（文：陶川/邵翔）
与中国经济历来在年初实现“开门红”不同，美国经济却时常遭遇“开门黑”。比如近二十年来看，美国经济在一季度的表现远逊于其他季度。那么，如果2024年美国经济又一次经历“开门黑”，美联储3月降息值得加倍下注吗？未必，这可能是当前海外市场最大的风险——步子迈得太大，尤其是基本充分定价了3月降息的预期。我们认为风险点主要来自于两个层面：一是美国GDP数据在年初惯性偏弱的特征，容易导致对“开门黑”程度的误判；二是疫情后美国经济在结构上的变化，第一季度经济保留着“逆袭”的可能。
一季度经济弱可能不是真的弱。尽管美国实际GDP环比折年率经过季节性调整，但是从历史平均来看，整个一季度仍然呈现偏弱的特征，2000-2022年间一季度实际GDP环比折年率平均较上季度下降0.54个百分点（图1-2）。因此容易使市场对年初经济走弱和降幅提前程度产生误判，尤其是当前一致预期美国经济将明显放缓的情况。
什么信号才能说明经济真正走弱，触及美联储3月降息门槛？相比于GDP数据，美联储判断经济强弱和降息与否更重要的标准实际上是通胀和就业数据的走势。
通胀方面，根据美联储最新SEP对于2024年核心PCE同比增速2.4%的预测，意味着2024全年核心PCE需保持每月平均0.2%的环比增速，如果考虑到3月提前降息后带来的通胀回升风险，那么1、2月核心PCE环比必须明显低于0.2%（图3）。此外，3月降息也意味着美联储需要看到就业的大幅降温，未来2个月内月度新增非农要逐步跌破5万人。而这些在短期内实现难度、门槛过高，达成概率较低。
除此之外，尽管存在季节性下行的趋势，但美国经济一季度仍保留着“逆袭”的可能，我们认为这种可能性主要来自于三个方面：
消费：对经济的支撑还没有“退坡”。当前居民消费能力依然较强，其一，居民实际工资水平不断上升，尽管加息周期下利率处于高位，但相对于物价的快速下行，名义工资韧性明显更足，导致当前居民实际购买力水平较高（图4）；其二，居民负债情况可控，房贷利率上升并未使居民实际偿债负担明显上升（图5）；
其三，超额储蓄存量尚未消耗完毕，根据测算，当前美国超额储蓄仍然剩余5000亿左右，按照800亿/月的消耗速度，可供支撑到今年5月份，在此之前消费都不会太差（图6）。
此外，居民消费意愿出现边际修复。在油价等物价下行以及消费能力的支持下，12月美国消费者信心指数快速恢复至69.7（前值61.3），展现出对未来较强的消费意愿（图7-8），消费的带动下对于一季度经济仍可抱有较高期待。
制造业投资：高利率影响下保持较强韧性。一方面，耐用品订单仍然保持较高水平，并未出现明显下行趋势，受利率影响不明显（图9）；另一方面，制造业回流趋势仍在延续。拜登《基建设施投资和就业法案》、《芯片法案》等对制造业回流的带动作用仍十分强劲，使得制造业建设支出持续快速增长（图10），预计年初企业投资仍将有较好表现。
地产投资：抵押贷款利率下行引领地产供需改善。年初以来地产整体呈现“供需双弱”的格局，利率的攀升使得购房需求持续低迷，抵押贷款购房指数持续走弱（图11），与此同时，地产商也在持续去库存（图12），地产投资相对低迷，导致房屋供给不足。
但11月以来房地产市场持续释放积极信号，呈现出边际改善局面。随着降息预期的升温，抵押贷款利率脱离高点后快速下行，11月成屋销售环比近半年来首次转正，需求端呈现回暖态势（图13），并且传导至供给端，11月新屋开工同比快速修复，建筑商信心指数低谷回升（图14）。往后看，利率持续下行下，房地产需求有望进一步释放，带动地产投资的边际改善，当然能否在今年一季度GDP中体现仍有较大不确定性。
3月降息门槛高、噪音大，我们认为要警惕市场步子迈得太大的风险。综上，当前时点尚未出现足够的经济走弱的证据来支撑降息，过于乐观的预期可能会面临市场剧烈回调风险。此外，我们也看到近期美联储在有意引导市场进行预期调整，12月会议纪要以及部分美联储官员均在发言中强调“保持限制性立场”、“不会立刻降息”等，以扭转市场超前预期（图15），在此基础上，美债收益率、美元指数在经过前期降息“噪声”导致的快速下行后也已经开始出现部分反弹。
风险提示：全球通胀超预期上行，美国财政及货币政策不及预期，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，美国银行危机再起。
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