在债券衍生品系列报告中，我们将继续走进另一类极具特色的债券“衍生品”——可转债，由于兼顾防御和进攻属性，可转债也是 “固收+“产品的重要配置资产，广义基金是可转债市场的重要参与者。
广义基金对国债期货、利率互换、债券借贷等衍生品参与力度较弱，因此广义基金对可转债的关注度要明显高于其他债券衍生品，可转债的存在感较强。
随着债券收益率下行至低位，纯债基金潜在收益下降，转债资产的研究价值大幅提升，本文将正式走进可转债。
1. 可转债概念：等于债券+看涨期权，同时涉及赎回和回售条款博弈
可转债全称是“可转换公司债券”（convertible bond），是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券，本质是含有转股条款的债券，因此兼顾债性和股性。
作为债券，可转债拥有保本付息的特性，如果股价表现较弱、不行使转股权，投资者可以选择持有债券至到期，收取本息；如果股价上涨，投资者可以把债券转换为股票，那么便可以享有股票价格变动的收益，对应的潜在收益远远大于票息收益。正是由于可转债本身独特的股债混合属性，可转债兼顾进攻和防御属性，规则设置上具有较强的安全边际。可转债以张为单位，一张可转债一般按照100元面值发行，可转债可T+0交易，发行方式主要有优先配售和网上定价、优先配售网上定价和网下配售、定向和私募等四种。
可转债由于含有转股条款，涉及相关要素较多，我们对可转债基本要素梳理如下：
（一）有效期限和转股期限：发行期限大多为6年，一般自发行结束之日起6个月后可转换为公司股票
（1）就可转债而言，其有效期与一般债券基本相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。
证监会对可转债发行期限没有明确规定，实际中可转债发行期限多在1-6年之间，大多可转债发行期限为6年；由于转股、赎回、回售等条款存在，大多数转债多会中途转化为对应正股（相对应可转债的股性一般大于债性），因此有较大比例转债在3年内即摘牌，直至到期日摘牌的转债占比较低。
（2）转股期限是指可转债转换为普通股份的起始日至结束日的期间。
转股期限即允许可转债持有人按转换比例或转换价格转换成发行人股票的期限，证监会规定自发行结束之日起6个月后可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转债的存续期间及公司财务状况决定，大多可转债转股期为发行结束之日起6个月后、直至到期，其中上市公司向特定对象发行的可转债转股的，所转换股票自可转债发行结束之日起18个月内不得转让。以联泰转债为例，联泰转债2019年1月23日发行，2019年1月29日发行结束，6个月后的第一个交易日为转股起始日、即2019年7月29日，转股结束期直至到期日，自此投资者可以将可转债转化为对应的正股。
（二）票面利率：可转债票息一般明显低于相同条件的非可转债，票息多采用累进利率方式，到期时发行人一般会以一定溢价赎回未转股可转债
可转债的票面利率由发行人根据当前市场利率水平、信用评级和发行条款确定，和纯债票面利率定价有一定相似之处。
由于拥有转股选择权，可转债票息一般低于相同条件的非可转债，可转债一般半年或一年付息一次，到期后5个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后一期利息。一般向不特定对象发行的可转债多采用累进利率方式，考虑到后期转股概率较大，累进利率可以减轻利息负担，定向和私募发行可转债多采用固定利率方式。由于可转债票息收益较低，如果投资人中途没有转股、持有至到期将面临较大损失，所以可转债到期时发行人一般会以一定溢价（含最后一期利息）赎回未转股的可转债。
以2024年7月26日发行的奥锐转债为例，该转债每年付息一次，票息呈累进制。补偿利率条款为，可转债期满后五个交易日内，发行人将按债券面值的110%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转换公司债券。
（三）转股价格：将可转债转换为每股股票时所支付的价格，分为初始转股价、调整转股价、修正调整价
转股价格指的是将可转债转换为每股股票时所支付的价格，每只可转债可转股的数量=债券面值/转股价格，转股价格可分为初始转股价、调整转股价、修正转股价：
（1）初始转股价，
指的是可转债募集说明书事先约定的可转债转换为每股股票时所支付的价格。上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格，应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。
（2）调整转股价，
可转债发行后，因派息、配股、增发、送股、分立、减资及其他原因引起上市公司股份变动的，发行人将按照募集说明书规定的原则及方式，调整转股价格，并及时披露。
（3）修正转股价，
如果发行人在募集说明书中约定了转股价格向下修正条款，触发该条款时，公司有权决定是否下修转股价，修正后的转股价格不低于前项通过修正方案的股东大会召开前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日均价。
以纵横转债为例，2020年4月17日公开发行，初始转股价为24.49元（2020年4月17日正股收盘价为23.22元），转股价格向下修正条款为：
当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。
截止到2024年8月5日，纵横转债共6次下修转股价格，5次因派发现金股利、增发股本、股票期权行权等原因下修，1次因触发修正条款下修：
2020年6月8日转股价格从24.49元/股下修为18.81元/股，因派发现金股利和转增股本触发转股价格调整；2021年5月19日转股价格从18.81元/股下修为18.78元/股，因派发现金股利触发转股价格调整；2022年7月8日转股价格从18.78元/股下修为18.75元/股，因派发现金股利触发转股价格调整；2023年6月21日转股价格从18.75元/股下修为18.70元/股，因派发现金股利触发转股价格调整；2023年12月19日转股价格从18.70元/股下修为18.64元/股，因股票期权行权触发转股价格调整；2024年5月27日转股价格从18.64元/股下修为12.51元/股，本次触发转股价格修正条件的期间从2024年4月15日起算，在2024年4月15日至2024年5月8日期间，公司股票已有连续十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%（即14.912元），触发转股价格修正条款。
（四）转股价值与转股溢价率：转股价值=可转债面值/转股价*正股价
转股价值指的是在某一时点，可转债如果转换为股票所对应的股票价值，
转股价值=可转债面值/转股价格*正股价格；
转股溢价率指的是可转债市价相对于其转股价值的溢价水平，
转股溢价率=（可转债价格/转股价值-1）*100%，溢价率大多为正值，即可转债价格一般大于相对应的正股价值。
当然由于转股价格调整及主动/被动转股等原因，可转债又衍生出了赎回条款和回售条款，涉及到发行人和投资者的双向博弈。
（五）赎回条款与赎回价格：与转股期一致、自发行结束之日起6个月后为赎回起始日，赎回触发价一般为转股价格*130%
发行人拥有赎回权，可通过赎回条款的方式自行选择是否实施赎回。赎回条款可分为两种：（1）到期赎回条款，
在可转债到期后，公司会以债券面值的一定溢价（含最后一期票息）向可转债持有人赎回全部未转股的本次可转换公司债券；
（2）有条件赎回条款，
当公司股票在任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，或者本次发行的可转债未转股余额不足3000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。
以比音转债为例，
该转债于2020年6月15日开始发行，2020年6月19日发行完毕，转股起始日和赎回起始日为6个月后的首个工作日即2020年12月21日，公司的赎回条款同样分为两类：一是到期赎回条款，期满后以债券票面面值的112%（含最后一期年度利息）的价格赎回未转股可转债，二是有条件赎回条款，当满足公司股票连续30个交易日中至少有15和交易日的收盘价不低于当期转股的130%（含130%），或未转股余额不足3000万元时，公司董事会有权决定按照债券面值加当期应计利率的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。
2021年3月16日正股价格开始超过转股价格*130%，至2021年4月27日收盘，公司股票收盘价已有15个交易日不低于当前转股价的130%，已触发有条件赎回条款。后续公司发布公告称决定不行使比音转债的提前赎回权力，同时在未来三个月后（2021/4/28-2021/7/27）在触发赎回条款时，均不行使该权力。2021/7/28-2021/8/17期间，比音转债再度触发赎回条款，公司发布公告称2021年年内不行使提前赎回权力；2022/1/4-2022/1/24期间，比音转债再度触发赎回条款，2022年1月25日公司宣布行使赎回权，赎回日、停止转股日和停止交易日均为2022年2月23日，赎回价格为100.42元/张（含当期票面年利率为0.6%，且当期利息含税）。由此可见，发行人对于行使提前赎回权具有较大的自由度。
赎回条款一般是为了倒逼投资人主动转股，对于发行人来说可以节省利息支出，债务也可转换为股权。由于赎回价格和转股价格差距较大，如果投资人不及时转股，强制进入赎回程序，将遭受较大损失。
（六）回售条款与回售价格：最后两个计息期为回售期，回售触发价一般为转股价格*70%
持债人将其持有的可转债按照回售价格卖回给发行人，发行人不得拒绝。回售条款也分为两种：（1）有条件回售条款，
在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任意连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。可转债公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，如果当期未回售的，该计息年度不能再行使回售权。
（2）附加回售条款，
当可转债募集资金运用的实施情况与募集说明书中的承诺相比发生重大变化时，可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分可转债的权力。
以联泰转债为例，
该转债于2019年1月23日开始发行，2019年1月29日发行结束，到期日为2025年1月23日，回售时期为最后两个计息年度，回售起始日即为2023年1月23日，公司的赎回条款同样包括有条件赎回条款和附加赎回条款，条款内容和上文相似，不再赘述。
2023年1月23日为联泰转债回售条款起始日，2024年5月15日正股价格年内首次低于转股价格，2024/5/20-2024/7/1公司股票连续30个交易日收盘价格低于转股价格的70%，正式触发回售条款，公司宣布2024/7/9-2024/7/15为回售期，回售价格为100.92元/张（人民币、含当期利息、含税）。
回售条款多是为了保护投资人利益，正股价格表现不佳易触发回售条款，发生回售对于发行人和投资者均是不愿意看到的事情，发行人没有达到“不还钱”的目的，投资者也仅获得很低的收益。
2. 可转债定价：下限看纯债价值，上限看正股价值，违约/退市风险会打破债底
从可转债的条款设计中也可以看到，由于可以选择是否转股，可转债理论价值=纯债价值+期权价值，因此可转债价值下限看纯债部分，上限看正股价值：
（1）如果投资人不进行转股，可以持有至到期，享有可转债纯债部分票息，构成可转债价格下限。
但是因为看涨期权的存在，可转债价格一般高于债底。如果有违约或者退市风险，本金和票息均可能面临损失，转债价格或打破债底，跌破百元面值。
纯债价值=∑各期息票现金流折现+本金折现（含到期赎回溢价），折现率可选相应债项评级对应的中证公司债即期收益率曲线为基准，纯债价值与可转债价格和正股价格无关。即使考虑可转债到期赎回时的补偿溢价，可转债的票息也明显低于一般信用债利率，因此纯债价值初期多低于100，但是可转债票息多呈累进制+到期赎回溢价折现值逐步提升，纯债价值随着时间推移也多呈现上行走势，一般3年后纯债价值会开始超过100元。
（2）如果正股价格上涨，可以转换为正股获利，因此可转债价格要“对齐”正股价格、同步上涨，否则存在套利空间，因此可转债价格上限看正股价值。
由于可转债价格大多数情况下并不等于转股价值，也不等于纯债价值，因此相应产生了溢价率的概念，可转债价格与纯债价值的溢价水平称之为纯债溢价率，可转债价格与转股价值的溢价水平称之为转股溢价率。与前文类似：
（1）纯债溢价率=（可转债价格/纯债价值-1）*100%。
由于含有看涨期权，纯债溢价率多为正值。因为纯债价值变动较小，所以纯债溢价率多跟随可转债价格变动。纯债溢价率越低，可转债的债性越强。
正是因为有债底的保护，一般来说可转债价格一般来说较难跌破百元面值。当可转债价格跌破百元面值时，往往意味着正股存在退市风险或者投资者担忧发行人信用风险。
由于可转债可以转换为正股，2023年及此前虽有转债进入退市环节，但并未有转债实质性违约，因此历史上投资者对可转债的信用风险关注并不多。2024年5月，搜特退债发布公告称
“公司因流动资金不足无法兑付回售本息”
，成为首支实质性违约的可转债，打破转债市场“零违约”神话，市场也开始高度关注转债市场信用风险。
（2）转股溢价率=（可转债价格/转股价值-1）*100%。
可转债价格同样多高于转股价值，转股溢价率多为正值，转股溢价率越高，说明投资者预期未来正股上涨空间较大。一般而言，转股溢价率越低，则可转债的股性越强。
综上，可转债价格能够代表纯债溢价率（价格越低、纯债溢价率越低），转股溢价率能够代表可转债相对转股价值的溢价水平（转股溢价率越高、可转债相对正股就越贵），因此可转债价格和转股溢价率高低可构建四种策略组合。
一般而言，可转债价格在110元以下/110-130元/130元以上的转债，划分为低价转债/中价转债/高价转债。
风险提示：
（1）可转债存在正股退市、违约等风险；（2）可转债价格多跟随正股价格波动，需关注价格波动风险；（3）搜特退债、岭南转债均已发布可能无法按期兑付本息的公告，需关注相关标的信用风险；
