东北研究|一周深度报告（1104-1108）

东北证券研究所 · 公众号 · · 2024-11-11 08:33

正文

基础化工组长

喻杰

龙佰集团（002601）：钛产业的巨擘：真金不怕火炼，挑战与机遇并存

医药首席

刘宇腾

医药行业深度：后集采时代神经介入市场分析

房地产组长

吴胤翔

存量房收储系列深度报告（一）：收储的七个关键问题

龙佰集团（002601） ：

钛产业的巨擘：真金不怕火炼，挑战与机遇并存

我们此前发布了龙佰集团深度报告（一）、（二），分别展开讨论了公司矿产资源、以及钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。在此过程中引发了部分值得深思的问题。本篇报告将就其中三个问题展开讨论：

（ 1 ）为什么我们坚持未来钛精矿价格有望维持三年维度的景气周期？

钛精矿需求端整体稳定，没有供给端净增量是核心， 2022 年之后国内钛精矿有所减量， 2023 年海外主流厂商钛精矿有所减量，供给端约束和需求韧性带来了 2021 年以来钛矿价格的长周期景气。盘点主流矿山，未来钛矿资源逐步枯竭是大趋势，在资源限制的背景下矿企新开矿或扩产普遍面临不确定性，同时政府审批限制、开采成本限制均将造成供给端偏弱问题的持续。在此预期下，海内外供给端钛矿企业已形成了共同的默契，普遍以稳矿价为导向，控制供给量，从而实现较为可观的利润。

（ 2 ）全球对华钛白粉反倾销的影响如何？未来将如何推演？

2018 年美国对我国出口钛白粉的关税增加至 31.5% ，尽管中国钛白粉直接出口美国受到打压，但一方面贸易战后海外企业并未大规模扩大再生产，另一方面中国钛白粉通过全球其他地区的转口贸易或者替代贸易，实现了全球钛白粉贸易的再平衡。国际钛白粉巨头普遍出现业绩下滑是欧盟反倾销事件的重要诱因，反倾销旨在提价维持海外钛白粉企业正常经营，欧盟反倾销倒逼国内领先企业海外建厂或并购。与欧盟不同的是，欧亚经济联盟、巴西、印度、沙特等地钛白粉进口依赖度高，国内企业相对容易通过提价方式向下游传导关税，公司存在结构性受益可能。

（ 3 ）房地产竣工下滑将如何影响我国钛白粉需求量？

我国房地产竣工相较新开工而言，通常有约 3 年的滞后，国内房地产竣工下滑对钛白粉需求的影响将在 2024H2 开始显现。根据我们测算， 2020 年约 63 万吨钛白粉需求量与我国房地产竣工密切相关。假设 2025 年地产竣工面积与 2020 年相比下滑 40% ，则对我国钛白粉需求量影响约为减量 25 万吨，占我国钛白粉需求量约 10% ，占全球钛白粉需求量约 3.6% ，考虑到钛白粉下游其他领域需求有一定增量，预计我国房地产下滑对于钛白粉需求影响程度有限。

盈利预测： 公司将充分受益于产业链完善及产能扩张，我们预计公司2024-26年实现营收272/290/316亿元，同比+1.43%/+6.60%/+9.15%，归母净利润32.5/34.3/48.5亿元，同比+0.77%/+5.51%/+41.41%，对应PE分别为15/14/10X， 维持“买入”评级。

风险提示： 全球反倾销超预期的风险、盈利预测及估值模型不及预期。

医药行业深度：后集采时代神经介入市场分析

卒中是我国排列前位的成人致死、致残病因，其特点是高发病率、高复发率、高致残率、高死亡率和高经济负担。 随经济社会发展，我国居民脑血管疾病危险因素暴露水平持续上升，脑血管疾病负担日益增加。

2021 年我国卒中合计发病率为 288/10 万、合计患病率为 1863/10 万； 2021 年我国城市居民的脑血管疾病死亡率为 140.02/10 万，农村居民的脑血管疾病死亡率为 175.58/10 万，是我国前 3 死亡病因。

根据 2024 年版行业蓝皮书，我国神经介入器械最新市场规模约为 80 亿元；根据灼识咨询预测， 2024 年我国神经介入手术总量约为 40 万台；按照病因拆分手术量，出血性卒中和急性缺血性卒中的介入手术渗透率约为 5%~ 20 % ，慢性缺血的渗透率约为 1% ~2% ，市场潜在空间巨大。

神介集采全面铺开背景下，多家国产公司管线持续落地，高竞争力国产进口替代逻辑持续兑现。

弹簧圈： 颅内动脉瘤基础治疗高值耗材，竞争激烈而充分。 2021-2024 年，我国单省 / 省际联盟弹簧圈第一大轮集采全面落地执行，弹簧圈均价从集采前 1.2~1.3 万元下降至 4000 元左右，降幅超 60% 。微创脑科学、归创通桥在弹簧圈集采中均实现了市占率的快速提升。

密网支架 ：颅内动脉瘤新型治疗方案，集采起步中。目前国内仅有 9 家公司的 13 张注册证，其中 9 张为 2022 年以来新获批。微创脑科学持有全国第 2 张、国产首张密网支架注册证， 2022 年市占率超 45% ；微创脑科学第二代密网、归创通桥首张密网支架已于 2024 年获批，赛诺医疗首张密网支架预计 24H2 提交注册申请。

取栓支架 ：急性缺血性卒中重要治疗手段，集采起步中、降幅明显，京津冀联盟中标产品从集采前 2-3.5 万元 / 根下探至 4000-7200 元 / 根，降幅 7 0%~90% ，归创通桥中标占总量 33% 。

狭窄扩张产品： 针对动脉粥样硬化狭窄，支架获批极少，普通球囊临床豁免竞争激烈，期待产品优化 + 手术技术进步下指南修订后的放量可能性。 2023 年微创脑科学颅内狭窄支架市占率约 60% ，椎动脉狭窄支架市占率约 50% ； 2024 年 10 月赛诺医疗公开颅内自膨载药支架临床结果，有效性大幅领先、安全性第一梯队，放量可期。

核心上市公司：

微创脑科学： 国产最大龙头，产品矩阵完整、持续更新迭代，出海占比快速提升，高速增长下成长确定性强；

归创通桥 ：神介外周两手抓，集采受益、国产替代多产品收获放量；

赛诺医疗 ：冠脉入围国采接续、业绩强势恢复，狭窄类产品潜力突出，大单品有望支撑业绩长虹。

风险提示 ：政策风险、渠道建设不及预期、产品研发注册不及预期等。

存量房收储系列深度报告（一）： 收储的七个关键问题

（ 1 ）收储政策出台的背景如何： 近年来国内房地产市场持续低景气度表现导致库存攀升，拖累宏观经济走势。与 2014 年政策周期不同，如今居民部门杠杆率显著提高，加杠杆入市意愿较低，因此取消“四限”、税收优惠、降低首付等需求端刺激政策作用不明显，因此，本轮政策从供给端着手，直接靠国企下场进行已建成未出售存量房收储，以消化库存。

（ 2 ）收储有哪些模式： 广义来看，收储的范围既包含新房，也包含二手房。新房收储分为三种模式： “保障房模式”、“ 租赁机构收购模式 ” 、“安置房源模式”，以“保障房模式”为主。二手房“以旧换新”分为四种模式： “帮卖模式”、“收购模式”、“补贴模式”和“旧转保模式” 。

（ 3 ）新房收储政策落地情况如何： 政策发布后，地方推进进展可观，尤其是原先纳入租赁住房贷款支持计划试点的城市收储进展较快。已有超 80 个城市宣布支持国有平台企业收购商品住房，尽管其中部分城市尚未出台具体收储措施，但也有至少 40 个城市和地区已经发布了房源征集公告。多数城市对房源的要求包括：已竣工未出售现房；权属清晰可交易；小户型；区位适宜、配套完善；整栋或整单元优先。

（ 4 ）新房收储和棚改有何异同： 在相似性上，收储与棚改政策目的均包含商品房库存去化，资金来源均为央行创设的结构性货币政策工具。在差异性上，收储与棚改规模悬殊： PSL 累计为棚改提供了逾 3.6 万亿元资金，而为本轮收储提供资金的保障性住房再贷款规模仅 3000 亿元；此外，收储与棚改去库存机制不同：棚改通过先拆后建、将棚改居民推向市场购房实现去库存，本轮收储则直接由地方国企收购存量房。

（ 5 ）所需资金为多少， 3000 亿再贷款是否充足： 我们认为待售商品房中，小户型将是主要收储对象。根据克而瑞数据， 2023 年典型城市商品住宅库存中， 70 平方米以下的库存占比约为 18% 。假设当前库存结构保持一致，我们测算截至 2024 年 9 月全国待收储规模为 3.77 亿方 × 18%=6786 万方。我们假设收购单价为市价的 6 折，市价按统计局 9 月房价数据计算，经测算收储所需资金规模为 3850.5 亿元。因此， 3000 亿再贷款所撬动的 3750 亿元资金可基本覆盖收储所需资金。

（ 6 ）新房收储过程中存在哪些痛点： 第一，收储后的运营收益覆盖收储成本仍有难度：从融资端上看，资金成本在 3% 左右，从投资端上看，收储后配租的收益率约在 3.38% 左右，考虑运营成本后，仍存在 0.3% 左右的缺口。第二，保障房存在供需错配问题。

（ 7 ）新房收储的后续关注点有哪些： 银行贷款意愿、地方推进进展、收储能否向三四线城市扩围、配套政策落地情况、保障房供需匹配状况等。

风险提示 ：政策推进不及预期，经济复苏不及预期，地缘不确定性。

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