CLPR信托基础信息整理

本文是近期关于CLPR信托基础信息的整理，记录目前的想法。

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CLPR是一家专注在纽约的公寓运营商，规模很小。不同于AVB、MAA等稳健踏实的蓝筹公寓信托，CLPR属于明显高风险的类型，高负债、高杠杆、流动性很差、家族控制、经营也面临很大波动性。

公司持有纽约曼哈顿和布鲁克林最核心的公寓资产，股票却跌成了房地产里的net-net，我不禁好奇，究竟发生了什么？作为案例观察也挺有意思。

一、公司概述

老板是个犹太移民，叫做David Bistricer，1949年生人，迄今已75岁。他跟随父母，从1951年逃离纳粹的迫害移民到美国，后来父母开始了房地产生意，David在1970年接班，他家主要的生意公司叫做Clipper Equity，是个私营企业，核心业务就是收旧楼改造成豪华公寓。目前的Clipper Reality（CLPR）前身是一个个分散的项目公司，在2015年合并在一起【2】，按照REIT形式运作，并于2017年正式IPO，发行价格13.5美元。

截至2024年6月，总股本4200多万股，其中普通股一共1600多万股（占比38%）。剩余2600多万股（占比62%），在Bistricer家族和管理层手中，以B股的形式持有（一对一），因此实际控制人持有超过60%，从上市到现在，每股分红都是0.38美元，Bistricer家族正好每年拿1000万美元分红。

在资产层面，公司目前持有的资产如下：

从并购的时间就能看出，上市之前，公司就有了两栋写字楼、保障房Flatbush和两栋市场化公寓（Tribeca、Aspen）。在2017年上市之后，买了两个新项目（Clover House的高级公寓和10 West的小公寓），在2019年买了1010 Pacific，在2021年买了马路对面的935 Dean St。

这就完了，一共只有9个项目，两个写字楼，七个公寓。公司规模很小，资产也集中，从地理位置上看，更为集中，就只有曼哈顿和布鲁克林两个地区。因此公司无论披露还是分析，都是着眼于项目层面的，这给了我们小散户很大的优势，能够看到项目的最底层。

按照物业类型拆分，84%的可租赁面积，77%的收入，和74%的NOI都来自于公寓资产。在公寓资产内部，租金管制地区的面积达到70%，却只贡献了40%的收入和35%的NOI，而市场化定价的公寓资产，只有30%的面积，却贡献了60%的收入和65%的NOI，并且随着2025年新开业的Dean St公寓项目，市场化定价地区的收入和NOI贡献会进一步提升。

有点80/20法则的意思，市场化的资产面积不大，但是贡献了绝大多数收入和NOI，因此一个市场传统的偏见，就是觉得这公司在纽约是搞保障房租赁的，租金受到政府控制，其实并非如此。而且保障房也没那么差（后文详述）。

从运营的角度，由于公司的业务模式就是持有收租，没有出售过资产，经营结果也是一目了然：

除了2020年疫情期间受到冲击之外，资产的运营情况一直挺好，收入利润伴随着价格提升一路上涨。

以旗舰公寓项目Tribeca为例，2019年四季度租金水平大概70美元/年/平方英尺，2024年二季度大概80美元/年/平方英尺，比疫情前高出15%，曾经一度还到过90美元。如果从疫情影响最严重的时候计算（2021年三季度，60美元/年/平方英尺），疫情后的三年租金涨了33%。入住率就不用说了，常年都在99%以上，在2021年三季度疫情影响租金最差的时候，入住率也是97%，充分说明了这个地方只要降价就不愁租不出去。

项目目前入住率在99.8%，以80块的平均租金，这个项目每户平均租赁面积954SF，在这个项目租一间公寓每个月的租金水平是6434美元。 换算成我国的标准（公寓假设70%得房率），相当于租一个126平米的公寓，每个月租金4.6万人民币。

题外话，北京最贵的可能是国贸公寓了吧，毕竟租给各国外交官不用自己花钱，根据2024年上半年的数据情况【3】，国贸公寓，2024年上半年收入9330万，可租赁面8万，每平米1166，出租率88.8%，满租状态1325元，按照70%得房率，一平米建筑面积1893，这是半年数字，全年就是3786元，同样租个120平米，每个月3.8万。相当于Tribeca的80%以上了，真不便宜。

扯远了，总之，结合各种利润率理解，公司大概就是100块钱租金收进来，扣除运营成本剩下56块，再扣除总部管理费用等等，能剩下50块，但是进一步扣除利息支出等，只剩下不到20块。

这就不仅引出两个问题，第一，利息扣除的也太多了，负债率太高；第二，56%的NOI Margin，远低于其他Coastal蓝筹REIT接近70%的水平，好像跟想象中曼哈顿寸土寸金的租金水平不太匹配。

关于第一个问题：高负债率。

这是事实。公司从上市至今的7年以来，net debt/ebitda从来没有低过15倍，在2023年一季度曾高达20倍，目前在16.7倍。蓝筹REIT约定俗成的标准大概是不能高于6倍，更有甚者一直控制在3-4倍之间，因此CLPR的杠杆水平显著的高于了市场可以接受的情况，就连最近“负债缠身”的恒隆地产，印象里也就6-7倍上下的水平。

但这只是表面，再进一步，对于这个债务结构，有两个细节。

首先，10倍以上的债务水平看着十分可怕，其实这只是“二级市场标准”，假设一个项目5百万NOI，5%的CapRate，那么买下来就花1个亿，如果贷款一半（LTV50%），那就是5000万贷款，这时候很自然NOI/netdebt就是10倍，如果看EBITDA，那就肯定更高于10倍，可能12-13倍的样子了。但是放在一级市场，杠杆率50%，本身就是很正常的水平。这里面出问题的情况，大概要么是浮动利率加息了受不了，要么是集中到期还本金受不了，要么是资产本身买贵了/投多了于是杠杆率就高了（恒隆的二线城市就这个情况），但是单纯10倍以上的标准，并不是太大的事。

如果仔细看看，贷款明细如下：

几个贷款余额大的项目，都是长期贷款、固定利率，利率水平都是3开头，并且深挖明细，很多都是期间只还利息，到期一次性还本金的贷款，只需要再融资续上。从到期日看，未来两年每年只有8、9千万贷款到期，下一个大型的到期日在2028年，需要还4个多亿。虽然始终再融资风险都是存在的，但是目前的情况可能也没有数字上看的那么可怕。

其次，这些全部是资产层面的贷款，并且彼此没有交叉违约条款。老美的商业地产贷款很多是non-recourse，就是仅在资产层面，项目好了，股东赚钱，项目黄了，最多就是资本金不要了，银行拿走。颇有点Mohnish所说的Heads I Win, Tails I don’t lose much的味道，所以才会有所谓“战略性违约”的说法，比如22-23年前后，新闻头条里黑石和Brookfield出现贷款违约的情况，这些新闻有不小的误导，并不是人家资不抵债了。

这一点其实非常重要。因此整个CLPR公司，其实可以看成是这9个毫无关联的资产“组成”的，理论上如果哪个黄了，个别违约也不影响整体，反而资产包质量提升了。实际中当然不能随便违约，要不就没人跟你玩了，但是这个结构安排的存在，提供了一条底线的底线，就是真出现极端情况，作为公司股东，有可能亏损，但是不可能“归零”。

关于第二个问题，NOI margin只有56%

客观的说，56%也可以了，之所以说“只有”，就是因为与专注于Coastal市场的同行相比较，人家都快到70%了。

可以看到，类似于EQR、AVB都是接近70%的NOI margin，甚至有30%地域分配在Sunbelt的UDR也是接近70%，但是只针对纽约一个市场的CLPR却只有51%（单独看公寓资产），结合运营数据，我想有这么几点值得注意：

第一，CLPR确实受到一部分保障房的拖累，保障房收入和NOI占比虽然不高，但是NOI margin大概在45%左右，拖累了整体表现。不过即使如此，看Tribeca的NOI Margin也只有54%，反而是两个写字楼达到60%-70%的水平。

第二，纽约市场特征如此。纽约确实租金贵，其中曼哈顿又是最贵，但是在这个市场干活，对应的成本也高，一方面是税收成本，房产税明显比其他地区高，另一方面是人员工资高，2024年纽约市的最低工资已经涨到了16美元/小时【4】，一周40小时，一个月就2500美元了，社会最低工资标准啊。因此在这地方做生意，各种员工成本和其他费用也比其他地区要贵。如果参考UDR的2024Q2业绩明细【5】，纽约地区NOI margin大概57%左右，对比Tribeca的52%，CLPR确实低一些，可能是规模小或者家族企业，运营效率还不够，但是也基本体现出了纽约市场的特征，并不是租金最贵就Margin最高。

第三，CLPR因为规模太小，因此管理费用占比收入达到了10%，大型REIT只有3%-5%之间，但是大型的其他REIT还有个单独的资产管理费，也属于总部费用，大概是总部的IT和控制中心等，把这个也算上，其他REIT大概在6%的水平，CLPR在10%的水平，小公司管理费用偏高是实际存在的。（题外话，我印象中同样的管理费占租赁收入标准，九龙仓置业疫情前只有5出头%，恒隆地产5-7%左右，而太古地产却要10-12%。）

小结

综上，这几个问题看完，这个REITs基本的经营特征也就比较明显了，那就是个家族企业（自己占比60%），按照跟没上市时候的运作方法一样，来运作这个上市的REITs。这些资产多半属于“核心资产”，在一个供不应求的市场，受到难以逾越的护城河保护（曼哈顿岛的物理“护城河”+纽约zoning/ entitlement的人为“护城河”），因而租赁本身并不是问题。但是在杠杆利用上，却比较激进，搞得现金流很紧，虽然几乎没有破产的风险，但是弄不好就容易丢了资产。

二、管理层特征

David Bistricer是布鲁塞尔的犹太裔家庭，二战期间母亲还曾经一度是德国贝尔森集中营的囚犯，父亲也在四处躲避纳粹。一家人从1951年到了美国纽约，慢慢开始干房地产生意，才逐渐发迹，干的一直是纽约市公寓资产。到1970年David接手家族生意的时候，他们已经拥有不小的规模了，因此David属于第二代，他的儿子JJ从2000年开始进入公司，这是第三代，估计75岁的David很快也会交班给儿子。

过去也曾有过可疑的黑历史【6】，大概在80-90年代，他们其中一个核心业务，是把出租公寓转变成共有产权Co-op形式卖掉。 其中1994年，他们被检察院公诉，说是在交易中隐瞒了信息，根据这篇报道，大概是楼宇有再融资机会没有披露清楚，公司自己的说法是律师没有尽到披露义务，企业不知道要披露这个，纯属总检察官找事。 尽管如此，还是败诉，这家人在1998年被颁布禁令，禁止从事co-op的销售活动，直到2001年部分限制被取消，后来直到2009年上述限制才全面取消。

这个卖co-op的业务咱也不懂，也不知道所谓没有披露信息是什么性质。不过在同一篇新闻中也强调，检察长的文件中显示，在整个公诉的过程和制裁中，他们也没有受到任何买房子的来投诉反应意见，意思是没发现所谓隐藏了信息，造成了多大的破坏。不过，咱们也没法判断。

但是，在Bill Chen于2022年5月的一个访谈中【1】，也提到了家族控制的问题，这个家族的主要资产并不是上市公司本身，并且也不免有一些关联交易，但是根据Bill的观察，他访谈了几个公司的长期股东，没有发现这个管理层有什么实质上“行为不端”的问题，相反，在2020年疫情期间的股价低点，他们再融资刚拿了一笔钱，完全可以趁机低价私有化公司，但是也并没有占其他股东的便宜，相反，而是回购了1000万美元的股票。

如果Bill没有发现问题，我们大洋彼岸的小散户，就更加无法发现了。所以就这样了。

三、资本配置与项目

（1）Tribeca House

Tribeca的公寓是公司最值钱的资产了，占整个公寓资产包NOI的三分之一。项目是2014年12月买的，购买成本是5.8亿美元，平方英尺成本单价1218美元，由506间公寓组成，平均每间公寓成本116万美元（把底商价值也分摊上去）。目前账面3.6亿贷款，是2018年进行的再融资，10年期，2028年到期，固定利率4.5%，且期间只需要还利息，到期一次性还本，在2027年年底之前可以随时提前还款，但需要支付一定的费用。

按照2024年上半年数据，全年NOI大概2300万，相当于4%的NOI Yield，从运营的角度，这是负杠杆，而且10年都是负杠杆。这说明10年前买的真不便宜。从资本配置的角度，缺少了纪律性，但是并不太差，因为买的真是核心资产，项目IRR恐怕不高，但是不会亏钱。

这个不会亏钱，就体现在资产价值上，这也是核心资产的特征。

第一，从可比大宗交易的角度。黑石在2021年12月买了旁边一个项目8 spruce street【8】，899个房间的公寓楼，并购价格9.3亿元，相当于每个房间104万，距离Tribeca House走路9分钟。

如果按照黑石的成交价格，Tribeca的506间公寓大概价值5.26亿，裙楼还有7万SF的零售商业，算1000PSF就是7000万美元，加起来5.96亿，略超过Tribeca的原始成本。

并且，这个交易是2021年年末，是纽约市中心公寓资产受到疫情冲击最严重、市场空置率最高、租金价格最低的时候，这从CLPR披露的季度数据就能看出来，正是市场最差的时候。这个时候正好是Sunbelt公寓估值最贵（CapRate在3%开头的水平），而Coastal公寓估值最便宜的时候，行业其他公司的历史估值也验证了这一点。

这一方面说明黑石又一次抄底成功了，确实有本事，另一方面也说明黑石这个估值是个“抄底价”，考虑到大宗交易的性质，买家的资质，项目位置的临近，这项交易作为Tribeca House这项资产的价值“锚定”，具有很重要的作用，而且这个锚定的未必是公允价值，而是极端市场环境下的底部价值，对投资人更有帮助。

第二，从单项资产交易的角度。Propertyshark网站上列出了近4年以来Tribeca地区Multifamily资产的成交单价中位数，很具有参考意义【9】：

最近的5年以来最低的成交数据出现在2021年，也就是上面说的疫情最严重时期，即使如此，成交价格也从没有低于1500美元每平方英尺。此外，顺手看看StreetEasy上近期同类资产在相同区域的挂牌价格，项目不多，也能说明个意思【7】

可以看到，无论怎么比较，这个地区的Multifamily出售单价都不会低过1500美元，账面价值的1200多美元原值，看来非常可靠。

第三，从重置成本的角度。通过推特上各种小开发商列出来的开发数据，目前建筑成本等大概每平方英尺300-400，曼哈顿土地成本大概600-700，真要Tribeca盖个公寓，重置成本恐怕也要1000-1200，外加4年左右的开发时间成本/资金成本。

第四，从可比租金的角度。这是截至2024年8月Tribeca地区公寓的租金水平【10】：

Tribeca House目前506个房间，平均租金6434美元/月，考虑到各种户型的组合，跟上面这个租金统计，基本一致，很有代表性。可见，公司定价基本与市场一致，但是市场的成交价格就是之前分析的，比账面成本还高，因此目前4%的NOI Yield也基本反映了市场现状，可能确实无可厚非，核心资产就是这样。

综上，Tribeca这项资产，从资本配置的角度出发，十年前公司应该是买贵了，但是从外部股东价值评估的角度，却给了投资人一个非常稀缺的核心资产。因此，之所以着力分析了这一项资产，还有个目的就是估值。

非常简单，简单到几乎没有“评估”，以公司十年前并购的初始成本计量5.87亿美元，扣减账面负债3.6亿贷款，剩下2.27亿权益，一共4626万股，每股4.9美元，已经超过了目前4.8的股价。其他6个公寓、2个写字楼，还有账面两千万现金，都不算，都白送。SOTP应用在这种一个个单独的项目公司、单独融资、彼此没有交叉违约的情况最为合适。

（2）Flatbush

Flatbush就是租金受到管制的保障房租赁项目，最近的租金管制条例，租金每年上涨不能超过3%，但是在通货膨胀的背景下，成本肯定超过3%了，因此NOI增幅还不到3%，所以市场很不喜欢这项资产。

但是，仔细看看，反而这个保障房项目真是赚了不少钱。在资本配置的角度，如果说上面一个Tribeca买贵了，那么这个保障房项目却是体现出了管理层超强的资本配置能力，甚至是综合运作能力。

这个项目是2005年10月买的，距今接近20年了。初始并购成本2.15亿，平均每平方英尺成本123美元，一共2500户，每户成本86美元。在2020年5月，疫情刚爆发的时期，这个项目成功的进行了再融资，融了3.3亿美元，到2032年到期（最长十二年）。贷款前七年都是3.125%固定利率（到2027年），后五年是prime rate加2.75%。在还款安排上，前七年都只需要偿还利息，2027年之后的五年用30年按揭摊销每个月还本付息。并且，也是到期之前随时可以提前还款，方便再融资。

注意，并购成本才2.15亿，贷款已经套出来3.3亿，投入权益都是负数，而且这都是非追索性质的贷款，真出了问题就相当于3.3亿卖给银行了。并且，项目目前年化NOI大概2200万，NOI Yield相当于10.2%，融资成本只有3%出头。上市以来的7年（2018-2024）已经累计收回了1.3亿美元NOI，如果从购买之初算20年，恐怕早已经通过租金收回成本2次以上了。

有可能是为了开发两个新项目（Pacific和Dean St），在2022年9月的时候，这个项目还曾经挂牌出售【11】，出售挂牌价格4.25亿元，当时的半年报，NOI大概1720万，挂牌价格竟是4%的Cap rate，戴德梁行的中介竟然还说有各种亮点。 这个价格在当时肯定是贵的，但是中介按此来推介，也不至于是完全离谱的天价。后来确实也没卖掉，在当时的背景下，美联储从2022年3月份开始加息，到9月末已经加了5次，基准利率已经到3.5%，并且预期还会继续加息……这个环境下4%的Caprate出售，确实也卖不掉，但是公司也不愿意贱卖了。

项目没卖掉，怎么办呢？9个月以后，到了2023年6月，公司和纽约市住房保障部门签署了一项协议，协议期长达40年，给予这个项目房产税的返还。作为交换，公司同意做出修缮房屋的资本支出（这个保障房楼龄70多年了），在未来三年内投完，预计投资2700万美元，同时继续按照要求符合该地区保障房租金标准及增幅（目前3%），这个减免的房产税，一个季度大概190万，全年就是760万。

这个约定挺复杂的，涉及到很多地方的法规和操作，我也看不懂，只能看个大概。从结果上看，如果把2023年2季度作为节点，往前四个季度后往后四个季度（正好到24年2季度），Flatbush的NOI Margin从38%提升到49%，目前最近一个季度46.8%。

所以综合评估，Flatbush这个保障房其实并没有那么差，靠租金收入早就回本了，靠账面融资杠杆就又回本了一次（都是非追索融资），目前每年超过10%的Yield，有机会就高价卖了，没机会也能跟政府达成个互利的交易，挺有本事的。

（3）Clover House

Clover House是个Brooklyn的高端公寓项目，规模不大只有158间房，可租赁面积10万SF，是2017年上市后买的。买的时候花了1.46亿，当时处于空置状态，经过了修缮改造招租等过程，目前是公司租金单价最贵的项目，2024年2季度平均单价84美元每平方英尺每年，入住率97%，NOI Margin大概58%。这个租赁价格超过了Tribeca的81美元，并且曾一度超过90块钱，无疑属于CLPR的核心资产。

资产在7年前买的1.46亿，目前账面贷款8200万。这笔贷款也是疫情前2019年11月做的再融资，10年期（2029年到期），固定利率3.53%，整个十年只需要还利息，到期一次性还本。在2024年之后支付一定补偿可以随时再融资提前还款。不过这个利率和贷款条件，估计短期也没有必要折腾。

从运营的角度，目前年化NOI有470万美元，Yield大概3.2%，因此账面贷款一直是负杠杆，估计一两年涨涨价才能回正。这个项目买的不便宜，可能跟2017年的市场环境有关系。从项目的角度看，是个核心资产，很值钱，但是从资本配置的角度看，中规中矩，只能算是勉强合格（主要因为买的贵）。

（4）办公楼与两个新项目

公司除了持有公寓之外，还有两座办公楼，这两办公楼距离很近走路8分钟，141 Livingston St和250 Living St，合计大概占四分之一的NOI。公司在2002年5月一起买的，至今已经22年，当初购买一共花了9300万，其中小楼141花了3800万，面积更大的250花了5500万。

截至目前，141上有抵押贷款1个亿，2021年2月放款，到2031年到期，10年期固定利率3.21%，中间只还利息，到期一次性还本。250上抵押贷款1.25亿，2019年5月放款，正好疫情以前，2029年到期，也是10年期，固定利率3.63%，中间只需要还利息，到期一次性还本。这两笔贷款都是花旗银行放的，主体是Citi Real Estate Funding。

截至目前，公司在这两个写字楼上，已经通过再融资多拿走了超过历史全部投入成本的金额，超出部分大概1.32亿美元，这个超过的1个多亿美元，用来干啥呢？ 用来投资拿了两个全新的公寓项目，2019年拿了1010 Pacific项目，2021年拿了953 Dean St项目。

这两个新项目都是拿地开发，因此资产是全新的楼宇，其中1010已经在2023年二季度开业，开业后一年稳定期竟达到了7%的NOI Yield，超过了一般的开发项目，953 Dean St大概会在2025年的二三季度开业，预计也能取得相同的回报。

这两座都是豪华居住公寓，以开业的1010项目为例，NOI大概600万一年，开发Yield7%，如果保守按照5%的价值估算，单这一个项目开业，就创造了3400万美元新增价值，明年开业的Dean St规模比这个还要大，按同比例计算（两个项目位置一街之隔），两个楼开业合计就能值2.8亿，超过市场价格的价值创造至少8000万美元。

这两个项目不仅资产质量好，投资回报率高，而且规模也不小，都开业了大概每年1400万NOI，占到时候公寓整体NOI的20%，而且这俩项目都跟政府达成了协议，保留30%的保障性租赁租房，剩下市场化租赁的只有70%，作为交换，可以享受政府房产税的返还政策，这个操作很合算，纽约这地方房产税一减免，NOI Margin就高达80%了，同类型项目是这个水平，已经开业的1010项目也证实了这个水平。

因此这套操作下来，就类似于我们中国人说的“空手套白狼”，用两个旧的办公楼大额融资，套出钱来开发了两个崭新的高级公寓项目，而融资的结构都是非追索性质，保证了资产独立的安全，办公楼在持有阶段只需要还利息，NOI足够覆盖，也不用倒贴，到期再融资还能继续放大额度。

伴随着美国目前的办公楼市场环境，花旗银行在这个贷款上，恐怕注定要亏钱了（如果没有转卖掉的话），而公司反而收获了两个价值更高的公寓资产，同时在这个期间中，有多余的现金流都给股东分配了，常年保持了大额的股息分配金额。

这两座办公楼都是整租给了纽约市政府部门，常年100%满租，并且客户信誉也很好，虽然没怎么涨价，但也没有受到来自办公楼整体的冲击太多，NOI Margin保持70%左右，本来是很稳定的资产能一直收钱。

然而 坏消息总是意想不到， 2023年年末，政府部门的租户通知公司，250这座大楼到期之后就明确不租了（2025年8月到期），从今年上半年开始至今，公司也还没有找到新的租户。另一座141办公楼，政府没说不租，但是原合同2025年12月到期，公司披露说正在谈续租5年，截至目前正在谈，但还没有明确的结论。

根据贷款条件，都有所谓的换租期保护条款，大概是在租约结束前18个月，需要开设共管账户存钱，保障贷款人利益，因此对于250的项目公司，由于已经明确通知终止租赁，因而项目100%的收入都收归共管，除非以后成功租出去，否则共管账户就用来补偿银行损失了。

对于141项目，目前还没有结论，如果以后政府部门也明确不租了，那么根据合同也是租约到期前18个月开始存钱，这里在违约情况下，公司需要补足“换租保障共管账户”金额直到1000万美元，我看披露的完整贷款合同是借款人需要提供补足，但是各种英文法律条文有点绕，我也不确定母公司有没有义务参与补缴这个钱，但是能看懂的是母公司不用兜底偿还本金。

这就是目前两个写字楼的情况，历史上收了20年租金，应该早就回本了，而且靠贷款金额又回本了一次，并且套出来的钱，投入到了另外两个独立的高级公寓，目前收益率非常好，未来将加入核心资产的行列。但是这两个办公楼本身租不出去了，一个已经通知不租了，另一个正在谈判。

如果出现贷款违约的情况，虽然公司并不能理论上简单的拍拍屁股走了，比如涉及到还有不少税要交，比如还有些换租期的补偿金等，但是总的来说不会拖垮公司，没有归零的风险。从价值的角度，早就物超所值（如果花旗放了贷款没有转卖掉，那就亏惨了，不过这也不是我们关心的）。

（5）小结

上面几个涉及的项目，占了公司NOI的90%以上，基本能完整体现出了公司资本配置的水平，用我们中国的说法，甚至是“资本运作”水平。

首先，公司肯定不算保守，高杠杆的融资，空手套白狼的拿地，都会加大公司面对市场环境变化时的脆弱性；但是，公司也并不算过分激进，因为每个项目都是单独实体融资，没有连带担保，没有交叉违约，母公司始终保持零负债，还有几千万现金趴着。