以上谈的是传统的商业银行信贷Flow. 在现代金融体系里，还有一个同等重要的角色是非银金融体系，或者说是影子银行信贷体系。我们注意到企业和个人除了向商业银行借贷，还可以通过发行债券和资产证券化产品等方式进行融资，通过购买债券、信托和基金等金融产品进行投资。这些过程同样完成了信贷的创造，但是可以脱离商业银行独立运作，或者虽然需要商业银行协助但是只进行托管、记账、代理支付等中介工作，并不要求商业银行直接承担信贷和流动性风险，所以泛称为“影子银行”。我们时常听到的“非银金融”、“证券市场”等，都可以认为是影子银行。
虽然影子银行不需要商业银行，商业银行却很喜欢影子银行。现代商业银行往往也是影子银行系统里的大玩家。他们在影子银行融资活动方面进行的投资银行、资产证券化、证券销售等活动，往往形成对影子银行金融机构的信贷和流动性敞口。在影子银行投资活动方面大量购买债券和进行委托投资，更是直接承担影子银行金融产品的信贷和流动性风险。目前，在现代商业银行和影子银行之间划一道鸿沟已经既无必要也极难做到。所以，商业银行和影子银行的具体业务，应该先依据其商业模式来确定适用的分析方法，不宜仅根据其所在市场或者机构名称判断是商业银行或者影子银行。
研读商业银行，我们眼中是一系列银行机构，分析的主要工具是商业银行机构的信贷收支表，研读影子银行，眼中则是一系列金融产品，分析的主要工具是金融产品的资产负债表。直接融资商业模式决定了影子银行金融机构在信贷中往往是中介人或者代理人角色，监管机构也不允许影子银行金融机构向客户承诺产品兑付，所以影子银行系统Money和Credit的流动不是在影子银行金融机构的信贷收支表上创造的。那究竟是如何创造的？影子银行创造信贷的方式有两种。一是通道，例如发行债券再出售给投资者，这时我们只需要观察发债人和投资者的资产负债表即可。二是抵押融资。注意到债券等证券类影子银行产品往往可以独立于持有人，不是依赖持有人信用，而是以产品本身的资产作为质押品进行回购、抵押等融资活动。这一点在影子银行产品的负债方向上尤其明显，例如有分级的结构化证券，次级产品就是以整个资产池为抵押，向投资者发行债券（即优先级产品）。所以，影子银行的信贷，不是产生在影子银行金融机构的信贷收支表上，而是产生在影子银行金融产品的资产负债表上。我们再注意到虽然债券等影子银行产品二级市场交易很频繁，但是二级市场交易并不产生新的信贷，所以研读影子银行信贷的时候，可以略过金融产品的发行和交易过程，直接观察最初借款人和产品最终持有人的资产负债表。
虽然资产负债表可以协助我们简化分析过程，但是影子银行的Money和Credit流动，比商业银行的自由度要高很多，所以分析起来要复杂很多。商业银行的货币银行体系有“央行/银行/企业” 三个层级，企业之间不能通过借贷主动创造信贷（委托贷款应该归入影子银行），如果发生债权债务一般也就是应收账款之类的赊欠，所以三个层级非常清晰。但影子银行的结构往往是多层嵌套的。例如一家券商从银行拆借入资金，转手就通过Prime Brokerage借钱给做杠杆投资的对冲基金，对冲基金拿了钱再去买结构化产品。每次Money和Credit从上家流向下家，将同时形成上家的资产和下家的负债。这个链条可能非常长。比如臭名昭著的CDO^3，仅仅通过一个产品，就能在投资者的资金到达房贷借款人之前完成3层信贷创造。再考虑到影子银行玩家分布之广，数据质量差异之大，想要完整的分析整个影子银行系统的资产负债表流动，几乎是不可能完成的任务。所以，Macro Trader们需要明确自己的方向，确定所处的影子银行货币信贷体系，然后推演该体系的全貌。比如想分析次贷产品，就从次贷发行开始逐步推演，一直推演到CDO^3出售给最终持有人。想分析Currency Basis，就需要从日本商业银行的美元融资开始推演，一直推演到美元回流美国市场购买证券。
需要特别强调，影子银行的多层结构和超长信贷链条，极易让人忽视负债的全貌。
最常见的错误是没有观察全貌，仅观察了一两个层级的负债来源，就轻率的得出杠杆率不高的结论。假设某个美元影子银行货币体系的
负债来自于日本保险公司、美国货币基金、EM外汇储备，这看似都是很扎实的长期实盘投资者，但是日本保险公司的美元负债受JPY Basis影响、美国货币基金的负债受2a-7货币基金监管条例影响、EM外汇储备受国际贸易和商品周期影响，这意味着
日本保险公司、美国货币基金、EM外汇储备自身都存在很大的负债不稳定性。看似杠杆率不高，其实高杠杆的玩家只是不在你眼前而已。
不论是商业银行还是影子银行，通过Money的流动创造Credit，每一步都有阻尼，否则无限制的Credit创造将把信贷膨胀到天文数字。我们分析商业银行时提到，商业银行信贷创造的阻尼是存款准备金和资本约束。影子银行信贷创造的阻尼则往往是抵押率。影子银行金融产品获得Credit，必须以自身资产做抵押。信用资质好、流动性强的资产，抵押率较好。信用资质差、流动性差的资产，抵押率差，甚至不被接纳为合格抵押品。抵押这个过程创造信贷，自然也创造信贷资产。比如美国MBS的资质接近国债，所以抵押率接近1，但以杠杆方式投资MBS的REITs拿去做抵押，就只能当成股票来评估抵押率。层层抵押层层下降，直至最后没有交易对手愿意接受这类资产作为抵押。实际中，由于影子银行金融机构的活动往往同时混合多个市场，而且经常使用担保等第三方增信措施（尤其是以信用债为基础资产进行抵押融资时），所以信贷资质下沉很少以例子中的突变式进行，而是伴随着信贷创造量的逐渐上升、偿付风险和流动性风险逐步提高而渐变式下降。
商业银行信贷的阻尼，无论是存款准备金，还是Basel III协议下的资本和流动性考核，都是透明而且公开的。但影子银行信贷的阻尼，亦即抵押率和抵押品标准，就比较模糊了。有一些指标可以协助计算合理抵押率，例如Capital Charge、xVA等等，但更多的时候，抵押率是随行就市，这意味着一旦出现流动性恐慌的时候，金融机构担忧抵押品风险，会促使抵押率尤其是低资质抵押品的抵押率恶化，这样很容易导致高杆杆运作的玩家抵押品不足，玩家不得不抛售一部分资产以求现金。这种Fire Sale，又会加剧抵押品减值担忧。所以，抵押品和抵押率，本身就是影子银行不稳定性的一部分。
影子银行创造Credit是通过新发债券等融资产品，或者通过回购、租赁等融资安排。总之有融资才有Credit创造，单纯的二级市场证券交易不创造Credit。由此有两个观察，第一，在我们前面引用的商业银行Flow Chart中，可以认为影子银行在“央行/商行/企业”的企业层面接入Flow Chart. 这是因为影子银行创造Credit的时点，即将企业、居民或者非银金融机构等Debitor参与者的债权销售给Creditor参与者时，需要将
Creditor
参与者在商业银行的存款支付给Debitor参与者。这意味着动用了商业银行向
Creditor
参与者提供的信贷。再考虑到影子银行的结算支付方式与企业相同，都是通过在商业银行的结算账户支付基础货币进行，所以影子银行在货币体系中的地位相当于企业而不是银行。央行一般不向影子银行提供流动性。央行和影子银行的交易，往往是回收基础货币而不是释放基础货币。某些很罕见的情形下，影子银行金融机构可以从央行以再贷款等方式获得流动性，比如2015年股灾救市期间证金公司从央行获得了流动性支持，但是这不是常态。影子银行与央行的流动性安排如果常态化，将形成意外的套利空间和流动性扰动。
第二，影子银行的信贷创造只在新发债券等融资产品时进行，所以如果影子银行金融产品的存续期间不需要新的融资安排，其实是非常稳定、不受流动性冲击影响的。但是影子银行产品往往期望通过借短博长进行套利，例如美国次贷危机中臭名昭著的ABCP. 这类期限不匹配产品的到期续接需求，以及其他因素导致的过桥融资需求，不仅需要吸引新的Credit流入，而且结算也需要Money，这些需求如果赶上商业银行系统信贷紧张，将会被放大。金融市场里各式各样的信息沟通障碍，容易让这类不明缘由的流动性紧张形成羊群效应进一步弥漫。所以这类期限不匹配、过桥融资安排等环节，很容易形成影子银行系统意外的流动性收紧。现在我们复盘2013年6月钱荒的时候，会众口一词认为央行收紧货币政策去杠杆，造成流动性崩塌。但是如果研读2013年2季度的金融数据，再对比阅读《货币政策报告》等重要的央行文件，会发现当时信贷和流动性似乎还是显著增长的，只不过增速略略下降而已。如果把影子银行拼回当时的图景，我的感觉是：央行的货币政策方向并没有发生改变（被广受攻击的那20亿央票更多是个心理作用），只是对影子银行体系的活动严重估计不足。而当时的货币银行体系，其实非常缺乏弹性，一方面流动性传导受大行的效率制约，另一方面又受季度末因素的影响。在商业银行体系上飞速生长的影子银行体系面临政策压制和季度末回表，都需要大量的货币资金完成结算，但央行流动性的供应慢于市场预期。再叠加缴税和一些偶然事件，最终导致缺乏弹性的商业银行体系出现大幅流动性收缩。（参阅《货币数量、利率调控与政策转型》）
影子银行创造巨量信贷的同时也创造了巨量有重要的学术和政策价值的题目，但市侩的Macro Trader们，对影子银行Flow的兴趣其实只有两个，其一，影子银行扩张时提供的信贷，流入到哪些方向，使哪些资产收益？其二，什么因素可能触发影子银行的收缩？其收缩路径将如何冲击受影响的资产？需要注意影子银行扩张和收缩的效应迥异。影子银行扩张，往往是因为金融创新使得早先不能获得信贷的实体获得信贷。往往一边扩张一边吸引新的资金流入这里新开的金矿，所以其扩张一般是一个持续多年的缓和过程。Sales不断开发新的投资客户，Debt Capital Market Syndication不断发行新债券，信贷也就不断被创造出来。这部分信贷进而影响经济和金融的各个方面。例如美国2000年以后的房地产金融创新，通过资产证券化使得大批居民获得房地产信贷，提高财富效应和居民自由现金流，增加支出，进而影响通胀。对Macro Trader，如果发现影子银行正在开挖一个“新金矿”，应该顺着这个方向御风而行，按照推演缓步Front Run这些资金，或者设计策略为这些资金搭建通道，顺手把一部分资金当买路钱收进自己的腰包。
但影子银行的收缩很少能缓和进行，往往是断崖式崩塌。影子银行信贷往往以自身资产作为抵押，而这种扩张往往存在很强的反身性。新增信贷继续购买影子银行产品和底层资产，推高价格。新的产品供给和新高的价格，创造更多的新增信贷，再继续购买。很快，玩家们评估底层资产的资质就不再依据其本身的现金流，而是依据其虚高的价格。所以影子银行很少因为底层资产现金流能负担的利差不足而主动收窄。等到资金链中断，影子银行底层资产提供的现金流不足以偿付，或者新流入资金不能满足影子银行的资金需求，影子银行信贷系统将立刻面临坍塌的风险。此时由于参与者结构严重不均衡，流动性缺失，往往会跌的瞠目结舌。2008年次贷危机中，有一些把次贷基本面钻研的很透的对冲基金在初期做空，颇有斩获，但此后看到次贷普遍跌到合理估值以下，于是基于价值积极买入，结果输光前期利润还倒赔了不少。事实上，这时候次贷的价格确实已经和价值没有关系，但流动性极度缺失，次贷Trader们需要Money还债，就只能以地板价清仓。那么Macro Trader们该如何做？最牛的当然是成功看空并且收割的Trader，但这要求太高。我见过很多通过扎实的基本面研究判断资产泡沫的存在，但是没料到新资金继续涌入，最终输了Carry又输Principal的例子。所以我更愿意建议Trader们注意观察流动性，如果已经跌到安全边际以下，那么流动性出现初期好转的时候，就可以建立多头，低价收购资产了。
前面提到每个影子银行的活动都不同，有兴趣的Trader应该完整的推演对自己有影响的影子银行的Flow Chart，以此巩固对影子银行Flow的认识。这里有一个很好的范例。美国证券系统，为了方便证券结算交割，引入了回购、证券出借等信贷机制。由于款券对付（DVP）的要求，这个机制借入券时需要支付Money，因此有信贷需求，借出券时一般会收到Money作为抵押物，因此产生对闲置Money的投资需求。这类Credit和Debit活动，形成了一个完整的影子银行系统。这是发展最成熟的影子银行系统之一，典型的影子银行信贷创造特色，例如抵押融资创造Credit产品、抵押品资质在信贷创造过程中层层下降、抵押品率的变化影响市场扩张和收缩等，在这个市场都体现的极为充分。更重要的是，在微观层面，这个影子银行系统协助证券尤其是债券流通，极大改善债券交易的流动性，但其融资成本的变化，又影响到债券流动性成本，进而形成一些奇妙的现象例如“Fight to Quality”，所以这个影子银行完全改变了债券交易模式。在宏观层面，这个影子银行系统是短期货币市场的一部分，其运作能影响货币政策的传导，更不用说对金融稳定的意义。影子银行在宏观交易中的重要性，这个例子阐述的淋漓尽致。
这个影子银行的活动，最详尽的一篇论文是Pozsar(2014)，实在是太全面所以就不再赘述，只简单引用一个图，记述一个推论。在影子银行信贷体系中，除了中央银行账户上的现金是基础货币，国债也同样能起到基础货币的作用。这是因为所有的现代货币银行体系中，国债都享有与现金等同的风险资本，而且，在主要的货币银行体系，国债交易和回购的流动性和清算效率极高，所以国债同样可以作为基础货币，承担一部分信贷派生的作用。由此立即有一个推论，那就是一个价调控而且债券清算效率高的货币体系，政策利率等于隔夜国债回购利率。国债回购利率的重要性甚至大于政策利率，因为政策利率往往只存在于央行和一小部分商业银行的特定操作中，但是国债回购利率将顺着债券交易一直延伸到资本市场每个角落，甚至影响到境外投资者，然后各种其他融资交易按照不同的Capital Charge，以国债回购利率为Benchmark定价。（黑一下所谓“利率走廊”的概念，熊猫认为给基准利率加上沿下沿是纯画蛇添足的想法，做利率市场化，建设好回购机制就行了。所谓“利率走廊”表明某央行仍然是一个量调控思维）。
在成熟市场，影子银行体系的自由更多，功能更强，因此效应也更多样，借助金融市场悄悄而广泛深入的影响宏观经济。2009年联储大幅度开启QE的时候，很多参与者悲叹史无前例的恶性通胀即将来临，黄金被炒到1900的高位。然而6年之后的今天，美国通胀历经诸多折腾也只是朝着2%苦苦挣扎。这个方面的原因固然多样，但是从一个Macro Trader的角度，如果忽视商业银行体系和货币银行体系的效率，只按照基础货币谈通胀，绝对是有问题的。我们固然看到了商业银行体系充满了现金，但是企业并没有多少增加资金投入CAPEX的欲望，相反更喜欢拿钱回购股票。此外，影子银行体系一直在坍缩。资产证券化一直是美国企业和居民获得信贷的最高效影子银行渠道，但FED Z.1表显示，美国资产证券化市场的收缩一直持续到2013年。所以作为一个Trader，从商业银行Flow Chart和影子银行Flow Chart，观察到的都是通缩而不是通胀信号。传统的货币经济学认为，央行对抗通缩风险的最有效手段是大力投放货币流动性，企业和
家庭
面临货币持有收益的下降和潜在通胀风险，将不得不放弃储蓄，进行CAPEX和家庭消费，即使潜在风险很高。但是影子银行的发展，使得企业和
家庭
除了进行无利可图的CAPEX和毫无意义的消费，还可以通过影子银行投资金融资产，免受通胀威胁。甚至可以借助影子银行绕过惜贷的商业银行进行主动负债，进行回购股票或者购置房地产等主动加杠杆的操作。传统上，商业银行以通胀Front Run企业和家庭的储蓄，但现在企业和
家庭
