血制品的明日之星

文   |   君临团队

老夏最近很烦。

这位南昌城里的医药经销商，遇到了从业以来最严峻的形势，因为他经销的产品，忽然卖不动了。

库房里产品堆积如山，而这种特殊产品的存储又必须保持一个恒定的低温环境，月月高额的固定费用和日益逼近的产品有效期常常让他整夜睡不着，眼看自己辛苦打拼多年的基业就要砸在这些瓶瓶罐罐上了。

更为凶险的，是全国推行的“两票制”，让他这家规模一般的医药流通企业的处境非常尴尬。

老夏，南昌本地人，65年生人。年少时因为家里兄弟姐妹多，书念到初中就放弃了，在街面上游手好闲到92年邓公南巡，改革开放的春风也席卷了这座内陆英雄城市，人们的腰包逐渐膨胀起来。

当年的小夏忽然发现：家附近的省医院，排队的人越来越多了。

小夏的人生也在那一年逆转。

在一个秋老虎仍然施虐的午后，一对外地心急求医的夫妇找到这位在省医院附近游荡的二杆子，指望这位“省城人”给他们弄到一个老教授的号，报酬是50元。

92年的50元，相当于一个内陆普通职工月工资的六分之一。

看在钱的份上，心里没谱的小夏满口答应下来。接着，凭着一张油嘴滑舌和巧克力雪糕，小夏从挂号处的小姑娘手里弄到了老教授的号，成本仅1元。

49元的纯利润就像一道闪电，劈中了这二杆子的天灵盖，小夏开窍了。

就这样，当小夏成长为老夏的时候，他已经从一名号贩子、药贩子，拼搏到拥有了一家小有知名度的医药流通企业。

但真正让老夏赚到大钱的，是他代理的一种特殊的医药产品：血液制品。

血液制品估计很多读者都听过，指从人体血浆中分离提取的各种人血浆蛋白制品。

（单采血浆）

它的特殊之处在于：其原料是健康人血。

不像其他工业品，只要材料、人员设备、能源动力一到位，就能海量生产。

（光是鲜浆采浆的流程，就让人看着头大）

健康人血的获取，需要政策批准、质量控制、卫生检疫、单采设备、从业人员、献浆员。

流程繁杂，环节众多。

这意味着，原料供给的弹性较低，也是血制品企业的命门所在。

接下来的分析，也是围绕着这种特殊性展开。

让我们先简要回顾我国血制品行业的简史，啊不，应该是限制史。

由此，我们可以得出行业的几大特殊性：

这些特殊性，让大型的血液制品企业日子十分滋润。

老夏也是和 拜耳公司 同年踏入了这个特殊的行业，差不多10年的短缺状态，让老夏赚的盆满钵满，老夏惯用的伎俩，和精明的商人一样，无非是囤货，待价而沽。

然而，风起于青萍之末。

最近两年，宏观上有国内血液制品巨头的大幅扩张、进口人血白蛋白的增多、医保控费这三根稻草重压；

微观上，表现出来的就是 经销商库存压力大 ，被迫降价换量，小规模经销商退出市场，抛售库存，医保控费中的“药占比”、“两票制”等制度变化，开始挤压销售和利润空间。

这两年行业环境发生的变化，让血制品企业和老夏的生意，都走入了困境。

（数据源于国金证券研究报告）

最能说明这种困境的，就是过去销售上具有强势地位的血制品企业的应收账款周转时间增长。

（数据源自wind）

反应到二级市场上，就是股价的猛烈下挫。行业龙头 华兰生物 近半年下跌近30%。

俗话说，有危就有机，我们的工作，就是寻找谁能够在行业整体危局下，率先走出困境，转危为机。

然而，今天分析的并非血制品龙头企业 华兰生物 ，主角另有其人。

当然，我们不是写小说，作为投资者，我们首要关注的，是挣钱能力。

我们的主角2012年登陆创业板，同年实现2.27亿营收，扣非净利0.69亿，2016年，该企业实现营收9.47亿，扣非净利2.68亿。

5年时间，营收增长317%，利润增长288%。

同样的时间跨度，行业龙头华兰生物营收利润仅增长了99%和163%。

没错，这家企业正是 博雅生物 。

那么，博雅生物取得这样超越行业龙头的成绩，经营管理研发上有什么过人之处吗？

在对比毛利率、研发投入，采浆量，签批量等等三围数据之后。

结论是：然而并没有。

但在对比的过程中，有一组数据揭示了血制品公司增长的逻辑：

逻辑很好理解：

在血制品总体供不应求的前提下，谁家能采集到更多的原料血浆，同时能有技术从同样单位的原料血浆中制成更多种类和数量的血液制品，谁就能更大规模的占有市场，提升盈利能力。

换句话说，血制品公司之间重点比拼的，不是三围数据，而是 开拓血浆站的能力 ，血浆站能自己建最好，建不了就买。

在中国目前的环境下，新建血浆站，一是地方政府非常谨慎；二是审批的手续非常冗长、繁杂；三是新建血浆站往往需要一定时期的培育才能形成稳定的原料供应。

在这种情境下，收购整合现有成熟的血浆站就成了更好的选择。

深一层说， 如今的市场环境下，血制品公司比拼的实际上是原料资源的整合能力 。

如果细看博雅的营收，你会发现除开血制品收入外，另外的大头是两家收购来的制药公司创造的。

（2017年半年报显示，博雅的血制品占收入的56.15%）

一家是 天安药业 ，2014年竞拍得手，2015年实现83.36%的绝对控股；另一家是 新百药业 ，2016年实现100%控股。

天安药业是一家开发、生产糖尿病系列药物为主的专业化生产企业，2017半年报显示其产品毛利率高达79.22%。

新百药业专注于生化领域药品的研究开发，是全国最早一批重点投建的制药企业。2017半年报显示其产品毛利率同样高达57.78%。

天安药业2014年营收1.4亿，净利润0.32亿，2016年营收2.02亿，利润0.46亿，2017年半年报显示其营收1亿，利润0.22亿。

乍一看，好像增长的速度一般，但是咱买的价格合适啊，天安当初买价一共3.3亿，要不到几年，投资成本就收回了。

新百药业呢？成绩也不俗。2017年半年报反映其生化类用药业务实现营收1.37亿元，同比增长33.17%，净利润0.25亿元，同比增长40.26%。

还没完，最近，博雅一纸公告，顺利拿下华南地区血制品重要流通企业： 广东复大医药有限公司 82%的股权，布局医药流通领域。

内生增长，外延收购，两手硬。

你也许会很奇怪，一个上市没多久的公司，咋资本市场的收购整合玩的这么溜？

实际上，是 博雅有个好爹 。

这几年，站在博雅身后，运筹帷幄，整合资源的，是其控股股东-- 高特佳投资集团 。

成立于2001年的高特佳和其掌门人 蔡达建 ，绝对是中国资本市场的骨灰级玩家。

蔡达建曾就职于 君安证券投资银行部 ，任副总经理，后任 国泰君安证券收购兼并部总经理。

不用过多介绍了，就说下他投资了哪些响当当的项目吧。

就拿博雅来说，07年12月入主，重金投入拿到控股权，如今的博雅市值达到110亿， 投资回报达到50倍！

这个爹有个特点，特别看好的公司，决不甘心做什么二股东小股东，当寓公收租子。

要干就要干到控股，最好是绝对控股。

这在国内醉心于挣快钱、突击入股、财务投资、漫天撒钱摊大饼的投资基金里，绝对是一股清流。

同时， 高特佳是国内第一家专注在健康医疗“主题行业投资”的机构，专注医疗健康产业的全阶段投资。

而且，从2012年以后，几乎没有失败的案例。

我们知道，收购整合并非易事，涉及到利益安排、职工安置、清资核产、信息人脉资源等等一摊子麻烦事。

历史证明，很多公司都栽在收购上面。

现在，好爹高特佳出马了。

高特佳利用自己善于整合资源的优势，和旗下的上市公司形成优势互补，扶持旗下产业发展壮大。

扶上马，送一程啊，好爹别的不会，整合资源的能力那是当仁不让。

从经营模式上看，清流高特佳赚的是细水长流的钱，伯克希尔哈撒韦的Plus版。

除了帮博雅成立并购基金，拿下制药公司外，好爹还有一份重磅大礼要赠予博雅。

2017年4月，博雅的并购基金出资5000万，和高特佳一起拿下了 广东丹霞生物制药有限公司。

丹霞生物，经营的真心烂。

2016年是血制品行业的大年，上市血制品企业都赚了不少，然而丹霞生物的财务数据显示其2016年营业收入为5,264.33万元；净利润-7,412.30万元。

光亏损就超过了营收，简直是亏出了风格，亏出了水平。

但是，虽然丹霞经营的不行，懂行的人却能看到其中的价值——他拥有17个血浆站和8个血浆采集点。

简直是血浆站中的战斗机。

而且好爹也说了，博雅才是我的大儿子，这些迟早是你的。

（江西博雅生物制药股份有限公司关于与关联方共同投资医药产业并购基金暨关联交易的进展公告）

Easy...Easy，抚平你的波澜心，剧情即将波动。

亏成翔也就罢了，祸不单行。

2017年6月，国家食药监总局发布关于严厉查处广东丹霞生物制药有限公司（以下简称“丹霞生物”）篡改人血白蛋白稳定性数据的通告，丹霞生物药品GMP证书被收回。

GMP证书收回，意味着丹霞无法继续生产血制品，不过血浆还是可以继续采的。

本来丹霞就是浆站多，采浆增速快，但是生产制造不行，而博雅生产和提取能力是一流的。

就算丹霞目前情况差一些，无法注入上市公司，但是，毕竟是迟早的事嘛，心急吃不了热豆腐。

但是这时间节点上有点意思，总局对丹霞生物的检查是二月，股权交易公告是四月。

好爹心里肯定是有数的。

至于其中缘由嘛，我们作为专业投资研究机构，就不去八卦了。

前面谈到过，血制品企业的增长逻辑，就是有保障的原料血浆供应。

对于博雅来说，就是爹想着你呢，你就安安心心搞研发、抓生产，拓市场。