CGI每周研报精选 | 5月经济数据点评、美国财政再发力、一文读懂价格改革、测算美债利率的新思路

当地时间6月18日美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计[4] ，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应赤字率由5.6%升至7%[5] ，远高于市场中位数预期5.8%。CBO预计2024财年赤字规模将达到1.9万亿美元，基本和白宫预算办公室（OMB）公布的数字1.86万亿美元规模相当，也呼应了4月底TBAC会议给出的全财年约1.92万亿美元的美债净融资计划。 我们预计财政发力重启将进一步支撑市场流动性与实体经济，降息的紧迫性和幅度可能削弱，即“宽财政紧货币”的政策组合拳可能延续更久。 但在高度不确定的大选年，我们仍认为今年内甚至大选前降息仍有必要（详见《 “浅降息”的经济逻辑与资产主线 》）。CBO看似“意外”上调赤字率，实则是重回大财政理念下的“情理之中”。我们重申无论谁当选下一任美国总统，趋势做大财政已经成为两党共识，且特朗普的财政力度可能更大（详见《 美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性 》）。在此背景下， 我们预计美国需求韧性有望得到巩固，未来两个季度需求确定性仍较高，继续利好全球定价资源品、资本品、工业品、美国地产链、耐用品消费板块，及其对中国经济和股市的外溢与拉动。

调升赤字预期，强化大财政理念

CBO大幅度调高赤字预期背后体现了财政托举经济的意图。相较2月份的估计，CBO将联邦收入预期调降450亿美元，而支出增加3630亿美元。细分来看，变化主要来自以下四项：1. 拜登政府推出的新学生贷减免计划（SAVE和New Plan）将于7月开始执行，预计增加1450亿美元支出[6] ；2. 为解决去年3月以来的银行破产问题，FDIC增加存款保险支出约720亿美元；3. 《2024紧急补充拨款法案》对海外拨款950亿美元[7] （CBO预计在2024财年产生约600亿美元的支出）；4. 其他各项民生相关收入与支出调整，包括调低个税与企业税等收入预期（净减少收入640亿美元），联邦医疗补助Medicaid支出调高470亿美元，以及保费税收抵免计划（premium tax credit[8] ）超预期执行带来的支出增加约220亿美元等。这四项中，紧急拨款为国会已通过的可支配支出，其余各项或为财政执行结果（如个税和企业税收入），或为必须支出（如学生贷、Medicaid、保费税收抵免），均不需国会另外批准。

我们在《 2024年破立之间：海外市场的共识与变数 》、《 美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性 》等多篇报告中指出， 面对即将到来的大选压力，拜登政府有做大财政的倾向 。学生贷减免、Medicaid支出、保费税收抵免计划和个税企业税的下调，均指向财政向企业与家庭的“纾困”。特别值得注意的是，美国联邦学生贷款刚刚于去年9月重启计息和偿付，而拜登政府自去年8月便公布了新的豁免计划（SAVE）[9] ，并在今年2月提前开始部分执行豁免[10] ，使得借款重新活跃，今年一季度学生贷款净增了225亿美元。同时CBO指出，税收征管低于预期（“tax collection have been weaker than expected”）是调低个税与企业税收入的主要原因。在收入增速触底反弹，且税基于去年底大幅调升的情况下，不能排除财政通过减缓收税速度来变相纾困的可能性。

宽货币门槛较高，宽财政接力托举

受益于稳健的私人部门资产负债表和金融地产周期上半场，美国经济内生动能仍有韧性。通胀自高点以来虽显著放缓，但仍面临“最后一英里”的挑战。在下半年经济不出现显著衰退的情况下，由于基数效应，通胀同比有再次走高的风险，尤其是在预防式降息往往加剧通胀压力。因此，重启降息仍面临较高门槛。与此同时，过去两个月，趋紧的财政正在对流动性和经济带来一定压力。

与我们去年在《 财政与美债1：见微知著 》中预计的一致，2024年二季度以来美国财政力度出现了边际退坡。特别是在3-4月，财政赤字和基本赤字均明显弱于去年，且由于利息支出占比不断增加，压缩基本赤字空间，削弱了财政对经济的支撑作用。结构上来看，财政收入中个税和企业税在缴税季收入增多，也一定程度上压制了家庭和企业需求，解释了为什么财政有可能希望减缓收税速度以变相纾困。本轮缩表以来财政有效投放并支撑了流动性。然而4月中旬后，财政从市场抽走流动性。集中缴税导致TGA规模陡升，在隔夜逆回购基本走平的情况下，几乎完全对应准备金规模下降。同时，4月底的TBAC会议又将二季度发债量调高至2430亿美元，三季度发债量8470亿美元超市场预期，并调升两季度末TGA存量分别至7500亿和8500亿美元。

此外，财政边际退坡下的美国经济在高利率下边际放缓。4月中旬以来，消费、地产、制造业PMI等数据低于预期，失业率在5月升至4%。经济尤其就业市场逐渐降温是美联储希望看到的局面，正如我们在《 “浅降息”的经济逻辑与资产主线 》中提出的，降息周期将随着经济边际放缓而谨慎开启。

但随着大选临近，特朗普在民调中优势明显的情况下[11] ，拜登政府可能并不希望在这个时候看到经济持续降温。从5月财政执行情况来看，财政再度发力可能已经开启，赤字走高，其中基本赤字单月达到2600亿美元，同比增45%。CBO这次提供的经济与财政预测从侧面说明，拜登政府有意愿有能力绕过去年6月《财政责任法案》的限制来扩大赤字，刺激经济。若按1:1的财政乘数[12] ，我们预计仅学生贷减免一项（约1450亿美元）便可推动GDP增长约0.5个百分点，而本次CBO调高的总赤字规模有望拉高GDP增速约1个百分点[13] 。如果财政发力重启，经济和通胀很可能再度升温，打压降息预期。事实上，CBO最新估计的首次降息时间已被延迟至明年一季度，而2024年二季度至2025年一季度GDP同比增速被调高。在市场已定价年内两次降息的情况下（截至6月19日最新数据显示市场预计9月降息概率60%）[14] ，需警惕财政发力支撑经济基本面进而造成降息预期再度受挫的风险。当然，在高度不确定的大选年，我们认为年内甚至大选前降息仍有必要（详见《 “浅降息”的经济逻辑与资产主线 》）。财政让利刺激经济转暖，一方面可能拉升通胀，迫使短端利率维持高位，另一方面可能加速工资回升，进而拉高小企业的借贷成本和雇佣成本。我们预计在这种情况下，为避免小企业破产潮在大选前到来，预防性的“浅降息”将仍是必要的。

放长远来看，我们维持在《 美国选举年的大类资产：不确定性中寻找确定性 》中的判断，在解决国内贫富差距问题、重启美国制造业和抢夺新技术革命领先优势等功能性财政需求之下，两党在做大财政上已达成共识，这集中体现在过去两届政府以来美国财政均呈现顺周期趋势。往前看，无论11月大选中谁胜出，我们预计财政趋势性做大的前景将是相对确定的，CBO“意外”上调赤字预测，从重回大财政的背景下来看，实则情理之中。

资产风格接续

过去一个月，在“弱数据+紧货币”的背景下，资源品回调盘整，美国地产链和耐用品消费板块震荡走弱，一改年初以来的强势上行，引发市场对出口链相关板块的担忧。财政发力“意料之外、情理之中”的重启，坚定了我们自去年底以来的判断[15] ：“资源牛”与“现金牛”（详见《 新宏观范式下的全球“现金牛” 》）正在且将长期双轮驱动。具体来说，在短期内外需确定性仍较高的情况下，提示继续关注三个方向及其对中国经济和股市的拉动外溢：1）全球定价的资源品 2）全球再工业化叠加今年制造业和库存周期重启，如资本品、电力、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

原文请见： 《 中金：CBO上调赤字率，美国财政再发力 》

近期价格改革的关注度升温，主要集中在两个领域，一是公用事业的价格变革（包含水、电、燃气），二是节能降碳加快下高耗能行业的价格变革。

公用事业改革主要集中在供水、燃气和电力方面。供水价格改革主要是疫情导致部分区域价格调整周期延后，但污水处理价格各地涨跌不一。 供水价格调整需要经过听证会、周期较长，部分区域疫情期间水价调整滞后、近期补调。污水处理费调整更灵活、周期更短、含政府补贴，财政收入较弱地区还可能出现降价的情况。燃气价格改革中，上游气源端居民管制气的顺价已近尾声，城市燃气对居民终端的顺价去年下半年才大规模开启，目前仍在进行中。

电力体制改革全面纵深推进，市场化建设提速，价格发现功能增强。 电力市场化“管住中间，放开两头”还原电力商品属性，工商业用户全部进入市场，多周期、多品种市场体系逐步建立，价格“能涨能跌”，反映供需格局。电力辅助服务“谁提供，谁获利；谁受益，谁承担”明晰各市场主体功能与价值，煤电、抽蓄两部制电价体现调节性资源价值，新能源消纳空间打开、分担辅助服务费用，电网系统运行费用单列。当前煤电两部制电价已经落地实施，而各地也在不断推进现货、辅助服务市场建设，电改步伐正在全面提速。

节能降碳方面 ，尽管前三年慢于“十四五”目标进度，但今年新口径（不含原料用能和非化石能源，只含化石能源）下2.5%的单位GDP能耗降幅与过去三年均值相仿，更注重量力而行，同时鼓励新能源和绿色新质生产力发展，总能耗降幅处于合理范围。根据我们的测算，今年相较于过去两年、今年后三季度相较于一季度新口径降能耗边际加快。

原文请见： 《中金：一文读懂价格改革 》