新经济IPO路径图--A股“独角兽新政”解读 |【易凯快解读】

摘要

新经济新规的出台及《首发办法》的修订在市场上引起了热议，下面，我们将针对市场上重点关注的问题作出解读。

A股资本市场道路 是否

已对新经济公司开通？

新经济新规以优质的新经济公司作为试点，有计划地推动试点公司登陆A股，明确了新经济公司的认定标准，凡是符合标准的新经济企业，可以享受登陆A股的相应便利。

新经济新规中认定新经济公司的标准为：

• 行业：互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

• 已上市的红筹企业：市值不低于2,000亿元人民币。

• 未上市的企业（包括红筹和境内注册企业）：

• 最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；

• 或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

新经济新规中赋予新经济公司的重要权利包括：

• 允许新经济红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的，应在招股书中披露。

• 具备股票发行上市条件的新经济红筹企业可申请在境内IPO。

• 境内注册的新经济企业可申请在境内IPO。

• 新经济企业在境内IPO的，可不适用《首发办法》中对连续盈利和不存在未弥补亏损的要求。

  
  

新经济企业的认定细则和具体实施标准，还需要监管机构和行业主管部门协调执行。

对于新经济创业公司，
如何选择资本架构和退出路径？

随着新经济新规出台、上市条件放宽、利好政策落地，A股监管层和市场对于优质新经济公司的接纳和理解将有较大提升；优质新经济公司在A股也将受到投资者的追捧，估值预期乐观。因此若创业公司可以满足新经济新规的认定标准，A股将成为创业公司登陆资本市场的首要选择之一。

在资本架构和退出路径的选择上：

• 鉴于红筹架构（含VIE架构，下同）可在A股、港股、美股直接上市，若创业公司已搭建红筹架构，我们建议继续保留，这样公司可保持在A股、港股、美股IPO的最大灵活性。

• 若创业公司目前是人民币架构，过往A股IPO对于盈利和累计未分配利润的限制已经解除，更应综合考虑市场估值水平、可比公司、投资人对公司行业的认可度、自身业务能否被当地投资人充分了解等因素，决定是否调整资本架构和退出路径：

• 若公司更适合A股市场，则该架构可以保留，未来选择A股IPO；

• 若公司更适合港股或美股市场，则需要搭建红筹架构，赴香港或者美国上市；当然，也可以考虑保留人民币架构发行H股，未来还有回归A股实现A+H两地上市的可能性。

投资人未来退出
是否更为便利？

新规出台的同时，《首发办法》修订也被提上日程，这为符合新规认定的新经济企业，在不连续盈利或存在未弥补亏损的情况下进行A股IPO创造了条件。无论是对美元投资人或人民币投资人，《首发办法》的修订都能带来相应的退出便利。

对于美元投资人：

• 新经济新规颁布之前，若美元投资人投资红筹架构，只可选择在境外IPO退出；若投资JV架构，则只能选择A股IPO [1] ，且难度较大。

• 新经济新规颁布后，若美元投资人投资红筹架构，可保留公司未来在A股、港股、美股直接IPO的灵活性，退出更为便利；若投资JV架构，A股IPO的难度大大降低，也有利于在A股IPO后退出。

  
  

对于人民币投资人：

• 新经济新规颁布之前，投资于境内注册新经济公司的人民币投资人通过A股IPO实现退出难度较大，而投资红筹架构企业只能于境外IPO。

• 新经济新规颁布之后，投资于境内注册新经济公司的人民币投资人，通过A股IPO退出的预期大大提高；以ODI方式投资于红筹架构的人民币投资人，可以选择在境外或在A股IPO，退出路径选择更多。

• 但人民币投资人以ODI方式投资红筹架构并在A股退出，当前实行的换汇程序极为繁琐，未来可能得到进一步简化：

• 目前，人民币投资人投资红筹架构，需要经历ODI审批->换汇出境投资->境外IPO->以美元退出->换汇人民币的退出路径；

• 新经济新规颁布后，若红筹架构新经济企业在A股IPO，按照当前的政策，人民币投资人需要经历ODI审批->换汇出境投资->红筹企业境内IPO->外资股人民币退出->专用账户换汇美元出境->换汇人民币的退出路径。我们期待，未来在A股IPO时，投资红筹架构企业的人民币投资人可以享受程序上的优待，无需经历上述繁琐的过程，退出路径更为便捷。

[1]暂不考虑H股上市；当前H股全流通尚未实施，且新经济公司极少选择H股上市。

新经济新规中有哪些
需要进一步明确的事宜？

我们认为，新经济新规中需要进一步明确的事宜包括：

• 行业认定需要进一步明确。 对于新经济公司所属行业，新经济新规已列出了“互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药”7大行业，鉴于这些行业与证监会行业分类尚不能一一对应，一家公司是否属于上述行业的界定标准仍待进一步细化。细化方式有可能参考创业板推出时证监会出台的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确了支持和仍需论证的行业。

• 对于估值的认定方法需要进一步明确。 对于未上市新经济企业，要求有不低于200亿元人民币的估值。对于200亿元人民币估值的认定标准，市场上讨论较多，判断标准是以一级市场上一轮投后估值为准，还是以专门的评估报告为准，尚未有定论。我们猜想，若200亿元人民币估值的判断以一级市场估值为准，有可能参照港股，引入“资深投资者 [2] ”概念，即只有“资深投资者”投资过的公司（不只是象征性投资），其一级市场估值才能被证监会认可。

• 定性认定如何执行，需要进一步明确。 对于未上市新经济企业的认定，设置了可不适用“30亿元人民币营收及200亿元人民币估值”的标准，即满足“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”也可被认定为新经济企业。我们认为，认定标准可能参考那些在行业中具有领先地位的企业，具体执行细则尚待监管予以明确。

[2] 港股“资深投资者”即综合考量投资者的净资产或管理资产、相关投资经验以及相关投资领域的知识、专业技能等方面因素后，由联交所认定其具备丰富经验的投资者。