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最近在不同的场合不时地看到有网友提出关于CLO的问题。其实很早之前就想写一些这方面的内容，奈何一直琐事缠身，工作又很紧张，因此一直拖到现在。我准备在专栏里分几个篇章来系统地阐述CLO的一些内容，不求全面，务求准确实用。
近年来CLO作为一种灵活，高收益的结构化产品，成为财富管理经理和投资者们青睐的对象，尽管其大都在美国和欧洲发行（二者比例大致为3:1），却成为亚太地区包括中国和韩国，新加坡等海外投资者的钟爱，成为他们国际化投资组合中配置美元资产的不二选择。尽管如此，国内金融界对这种复杂产品的讨论甚少。
说到CLO,就不得不先提杠杆贷款(Leveraged Loan). 相对于普通的固定收益产品，杠杆贷款算得上是个异类。为什么这么说？按照传统的信用分类模式，杠杠贷款毫无疑问属于高收益甚至垃圾级产品。它们的主体信用评级一般低于BB+, 收益率一般高于基准利率（如LIBOR)的125个基点以上，属于不折不扣的低评级高风险产品。另一方面，许多投资战略非常保守的机构投资者却对其钟爱有加。我所知的某家机构（为保密暂匿名）的投资组合中七成以上均为美国国债，其余为高评级的固定收益产品，包括市政债券，agency MBS, covered bond以及少量的投资级公司债券，没有半毛钱的权益类（Equity)产品. 然后其帐面上却持有相当数量的杠杆贷款，并且不局限于美国本国，还包括相当比例的在欧元区发行的杠杆贷款。
为什么杠杆贷款如此受欢迎？原因在于其安全性和高收益性并存的特点。前者似乎与之前的论述相矛盾。毕竟，作为垃圾评级的资产，违约风险必然很高，安全性从何而来？答案在于其优先级。杠杆贷款的优先级归类为最安全的senior secured, 也就是在破产清算时具有高于其他债务的追索权。加上杠杆贷款的债务法人通常以其经营性资产作为抵押品，使得其即使在违约条件下也具有极高的回收率. 我们不应该忘记在刻画违约风险的时候需要考虑两个指标-PD(违约概率）和LGD(损失率或1-回收率）。最终的期望违约损失（EL)是由二者共同决定的。事实上，根据穆迪公司提供的数据，杠杠贷款违约回收率平均在70-80%以上，有相当的一部分回收率为100%（投资者无净损失）。
目前杠杆贷款主要由银行通过银团贷款（syndication )的形式发行，最终的资金来源于资本市场上那些追求高回报率的机构投资者，包括各种投资基金和对冲基金。贷款的定价在很大程度上取决于市场需求状况。相对于传统的一对一（银行-企业）贷款模式，银团贷款具有成本更低，融资效率更高的特点。银团贷款的筹集者（arranger)受借贷方委托，在资本市场上融资，作为回报会向借贷方收取费用作为拥金。当然，在某些条件下筹集者也是要承担相当的风险的。比如当筹集者通过承销方式（underwriting)筹集贷款时，如果在资本市场上无法募集足够的资金，则剩余缺口需由筹集者填补。比如目标筹资1亿元，而市场上只有8000万能够找到投资者提供融资，则筹集者本身必须提供2000万元的融资，作为贷给债务人的资产记入资产负债表，这样会消耗筹集者本身的可用资本金。为了避免这种消耗，筹集者可以选择在有限的二级市场上卖出这2000万的贷款。如果市场情况不利筹集者可能被迫以折价将贷款卖出，比如1900万，100万的差价作为损失计入损益表。
