江南愤青:十篇文章看懂次贷危机（八）

因为这个投资产品得到了穆迪和标普们AAA的评级.不用出钱就能得到稳定的现金流, 而且风险极小, 因为它们是AAA级别的“合成CDO”产品。结果不难想象, 大批政府托管基金, 养老基金, 教育基金, 保险基金经理们, 还有大量的外国基金踊跃加入, 在不动用他们基金一分钱的情况下, 增加了整个基金的收益, 当然还有他们自己的高额奖金。因为AAA的评级，最终令人惊讶的结果是包括养老保险基金和外国投资人在内的“保守型基金”,集中投在“合成CDO”之中最有毒的“普通品合成CDO”之中。于是次贷危机终于成功的把市场上几乎所有的投资机构都圈入其中，下面就可以坐着看所有的故事了。

在谈这个问题的时候，其实很多人会斩钉截铁的说根源在于向大量的不合格的借款人发放了借款，也就是所谓的高负债是核心点，这个观点，肯定是对的，因为这个是起因，大量不合格的人拿到了贷款，一定会出现各种危机，但是叶檀之类所谓历史系出身经济学家把他衍生到中国，说中国版的次贷危机随时会爆发，因为中国政府负债很高，随时可能会坍塌之类的言论，我个人感觉就比较扯淡了，都属于只比较了现象，而不是本质的结果。

其实，美国次贷危机看上去是次贷引发的，但是实际上次贷在美国的总体规模是有限的，在2007年8月份的时候，美联储前主席格林斯潘还出来说话认为次贷按揭部分的风险，对美国金融影响非常有限，与此同时，大量的经济学家都保持比较乐观的姿态，不是他们不懂，而是实在因为次贷规模相对于美国庞大的资本市场而言，的确规模并不是很大。

2007年3月估计的次贷贷款余额存量为1.3万亿美元（2006年为6000亿美元），750万户，平均每户17万美元。2007年危机爆发时清算收回户数为130万户，2008年230万户，2009年280万户，合计640万户。爆发初期时估计会出问题的多以这些贷款证券化后的AA级以下的债券额度为限，大部分专家估计才2000亿美元。

所以，在美国第一阶段，即使发生了汇丰银行北美住房贷款按揭业务遭受巨额损失，减记108亿美元相关资产，2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司(New Century Financial Corporation)因无力偿还债务而申请破产保护，裁减员工比例超过50%。随后30余家美国次级抵押贷款公司陆续停业。当年8月，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两只对冲基金倒闭。在这种不好的消息出来之后，美国股市还一路冲高到14000点，突破新高。

所以， 我个人感觉次贷危机真正的危机其实并非来自于次贷，次贷只是个导火线，他引爆了几个关键的弹药库，而这几个弹药库才是真正危险的地方， 所以都是导火线，有的导火线接着的是水桶，有的是接着军火库，纯粹比较导火线没有意义的，所以，每次看到很多经济学家在说，中国银行业的坏账至少超过次贷多少倍多少倍，所以风险很大，我就感觉他们压根就是没有弄明白次贷危机的实质在哪里，因为引发全球金融海啸的是美国的次贷这导火线把几个超级大的弹药库给点燃了，而且关键的是不知道到底还有多少个弹药库已经被点燃了，这个可能比已经知道哪几个点燃了更可怕。就是这种虚弱的脆弱的信息，引爆了整个资本市场，引发了全球金融海啸。

贝尔斯登的被并购其实只是一场预演，让人们知道对一家公司丧失信心，会是如何的情况，而之后的两房危机、雷曼危机、美林危机、AIG危机，每一家公司都让投资人无法继续对这个市场保持信心，就像你如果知道你们家门口的菜市场有一个人得了非典，那么请问你，还愿意去这个菜市场么，当然就不愿意去，大家都不愿意去的地方，交易一落千丈，门庭冷落，然后价格不断下跌，自然危机就发生了，所以真正出现问题的地方，在于弹药库砸了。不在于导火线的规模，很小的一个支点，可以撬起一个地球，很小的规模可以让一个市场崩塌。美国的资本市场是个倒金字塔型的结构，在脆弱的次贷资产上构建了一个庞大的资本市场，如何构建的，前面用了很多篇幅解释了，中间链条很长每个链条都会有一堆人在玩，规模都很大，只要有一个环节出现问题，然后就牵一发动全身，能让他们连接在一起的核心要素就是我在第二段文章里说的所谓的证券化，通过证券化的方式让风险在不同形式不同阶段不同国家的金融机构里面游走，然后哪怕你们相隔万里不曾相识，也被风险捆绑在了一起。

次贷危机首先趴下的是离次贷最近的公司，第一类自然是次贷按揭发放机构 ，最大的是美国新世纪金融公司倒闭，这种机构倒闭了一百多家，新世纪金融最大而已，为什么倒，因为距离风险最近，自然第一个爆炸， 第二类是购买这些机构的资产，将其证券化的机构 ，最典型的就是两房，两房担保了市面上45%的住房按揭证券类产品，是美国证券化市场举足轻重的地位，他的总共担保五万亿住房按揭里面有将近15%左右的次贷，这个规模足以让他死的很透彻了。但是他的死亡问题就来了，他只有15%是不好的，还有85%还是不错的，但是因为他出了问题，好的和不好的，也都跟着死，他自己死了就算了，那么他担保的85%的债券都跟着出了问题，评级下调，风险抬高，直接导致与这些债券相关的其他机构的风险陡然上升，他们不管跟次贷有没有关系，都被跟着受牵连。

资本市场以外的问题就不说了，例如，美国的住房问题基本上靠他解决，那是政府的事情，跟金融问题还关系不大。其实这里面还有个恶性循环的过程，因为次贷出现问题，所以导致很多房子都被收回，然后大幅度压低价格出售，最终导致本来没有问题的正常贷款人的价格也大面积下跌，导致了这些人也跟着出现了违约，本来只是次贷的问题，也直接影响到了正常贷款，直接牵连到评级更高的一些债券。美国政府一看，问题严重了，这个时候才提上议程要考虑救市了。

虽然之前，美国政府出手救过贝尔斯登，但是被市场广泛批评，认为那是用政府的钱替不负责任的投资银行家埋单，一片指责声，美联储虽然认为有出手的必要，但是民意难违，最后在贝尔斯登出事之后的雷曼，政府就没出手救助，当然这里还有个问题，就是所有的人都认为作为投行，毕竟涉及到更多还是机构投资人为主，像雷曼，还有大量的海外投资人，包括中国、日本、欧洲在内的很多投资人，都购买了雷曼的产品。政府为什么要用美国人的钱给这些投资人埋单呢？

保尔森说从来未考虑过救助雷曼，但是实情如何谁也不知道，因为从系统上来看，雷曼的倒闭破产的确会对美国金融市场雪上加霜，恶化投资环境，但是民众是不会这么认为的，他们考虑问题更多考虑的是单一直接因素，他们也无法认识到雷曼破产，会导致资本市场的投资人普遍失去信心，从2008年9月-2009年3月的股市大跌这个悲惨结果往回推，雷曼一破产，美国的金融市场中有大量基金特别是对冲基金都以雷曼兄弟为中介商——雷曼兄弟相当于美国金融市场的中介中枢之一（prime brokerage即优先经纪商服务）这下所有这些基金都“傻眼”，而这些基金很多又是从商业银行借了钱投资的（所谓高杠杆博取收益）。雷曼一破产，那些基金的很多以雷曼为义务承担者（对手方）的权利资产化为乌有，于是要这些基金被催缴抵押品（某种值钱的证券或其他资产），否则就要收回贷款，于是在雷曼破产前几天和破产后几天这些基金都发了疯的甩卖自己手中的证券（股票、债券）以满足还贷要求，由于只有卖家而少有买家，这加速了证券价格的跳水。过程中也出现了金融市场流动货币的大收缩。这是一种连锁反应。再如在危机爆发前，美国金融股身躯已经极其庞大，占了美国股市大盘的很大一部分，而危机爆发的时候，由于料到金融股要大亏，于是有人大量做空美国金融股，加速美国金融业公司股票下跌拉动美国大盘往下走，这又是一个连锁反应。还有由于雷曼破产，金融市场上货币大收缩，而实体经济里的企业原本靠日常发行商业票据（Commercial Paper，一种极短期债券）来筹资的，这个时候就没有投行和基金来认购了，于是实体经济也被迫停摆，这又造成实体经济的大量不必要的中断和紊乱。这些都可以算作是衍生连锁反应或人为加剧的反应，可惜民众是永远无法理解这个逻辑的，所以美国政府对雷曼的破产没有事实救援很难说是正确的，但是反过来说，救助了，就真能解决危机了么？流动性的衰竭过程中逆向收缩时，政府是否能通过救助改变，本来也是很难论证的问题。

与此相比，救助AIG的理由就显得充分的多，第一的确很重要很重要，这个不用说了，第二关系到民生问题，美国梦里的住房梦，基本上都是依赖两房解决的，这个梦想是富兰克林时代一直保持下来的传统，而且两房本身带有半官方色彩在里面。第三个其实是AIG的业务结构设计的相对合理，AIG里面出问题的是AIGFP，就是设立在伦敦的金融服务公司，这个公司亏损了几百亿美金，其他业务板块都是正常运作的，美国政府给正常运作的公司提供救助，于情于理都说的过去，但是雷曼显然就很难操作了，保尔森说从未考虑过救助雷曼，估计是的确腾挪空间不大吧。当然第三个因素我估计是雷曼当时的BOSS人缘真不太好，不太讨人喜欢，市场幸灾乐祸的也挺多。情商很重要啊，很重要。

雷曼其实是个第三个层面的传导了了，雷曼、美林都是这个层面的环节，他们购买了大量的证券化后的产品，也就是CDO的同时，他们还发售了大量的CDS，这个就是前面也花了很多的时间讨论的问题，雷曼大概最高的时候持有了4400亿美元的CDS头寸，这些都是地雷啊，随着不断出现CDO违约，这些都会随时爆炸 。AIG其实在这个层面也挺大的，AIG出售了大概5000亿美元的CDS，赚了大概几十亿美元担保费，结果却要承担5000多亿的风险敞口。CDS层面是压垮了这两个机构的重要一个环节，这三个机构的危机出现直接就击垮了整个资本市场。