海通批零【合肥百货|中报】收入增3%净利降7%，关注外延扩张

简评及投资建议

1. 上半年收入 55.76 亿元，同比增长 3.25% ，其中房地产、农批业务增长较快。 公司 2018 上半年实现收入 55.76 亿元，其中一、二季度各增长 4.24% 和 1.93% ；百货、超市、家电各新增门店 1 、 11 、 2 家，目前三大业态共 221 家门店。

百货（含家电）业务 上半年收入 35.17 亿元，同比增长 0.09% ，主力门店中，除六安百大和铜陵合百商厦收入增长外 ， 其他门店收入均下降。公司百货业务深化“自营 + 联营 + 深度联营”经营模式，直营占比提升至 42.5 ％，合百珠宝、悦莱迪等自营品牌销售额持续增长。

超市业务 （合家福超市）上半年收入 18.91 亿元，同比增长 7.82% ，净利润 4309 万元，同比下降 16.2% ， 主要由于子公司台客隆超市亏损所致 。合家福 “ 三自 ” 产品好中求快，自采品类日益丰富，生鲜自营及标准化建设全面推进，自有品牌研发与推广持续深入， “ 三自 ” 产品上半年销售增长 13.81 ％；深入探索新业态与新模式，首家生鲜便利店“阿福鲜生”顺利开业。

房地产、农批业务 ，上半年房地产收入大幅提高 292.81% 至 1675 万元，农批收入增长 17.85% 至 1.51 亿元，其中周谷堆市场（持股 55% ）收入 1.54 亿元，同比增长 28.85% ，净利润 5244 万元，同比提高 39% ，主要是由于 周谷堆置业（周谷堆农批持股 100% ）扭亏为盈 ；宿州百大上半年净利润增长达 118.73% ；合家康公司配送量、额分别增长 5.92% 和 14.45% ，覆盖范围继续扩张，自营网点增加 17 家，网点总数达到 317 家。

2. 毛利率略有下滑，销管费用率提高 0.18 个百分点，主要系职工薪酬上涨。 上半年综合毛利率 18.57% ，同比减少 0.04 个百分点，除超市略增 0.2 个百分点至 19% ，其余业务均略有下降。销售费用率 4.04% ，同比增加 0.1 个百分点，管理费用率 8.81% ，同比增加 0.07 个百分点，主要来自职工薪酬的上涨。因利息收入上升，财务费用减少 608 万元至 172 万元，财务费用率降低 0.11 个百分点至 0.03% 。

3. 毛利率下降叠加费用率上升 ，净利润下降 7.25% 。 营业外收入下降 853 万至 122 万，营业外支出增加 243 万至 321 万，有效所得税率提高 1.6 个百分点至 27.8% ，少数股东损益增加 642 万元，最终公司归母净利润下降 7.25% 至 1.64 亿元，扣非后下降 4.11% 至 1.57 亿元。

4. 继续积极推进外延扩张战略和跨界融合创新

外延扩张方面： 铜陵北斗星城店按期顺利开业，蚌埠易商通、滨湖心悦城、柏堰奥莱工程建设按计划切实进行；周谷堆物流园蔬菜二期控规调整方案已经审批，周谷堆市场 E2 地块、宿州百大专业市场建设正稳步推进中。

跨界融合创新方面： ①百货业启动智慧购物中心系统，实现“会员一码化”、“智慧收银”、商业BI、会员画像等功能，推进会员、卡券、积分统一归集使用，部分门店完成ERP升级；②合家福首家无人便利店顺利营业，利用人脸识别及自助收款技术实现无人自助消费；③百大易购拓展保税与国际采购业务，加快线下实体店开设，上半年新开跨境直销中心 5 家，品牌影响力不断增强。

维持对公司的判断。 ①受益区域经济和竞争地位，公司仍延续低成本稳健扩张特征，百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长，同时不排除其加快核心业务区域并购整合的可能性；②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合，正贡献新成长；③公司自有物业重估价值高，受险资及产业资本青睐，期待国改突破进展，驱动其价值回归，并以更优的机制实现转型创新成长。

更新盈利预测。 预计公司 2018-2020 年 EPS 为 0.31 元、 0.35 元和 0.39 元，分别同比增长 12.4% 、 13% 和 12.7% ，公司目前 40.6 亿市值对应 2018-2020 年 PE 为 17 倍、 15 倍和 13 倍，对应 2018 年 PS 约 0.38 倍。 公司是安徽商业龙头，现金充沛（ 2018 年二季度末账面净现金 32.47 亿元），资产价值显著，区域竞争力较强；考虑到公司积极尝试转型创新等可能带来的盈利空间，以及可能面临的国资改革机会，估值上可享有一定溢价，给以 2018 年 19-21 倍 PE ，对应 0.42-0.47 倍 PS （在同业估值中处于合理水平），对应 5.84-6.45 元合理价值区间，维持“优于大市”的投资评级。

风险与不确定性。 合肥区域竞争环境趋向激烈；商铺销售确认进程的不确定性；国企改革进程和方案不确定。

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