【海通批零|苏宁易购】智慧零售，逆势上扬

海通批零 · 公众号 · · 2019-04-14 16:33

正文

投资要点

从家电连锁到智慧零售，中国民营零售龙头。 ① 复盘 3 个十年 ，公司从空调专营到家电连锁到科技转型，形成 “ 两大 / 两小 / 多专 ” 店面族群和易购 APP ；实控人张近东先生直接与间接持股 33% ，公司已实行三期员工持股计划，激励充分；苏宁控股资源丰厚，涵盖置业 / 科技 / 文创 / 体育 / 投资等。 ②2018 年全渠道 GMV 3368 亿增 38% ，收入 2450 亿增 30% ，线上 GMV 2084 亿增 65% 占比 62% ；公司 2018 年家电全渠道市占率 22% ，位居首位。

渠道： 两大 / 两小 / 多专，零售云多赢下沉。 ① 自营与加盟店面超 1.1 万家：截至 2018 年底，自营门店 8881 家，其中家电 3C2105 家、易购直营店 2368 家、小店 4177 家、红孩子 157 家、苏鲜生 8 家；苏宁易购广场 16 家，零售云 2071 家；物流仓储面积 950 万平米，运营 50 个物流基地， 46 个冷链仓。

② 高线市场： 优化店面，拓展云店。 2011 年以前扩张且加密，门店密度由 2003 年的 1.8 家 / 城市增至 2011 年的 6.6 家 / 城市； 2012-16 年置换关闭较多门店， 2017 年开始转为净开店，门店密度由 2016-2017 年的最低点 5.0 家 / 城市回升至 2018 年的 5.5 家 / 城市； 2018 年家电 3C 同店增 2.4% ，其中一级市场增 7.9% 。

③ 低线市场： 零售云赋能品牌增量、加盟商更高 ROIC 。 A. 多赢模式 ：品牌方增加曝光，已战略合作美的 / 创维等；为加盟商赋能，更低成本、更快周转、更高 ROIC ；苏宁快速下沉，拓展自主产品。 B. 为什么 2018 年加速？ 2018 年新开 2032 家，预计 2019 年开 2000 家，来自：低线需求释放、易购直营店经验积累（坪效 1.83 万元 / 平米，仅略低于家电 3C ）、物流建设完善。 C. 财务测算 ：我们预计 2018-19 年 GMV 各 30 亿、 100 亿， 2018 年打平；长期开店空间超 1.5 万家、 GMV 超 450 亿；测算零售云出样模式下，加盟商 ROIC 或超 50% ，回收期不超 2 年。

品类： 夯实家电 3C ，快消品 2019 年放量。 ① 2019 年强化自有品牌 ；空调、冰洗毛利率高于国美，且 2017-18 年显著提升，体现全渠道强化供应链优势。 ② 快消完善全渠道布局，强化流量入口 ：来自苏宁小店、红孩子、万达百货等。

对标京东，苏宁拉长线下长板后的优势在哪里？ 从财务指标来看，智慧零售转型中的苏宁（ vs 京东） 2018 年已呈现：更快增长（ GMV 增 38% vs 30% ）、更高毛利（ 15% 等 % ）、更低费用（ 13.7% vs14.8% ）、更快周转（存货 35 天 vs 40 天）、更可持续改善的 EBIT （ 20 亿 vs -26 亿），但短期内难以兼顾经营现金流（ -139 亿 vs 209 亿）。

我们理解，苏宁近年来夯实智慧零售，构筑愈来愈强的核心壁垒，逆势上扬趋势已成： ① 全渠道优势 ：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业； ② 竞争格局改善 ，市场份额提升：线上与阿里战略合作，且增速持续快于京东，线下同店与开店速度显著快于国美； ③ 资源充沛，核心能力强化 ：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，且具备独立融资能力空间，集团置业、文创、科技、体育等产业资源丰厚； ④ 渠道加速下沉，提升产业链议价能力 ：以易购直营店与零售云为载体，多赢加速下沉，同时发力自主品牌，有望提升其议价能力，驱动产业链价值再分配，及其在环节中的更大机会。

盈利预测与估值。 我们预计，公司 2019-21 年全渠道 GMV 各 4314 亿 /5264 亿 /6129 亿元，增 28%/22%/16% ；收入 3067 亿 /3689 亿 /4262 亿元，增 25%/20%/16% ；净利 135 亿 /22 亿 /32 亿元。按照线上 PGMV 、线下 PE 且考虑股权价值，分部估值给以公司综合合理市值 1529-1826 亿元，合理价值区间 16.4-19.6 元，维持 “ 优于大市 ” 的投资评级。