自2月中旬开始，同业存单利率持续上行，且9M-1Y期限的同业存单发行量不断走高，暗示银行负债端有所承压，但近期似乎有企稳态势。那么，究竟是什么因素在驱动同业存单利率上行，当前同业存单的表现以及市场环境会否触发央行降准操作？后市同业存单价格又将如何演变？本文将作出分析。
2022年2月中旬至今，同业存单发行利率持续上行，但近期增速有所放缓。
从不同期限来看，1M同业存单发行利率由2月中旬的2.20%上升至3月19日的2.46%；3M和6M同业存单均上行8bps。从不同发行银行来看，国有银行1Y同业存单发行利率由2月中旬的2.46%上升至3月19日的2.59%；股份行1Y同业存单发行利率上行16bps；城商行上行12bps至2.85%；农商行1Y同业存单发行利率上行最为明显，由2月中旬的2.56%上升至3月19日的3.15%，上行幅度超过50bps。从节奏上观察，2月中下旬，同业存单发行利率上升较快；从3月开始，同业存单利率上升速度趋缓。
净融资额先降后升，前期主要受到期规模影响，此后发行力度增加，拉动净融资额抬升。
同业存单净融资额先下跌后上升，从2月第三周的4528.40亿元一路下跌至3月第一周的-2109.40亿元，后又上升至3月第三周的1244.80亿元。其中，此前由于同业存单到期量快速上升，拖累了整体的净融资水平；但三月以来，同业存单发行有所发力，从3月第一周的3,562.60亿元，上升至3月第三周的6,475.40亿元，拉动近期同业存单净融资额的增长。
二月降息预期落空后，叠加海外加息因素，市场担忧利率上行，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本。
从发行期限来看，1月以来，银行发行的同业存单以9M-1Y期限居多，对稳定性资金需求较为旺盛，锁定中长期成本的动机较为明显。背后的原因一方面是二月降息落空，当时公布的一月金融数据使得市场认为后续货币政策进一步宽松的必要性降低，另一方面则是美联储货币政策收紧节奏加快，加息的时间点不断逼近，部分投资者对国内市场利率上行的担忧进一步加大。而同业存单的发行成本相较于MLF利率依然较低，银行司库在此时适度发力，可以以相对有吸引力的成本储备长期资金。
从NSFR指标来看，银行缺乏长期资金，出于信贷投放因素导致银行对于同业存单发行需求增加。
商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理，如果预计后续将有较大的信贷投放或债券配置，那么往往会提前筹集所需要的资金。在“稳增长”的目标下，商业银行需要加大贷款，尤其是中长期贷款的投放，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与信贷资产尽可能匹配。然而，通过测算流动性风险管理指标净稳定资金比例（NSFR），我们发现大型银行和中小银行都面临了一定的压力（NSFR考核仅针对总资产规模在2000亿元及以上的银行，达标要求为100%，但受限于数据可得性，中小银行测算中也纳入了资产在2000亿元以下的银行）。不过值得注意的是，2月中小型银行的指标情况出现了好转，考虑到同业存单的发行方以中小银行居多，后续发行压力可能有所减小。
同业存单的主要投资者是非法人类产品（广义基金）和商业银行，其中非法人产品持有同业存单的占比约57%，商业银行持有约32%，二者合计占比近九成。因此同业存单的买方力量基本取决于广义基金的管理情况和商业银行的配置策略。
基金和理财赎回潮冲击下，广义基金所配置的资产存在较大的抛售压力，货币基金是同业存单的重要配置方，货基规模增速下滑使得同业存单的需求相对减弱。
进入2022年，权益市场表现不佳，拖累基金产品净值和银行理财，大量公募基金产品和银行理财的不良表现打破客户的心理防线，引发赎回行为。其中，货币基金规模发展速度几乎停滞，银行理财产品情况更为严峻，截至2月底，存续产品数量较2021年年底下滑1400只，规模增长速度也较去年四季度大幅放缓。货币基金和银行理财作为同业存单的重要配置方，其面临的赎回压力导致同业存单配置力量减弱，面临较大抛售压力。
从EVA角度考虑，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此同业存单的吸引力相对有所下滑。
我们运用经济附加值（Economic Value Added）比较各类资产间的相对配置价值，这种业绩评价方式需要把机会成本也考虑在内，考量的是经济利润而非会计利润。计算发现，由于此前国债和国开债收益率有所上行，因此从配置的综合收益来看，高于同期限的同业存单。不过同业存单的综合收益依然高于同期限、同评级的地方债、企业债以及二级资本债，同时由于其还具备较好的流动性管理功能，因此同业存单虽然吸引力相对下滑，但仍具备一定的配置价值。所以我们认为，本轮存单利率上行，主要还是发行压力驱动以及基金、理财赎回现象的负面影响所致。
从同业存单与MLF利差来看，降准前一个月内，同业存单利率整体上行，银行负债压力增大，降准后利差显著下滑，银行负债成本得到有效控制。
参考去年两次降准的情况，7月9日宣布降准前，同业存单利率有所上行，与MLF利差缩窄；12月6日宣布降准前，同业存单利率虽然没有明显上行，但是在政策引导增大信贷投放的背景下，同业存单利率下行遇到瓶颈，负债端成本难以下降，压缩了对实体让利的空间。因此，央行通过全面降准释放长期流动性，降准后存单利率下行空间打开，有效缓解了银行负债压力。
从期限结构看，降准前往往伴随长端利率大幅上行，曲线走陡的特征。
下图展示了两次降准宣布前一周至前四周期间内，AA级同业存单的收益率曲线变化，不难看出，曲线整体有所上移，同时长端利率上行幅度更大，呈现陡峭化特征。这一特征表现最明显大约在前2周左右，我们认为之所以降准前1周反而会出现利率曲线的小幅下移，可能与市场对于降准预期增强，因此提前交易有关。而曲线陡峭上移一方面反映银行负债成本升高，另一方面也体现出银行对于长期限资金需求更高的情况。
目前同业存单与MLF利差水平已经回到2021年12月6日宣布降准前的水平，近期利差高点甚至一度超过12月降准前水平，使得银行负债成本压力增大。
在经历了近半个月的利率上行后，目前同业存单与MLF的利差水平几乎回到了去年12月降准前的水平，以1年期AAA级同业存单为例，2021年12月6日（降准宣布）当天与MLF利差为-30bps，而截至2022年3月21日利差回到了降准前更高的水平，在-26bps附近，而近期利差高点甚至逼近-20bps。AA+级的同业存单基本也呈现出同样的情况。不断上行的同业存单利率说明银行负债端压力仍存，成本有所上行。
3月以来同业存单收益率曲线陡峭上移，类似去年12月降准前的曲线形态变化，因此央行有一定的动机通过降准再次为银行压降成本。
通过前文分析，同业存单收益率曲线陡峭上移一方面反映银行负债成本升高，另一方面也体现出银行对于长期限资金需求更高的情况，而最近半个月同业存单的收益率曲线就呈现出了同样的特征。2月28日，1Y期限的收益率在2.68%，与0.25Y的期限利差为23bps；到了3月21日，三周时间内，1Y长端利率上行至2.79%，与0.25Y的期限利差扩大至32bps。
除了利率水平，现在和去年12月一样面临较大的稳增长压力，而目前经济恢复情况仍不扎实，尤其在疫情扰动和俄乌冲突影响下，需要进一步让利实体，因此有必要通过降准释放空间。
3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题。本次会议提出“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。虽然1-2月经济数据好于市场预期，但从具体情况来看恢复仍不扎实，尤其3月国内外均面临诸多挑战：其一，国内疫情反复，主要城市的防控措施将对生产消费形成一定负面冲击。其二俄乌冲突发酵，不确定性仍存；其三，资本市场波动较大，投资者情绪不佳。因此，“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到3月MLF与LPR均未下调，为了进一步刺激需求、降低企业融资成本，降准政策值得期待。
从近期同业存单的利率走势来看，曲线整体陡峭上移，银行负债端成本抬高，且对长期资金的需求更为明显，对比去年12月降准前的市场情况，目前央行有可能进行降准操作。
“主动应对”的货币政策仍将处于放松窗口期，考虑到3月MLF与LPR均未下调，目前同业存单与MLF利差已达到去年12月降准前水平，且曲线陡峭上移，考虑到稳增长目标的实现可能会受到当前国内外经济形势的影响，为了进一步刺激企业融资需求、鼓励银行让利实体，降准政策值得期待。
预计未来同业存单发行压力仍存，但利率上行的空间有限，短期内或将企稳，尤其是后续如果降准落地（目前我们认为存在较大概率），利率中枢将出现下移并形成压制。
随着金融委会议提振了市场信心，权益市场有企稳迹象，产品净值出现修复，基金和理财的赎回压力减轻，后续同业存单的配置力量也将有所增强。此外，银行发行同业存单也需要适度兼顾成本，资金调节压力不大时，报价更倾向于随行就市，根据上市银行2021年中报披露数据，其平均存款成本率约2.1%，考虑存款基准利率改革后，目前水平可能更低，对比之下1年期AAA级同业存单到期收益率在2.6%，高出50bps，后续进一步提高空间有限，短期预计将企稳。
