广阔，首推具备消费属性的家装版块，家装收入占比越高则代表消费属性越强。重点推荐东易日盛（首推，家装收入占比91.01%）/广田集团/亚厦股份/金螳螂。
3. 四条主线：PPP /一带一路/国改/事件驱动
2017年，国内经济下行压力仍在，基建投资有望持续发力，规模庞大的存量PPP项目加速推广落地；同时一带一路上升为国家顶层战略，随着5月份高峰论坛的召开，一带一路纵深推进将加速；国企改革顶层设计不断完善，结合供给侧结构性改革，以资产重组、员工持股、混改等为主要形式的国企改革有望有更多实质性成果。此外，建筑企业推行定向增发、员工持股、股权激励等事项也是重要催化剂。综合来看，2017年行业确定性比较高的投资主题包括四条线：PPP、一带一路、国企改革、事件驱动。
3.1. PPP主线：订单持续爆发,保障业绩高增长
2017年是PPP订单/业绩/政策大年，建筑企业订单有望持续快速增长并助推业绩持续靓丽。截止2017年Q1,入库PPP项目12287个(+1027个/+9.12%),总投资14.54万亿(+1.04万亿/+7.7%),总体规模持续稳步提升。其中已签约落地项目1729个(+378个/+27.98%),总投资2.9万亿(+0.7万亿/+31.82%),落地率34.5%(+2.9pct)。PPP项目加速释放和落地将助推企业订单持续爆发,PPP订单大年/业绩大年逻辑不断验证。
建筑PPP板块订单收入比均值2.14倍，交运/市政/城镇综合开发/环保/旅游等领域是PPP的重点投向，所以园林/基建公司最受益、订单收入比最高。2016年度，建筑PPP板块订单普遍饱满，订单收入比均值2.14倍，为2017年度业绩继续高增长奠定了坚实基础。其中，园林/基建公司订单收入比最高、业绩高增确定性最强，比如园林：东方园林4.65倍、云投生态2.6倍、美尚生态2.3倍、铁汉生态2.07倍，基建：山东路桥5.15倍、龙元建设2.59倍、粤水电2.36倍、成都路桥2.31倍、中国中冶2.29倍、葛洲坝2.13倍等。
借助PPP模式的撬动效应叠加园林高毛利率、宽业务边界等优势，园林公司业绩增速最快、PEG最低。PPP模式改变了行业基本面，让建筑企业以较少的资本金投入撬动较大的工程项目。园林因为具备毛利率高、业务边界宽、活力强等特点，最受益PPP模式的推广，在PPP的撬动效应下、PPP订单快速释放并落地的助推下，净利润增速在行业各个子板块里面居于首位，2016年度主要上市园林公司净利润增速均值为72.94%，较2015年大幅提升42.55个pct。在业绩持续高增趋势下，园林公司PEG最低，比如美尚生态0.14、棕榈股份0.15、美晨科技0.29、东方园林0.34、铁汉生态0.41、蒙草生态0.41、文科园林0.44，葛洲坝工程施工、生态环保等快速拓展助推业绩持续靓丽，PEG仅为0.38，是央企里面最低。
从订单保障比、业绩增长、成长空间等角度出发，首推PPP之园林“八大金刚”：铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态；PPP之央企：葛洲坝(首推)/中国建筑/中国铁建/中国交建；PPP之轨交：隧道股份(首推)/腾达建设；PPP之平台：龙元建设/苏交科。
3.2. 一带一路主线：订单高增/保障倍数高，成长性佳
一带一路标的海外订单收入保障倍数高（均值3.2倍），业绩可期。1）主题相关性角度：“四个国际”海外收入占比都在50%以上，主题最相关；大央企里中国化学、葛洲坝、中国交建2017Q1海外订单占比59%、40%、21%、居前三，主题相关度高；2）弹性角度：大央企中中国中冶、葛洲坝、中国中铁海外订单保障倍数达4.6倍、4.1倍、3.7倍，居前三，弹性高；2017Q1葛洲坝、中国化学、中国中铁海外订单增速147%、145%、132%，居前三，增速加速的态势明显。
一带一路标的未来成长性佳（均速24%），结合“主题相关度+弹性+安全边际”三线逻辑，推荐葛洲坝/中钢国际/中国交建/中国建筑/中国铁建+四个国际（中钢/中材/北方/中工）。1）一带一路标的订单充足（订单保障倍数均值3.2倍）、未来成长性佳（均速24%）；2）一带一路标的中“四个国际”和民企神州长城由于成长性较高、业务较纯、市值小、弹性大，估值较高；3）大央企中未来成长性最高的是葛洲坝（均值33%）、中国中冶（均值18%）、中国建筑（均值15%），葛洲坝和中国建筑目前PEG仅0.39和0.54，远低于一带一路平均PEG为1.05。
3.3. 国企改革主线：有望全面开发
国改是2017年确定性重大事件。2016年下半年以来，国改尤其是混改概念持续发酵：中央经济工作会议明确混改是国改突破口，2017年两会期间国改是重头议题，且政府工作报告重点提及去产能及供给侧改革；2017年以来，混改进程提速，近期南航混改推进、中核与中核建战略重组以及中轻集团整体产权划转保利集团等案例相继出现后，且第二批、第三批试点呼之欲出，我们认为2017年将是国改成效年、混改加速年，央企混改未来将在数量、层级、深度等方面寻求更大突破。
建筑国改将实现估值/EPS的戴维斯双升。1)据wind统计，108家建筑企业中，央企20家，地方国企16家，央企及地方国企数量合计占比33%，净利合计占比90%，国改是行业内重大事件；2)从建筑央企和地方国企的改革方向来看，建筑国改方向可大致分三类：国资系统资产梳理“合并同类项”，包括央企重组或地方国企重组、股权划拨等事项；提升资产证券化率如资产注入；提升内部管理效率经营活力市场化改革，如股权/限制性股票激励及员工持股计划，引入战投/混改等；3)建筑企业本身为管理型企业，本质上讲构建建筑板块长期估值中枢的外因在于行业，内因在于管理，建筑国改将在长期提升业绩与估值中枢；4)目前建筑板块估值仅19倍左右，且众多建筑国企估值很多在10-15倍左右，考虑到很多建筑国企股息率较高，提升了建筑国企的投资价值。
订单/业绩存较大剪刀差。纵观主要国改标的2016年订单/业绩增速，除葛洲坝外，其他公司均现剪刀差，中国海诚高达71pct(主要因诉讼导致业绩大幅走低，若扣除此影响剪刀差约为25pct)，中国中铁、隧道股份分别为28pct与24pct，10家有统计剪刀差的标的中剪刀差值高于10pct的有5家，我们认为，未来随着国改提质增效的过程，各公司的剪刀差将逐步收敛，订单高增长可落实为业绩高增长。
建筑国企2017年迎PPP/一带一路双重刺激。建筑国企不仅仅受益于国企改革的推动，大部分标的同时也是PPP与一带一路核心标的，具多重催化效应。
国改四维度选股：基建蓝筹/大集团小平台/重点国改领域/重点国改区域。1)大基建蓝筹处国改核心地带，推荐葛洲坝(混改经验丰富+集团整体注入预期等)/中国建筑(混改+股权激励)/“两铁”(铁总混改)/中国交建(混改+国有资本公司试点)/中国中冶(五矿业务整合)，受益中国电建/中国核建等；2)大集团小平台类型的国企具备集团资产注入/整体上市的想象空间，推荐北方国际(北方工业旗下唯一上市公司平台+军工体系国改加速)/中国海诚(中轻集团旗下唯一上市公司平台+中轻与保利合并)/云投生态(云投集团旗下唯一上市公司平台)等；3)石化/铁路/核电等重点领域国改有潜力，推荐中国铁建/中国中铁/中国化学等，受益东华科技等；4)上海/山东等热门区域国改边际增量大：推荐隧道股份(存员工持股/混改预期)/山东路桥(存引入战投/员工激励预期)/安徽水利(吸收合并安徽建工)/上海建工等，受益华建集团等。
3.4. 事件驱动主线：定增与股权激励
3.4.1. 定增：建筑行业并购转型、推进业务的有力支撑
2016年A股定增“井喷”。2012-16年，A股定增募资金额CAGR高达73.6%，2012年全年募集金额为1867亿元，2016年高达1.7万亿元。到2017年一季度，虽受新规实施影响，定增市场脚步有所放缓，但整体正向着更稳定、更向好的方向发展。
建筑行业定增募资金额持续高企。因投资下行，建筑企业经营出现承压，大部分建企通过在资本市场上进行股权和债权融资以度过难关。2012/13年以来，建筑行业债务直接融资量持续下降，而偏好定向增发的企业数量不断增加。据全推网统计，2016年建筑行业定增募集金额为历年最高，另外还有约242亿的定增方案正在审核之中(如果考虑349亿的优先股融资就达到了591亿)。
2016年以来主要上市建企拟定增募资近490亿元。据我们初步统计，2016年以来建筑行业拟实施定增有28家公司，募集资金金额近490亿元(项目融资约260亿元，外延收购约80亿元，补流及偿还贷款约90亿元，重大资产重组约48亿元)，其中已经实施定增5家，证监会核准4家，发审委通过8家，证监会受理4家，目前定增倒挂的有6家(其中三家为装饰幕墙类上市公司)。
从定增倒挂角度，推荐东易日盛/神州长城。我们初步统计，目前定增浮亏的标的为东易日盛(-8.6%)、神州长城(-10.7%)、普邦股份(-20.3%)、中泰桥梁(-20.2%/-27.6%)等，这些公司具有较强的动力，且东易日盛为家装龙头且有35亿存量订单在手、A6业务加速放量，神州长城海外业务加速布局，中泰桥梁坚实推进教育转型，业绩有望实现高增长。
3.4.2. 股权激励：绑定核心利益、激励锐意发展
股权激励可“上下一心、其利断金”。股权激励也是上市公司较多采用的激励机制，将绑定核心骨干员工(包括技术人员)、管理层的核心利益，与公司形成利益共同体，可有效激发动力、锐意发展。
A股股权激励自2005年发布以来持续增长。据华扬资本统计，2005年以来实行股权激励的上市公司数量逐年持续增长，截至2015年底推出股权激励计划的上市公司共808家(占比近30%)，涉及股权激励计划1110个，其中有229家公司推出两个或两个以上的股权激励计划。
多家建筑公司近两年推出股权激励。多家建企纷纷推出股权激励计划，激励对象包括公司高管、中层管理人员、技术骨干以及外延并购标的的高管等，股权激励锁定业绩增长底线将助推公司业绩增长动力。
从股权激励角度，推荐东方园林/美尚生态/东易日盛。股权激励锁定业绩增长底线的同时也提供了股价的安全边际，我们统计的标的中，美尚生态、东易日盛目前股价浮盈较其他标的较低，分别为51%、64%；东方园林锁定业绩增速较高，要求以2015年净利为基础，2016-19年净利增长率≥105/180/288/405%，2016年业绩增速130%高出底线15pct，东方园林业绩动力相对其他标的更强。
4. 展望2017：最看好园林
4.1. 展望2017年中报
39家公司预告2017年中报业绩增速，28家公司预增。截至目前，已有39家公司预告了2017年度中报业绩增速，28家公司业绩预增，雅百特、东方新星、岭南园林、东南网架、棕榈股份等5家公司预增上限达100%及以上，8家公司预增上限50%以上，13家公司预增上限30%以上；7家公司业绩可能正增长，4家公司业绩负增长。
从2017年中报业绩增速绝对值看，Q2是园林公司业绩高点，园林公司2017年中报业绩增速表现靓丽；受益于国家对装配式建筑、绿色建筑的大力推广，钢结构公司业绩增速亦居于前列。1）园林公司业绩高点集中在Q2、Q4，在经历Q1季节性业绩调整后，Q2开始普遍性大幅加速，中报业绩表现靓丽，比如岭南园林60~100%、棕榈股份50~100%、文科园林50~80%、东方园林30~60%。2）受益于国家对装配式建筑的大力推广，钢结构企业订单/业绩开始大幅提速，雅百特2017中报预增205~255%、东南网架预增50~100%、东方铁塔预增20~60%。
从2017年中报业绩加速幅度看，与2016年同期业绩增速相比提升幅度最大的公司、与2016年同期业绩增速相比由负转正的公司基本重合，主要分布在钢结构、装饰装修、煤化工、园林等领域。2017年中报，一共有11家公司中报业绩增速跟2016年同期相比由负转正，业绩呈现大幅加速趋势：东方新星、棕榈股份、东南网架、三维工程、亚厦股份、普邦股份、日上集团、名雕股份、东华科技、建艺集团、广田集团。
从2017年全年业绩增速角度看，东方新星、东南网架、棕榈股份、天广中茂、鸿路钢构、中化岩土、东华科技、中装建设、丽鹏股份、中国海诚、美芝股份、富煌钢构、奇信股份、洪涛股份、*ST弘高、围海股份、云投生态等主要分布于钢结构、装饰装修、煤化工、园林、基建等领域的17家公司，2017年业绩增速预期均高于2017年中报业绩增速上限，三四季度业绩有望进一步加速增长。
4.2. 投资建议：最看好园林PPP
首先，受益于特色小镇及生态环保打开园林业务发展边界、助推园林行业市场规模从5千亿扩容到超4万亿，叠加2017年是PPP订单/业绩大年，园林公司普遍订单饱满，业绩有望持续保持高增长。2017年最看好有超强基本面支撑的园林PPP板块,二三季度“园林牛”可期，类似今年一季度的雄安新区、一带一路等重磅行情。重点推荐园林PPP“八大金刚”组合：铁汉生态(首推)/棕榈股份(首推)/东方园林(首推)/美晨科技/蒙草生态/文科园林/云投生态/美尚生态，以及龙元建设/苏交科/中设集团。
其次，一带一路作为国家顶层战略加速落地且进度超预期，2017年亚投行成员规模将达85~90个，支持国内企业走出去的相关配套融资支持政策日益完善。据测算，2030年“一带一路”区域基建投资将达4万亿美元,空间十分广阔。5月份高峰论坛临近且有超20多个国家,区域合作及重大项目落地将加速，重点推荐:葛洲坝/中国交建/中国建筑/中国铁建/中钢国际/中材国际/中工国际/北方国际。
最后，国改是2017年确定性重大事件，2016年下半年以来国改尤其是混改概念持续发酵：中央经济工作会议明确混改是国改突破口，2017年两会期间国改是重头议题，且政府工作报告重点提及去产能及供给侧改革；2017年以来混改进程提速，第二批、第三批试点呼之欲出。我们认为2017年将是国改成效年、混改加速年，央企混改未来将在数量、层级、深度等方面寻求更大突破。央企改革推荐：葛洲坝/中国建筑/中国交建/中国中冶/北方国际/中国海诚/中国铁建/中国中铁/中国化学；地方国企改革推荐：隧道股份/山东路桥/安徽水利/上海建工/华建集团。
5. 风险提示
PPP模式落地、经营低于预期。PPP项目的签订涉及利益相关方众多，而且一般PPP项目的时间周期长，从达成PPP签约意向到实体调查、融资、编制可行性报告到最终落地需要的审批环节众多，这些可能都将会使得PPP项目落地的速度延缓。此外，对项目的具体运营较为陌生，也或将会导致建筑公司对PPP项目的运营经济效益低于预期。
一带一路拓展不及预期。一带一路的进展受众多因素影响，涉及到政治经环境、文化习俗观念、法律规范制度等诸多因素。且海外订单落地周期可能较长，盈利能力及开工进展较难预测；此外，海外项目的外汇敞口风险等等也使得一带一路业务拓展风险较大。
业绩增速低于预期。建筑企业业绩主要受订单获取、开工率以及内部费用控制等多方面因素影响。由于建筑业订单一般落地时间较长，影响因素众多，订单的签约偶然性比较大。此外即便是订单签约，项目是否开工也影响到业绩的释放，而项目开工亦受到众多因素影响，均可能导致业绩低于预期。
一带一路峰会在即，继续看好园林PPP_韩其成国君建筑周观点
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