专栏名称: 诺亚配置策略研究

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出口短期波动 M2增速反弹

诺亚配置策略研究 · 公众号 · · 2024-10-16 14:18

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9月出口数据较8月有较明显回落，背后受哪些因素影响，后续是否可以保持韧性、进一步修复？已公布的9月的金融数据中，信贷、社融、M1、M2具体表现如何？未来的货币政策是否仍有宽松空间？近期美国通胀再度回升，未来还会有哪些风险？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

德邦证券：出口短期波动不改长期趋势

9月中国出口金额（美元计价）同比+2.4%，进口同比+0.3%，9月美元计价下进出口同比均较8月回落，我们认为对出口无需过度担忧，出口短期波动不改长期趋势。在制造立国背景下，以“制造立国”之战略，破局、突围。在国内战略性“产能过剩”的加持下，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备，在此背景下，更应该从供给端视角看出口， “性价比优势”和“渠道出海”是出口的两大核心支撑： （1）发达经济体消费K型分化明显，我国有望凭借“性价比”优势获益，渠道出海值得关注；（2）雁型模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口；（3）全球科技周期带动机电、集成电路增长，中国零部件设备性价比优势明显。

中观产业层面，我们提示重点关注两大方向，一是机电产品类出口，涉及消费电子、汽车及零部件、家电、机械等。二是与美国地产后周期相关的家具、家电、轻工、纺服等，与美国制造业回流、资本开支增加相关的机械、化工等。

进出口总览：9月美元计价下进出口同比均较8月回落。 2024年9月份，中国当月出口（美元计价）3037.1亿美元，出口金额（美元计价）同比+2.4%；2024年9月份，中国当月进口（美元计价）2220.0亿美元，进口金额（美元计价）同比+0.3%；2024年9月贸易差额为817.1亿美元，前值为910.2亿美元。

出口结构数据：受性价比支撑逻辑，机电、集成电路等产品出口势头良好。 2024年9月人民币计价出口2.20万亿元，同比+1.6%，美元计价出口3037.1亿美元，同比+2.4%。分商品来看，机电产品和劳密产品出口势头良好。前三季度，我国机电产品出口11.03万亿元，增长8%，占出口总值的59.3%。其中，高端装备出口增长43.4%，集成电路、汽车、家用电器出口分别增长22%、22.5%、15.5%。此外，传统劳动密集型产品出口3.13万亿元，增长2.8% 。按量价来看，价格方面，成品油+0.78%，集成电路-0.27%，分别是主要拉动项和主要掣肘项，数量方面，汽车（包括底盘）+0.49%，成品油-0.98%，分别是主要拉动项和主要掣肘项。分地区来看，前三季度，我国对欧美日等传统市场出口增长了4.2%，对东盟、拉美等新兴市场出口分别增长了12.3%、13.7% 。

出口短期波动：主要是受部分短期偶发因素影响

一是飓风影响下美国消费者推迟购物计划 ：9月制造业新出口订单PMI为47.5%，前值为48.7%，指向出口短期走弱，根据海犀网统计，部分亚马逊卖家反映“9月底订单量下滑明显”。订单下滑或因飓风“海伦妮”引致美国消费者恐慌情绪升温，购物欲望随之降低，推迟或取消非必要的购物计划；

二是越南与韩国9月出口增速下滑对我国出口存在指引 ：9月韩国出口金额同比+7.5%（前值为+11.4%），越南出口金额同比+8.4%（前值为+16.1%），其主导行业分别对应机电产品和劳动密集型产品两大领域，与我国产业逻辑契合，一定程度上验证9月单月出口下滑；

三是台风影响船队排期后延，扰动出口增速 ：9月两次台风接连在长三角地区登陆，历史数据显示，台风对出口的影响持续时间比较长，台风过后船队的排期往往会顺延，出口有所滞后；

四是集装箱短缺及码头工人谈判影响出口读数 ：2024年前三季度进出口情况发布会上，海关总署新闻发言人、统计分析司司长吕大良称“美国东海岸码头工人合同到期谈判预期等的影响，企业的出货、物流节奏有所调整，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月，对出口增速产生扰动。

浙商证券：9月M2增速为何反弹？

2024年9月金融数据中，信贷、社融、M1的特征与前几个月较为相近，虽然9月末政策边际转向，但资金尚未落地，尤其是财政等需求端政策仍不确定，企业盈利及企业家投资信心仍待修复，信用载体不足的情况下，9月总体信贷投放仍然偏弱。

但M2增速迎来了自2023年2月以来的首次反弹，拆分存款结构，9月人民币存款同比增加约1.5万亿，其中非银存款同比多增1.58万亿，是最大贡献项，一般而言，9月是银行冲存款大月，到期理财倾向于回表，一般情况下反映为居民存款，但受924金融政策组合拳等系列政策驱动，9月末权益市场行情启动，我们认为有大量理财资金转而进入权益市场，再叠加其他渠道增量资金同步大量涌入，由于证券公司客户保证金计入非银存款，导致9月非银存款大幅增加。由此，后续权益行情的演进也将对M2有较大影响。另外，若10月末出台增量财政政策，我们提示，政府债券在发行环节对社融是支撑、对M2是拖累，拨付环节对社融无影响，对M2是支撑，因此建议关注社融、M2的阶段性背离。

9月信贷新增1.59万亿，仍然偏弱

9月人民币贷款增加1.59万亿，同比少增约7200亿元，存量同比增速8.1%，前值8.5%。信贷结构中，仅票据融资同比多增，其他分项均同比少增。具体而言，居民贷款增加5000亿元，同比少增约3585亿元，其中，短期、中长期贷款分别增加2700和2300亿元，分别同比少增约515、3170亿元。

企（事）业单位贷款增加1.49万亿，同比少增约1934亿元，其中，短期、中长期贷款分别增加4600、9600亿元，同比少增约1086、2944亿元，票据融资增加686亿元，同比多增约2186亿元。虽然9月末政策边际转向，但资金尚未落地，尤其是财政等需求端政策仍不确定，企业盈利及企业家投资信心仍待修复，信用载体不足的情况下，9月总体信贷投放仍然偏弱。

非银贷款减少2704亿元，同比多减860亿元，一方面，与MLF在15日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。

9月社融增加3.76万亿，政府债券是核心支撑项

9月社会融资规模增加3.76万亿，同比少增约3692亿元，月末增速8%，前值8.1%。 增量结构中政府债券是核心同比正贡献 ，增加1.54万亿，同比多增约5437亿元，政府债券发行提速，后续实务工作量的形成仍有赖资金的有效拨付、使用，关注10月末人大常委会议程是否有年内的增量财政资金，若有，则将继续强化对社融数据的支撑。

除政府债券外的其他项目均表现平淡 ，社融口径人民币贷款增加1.97万亿，同比少增约5627亿元；外币贷款减少480亿元，体现内需仍然偏弱，但去年基数低，实现了同比小幅少减约103亿元；委托贷款增加392亿元，同比小幅多增约184亿元；信托贷款增加6亿元，同比少增约396亿元；未贴现银行承兑汇票增加1312亿元，虽然同比少增约1085亿元，但表外票据超预期录得正增长，与实体经济呈现出一定程度上的背离，我们认为或因票据贴现利率过低、引发部分票据套利行为；企业债券减少1926亿元，同比多减约2576亿元，可能受信用债收益率走高的冲击；股票融资增加128亿元，同比少增约198亿元。

M2增速反弹，M1增速继续下行

9月末，M2增速为6.8%，前值6.3%，结构中主要受非银存款大增的影响。 具体而言，9月人民币存款增加3.74万亿，同比增加约1.5万亿，其中，住户存款增加2.2万亿，非金融企业存款增加7700亿元，财政存款减少2358亿元，非银存款增加9100亿元，住户和财政存款分别同比少增约3316、231亿元，而企业、非银存款分别同比多增约5690亿元、1.58万亿，非银存款是存款同比多增的最大正贡献。一般而言，9月是银行冲存款大月，到期理财倾向于回表，一般情况下反映为居民存款，但受924金融政策组合拳等系列政策驱动，9月末权益市场行情启动，我们认为有大量理财资金转而进入权益市场，再叠加其他渠道增量资金同步大量涌入，由于证券公司客户保证金计入非银存款，导致9月非银存款大幅增加。由此，后续权益行情的演进也将对M2有较大影响。另外，若10月末出台增量财政政策，我们提示，政府债券在发行环节对M2是拖累，拨付环节对M2是支撑，因此建议关注社融、M2的阶段性背离。

9月M1增速为-7.4%，前值-7.3%，M1主要受企业活期存款影响 ，7月起数据出现超预期下行，我们认为增量逻辑在于企业补缴过往税款使得活期存款大幅减少、财政收支压力升温使得机关团体活期存款下降。居民消费、购房修复空间相对受限，也继续压制M1数据，未来数据走势核心关注居民消费情绪及财政支持力度，短期看，居民消费修复强度受本轮财富效应的持续性影响较大。此外，与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计。

9月末M0同比增速11.5%，前值12.2%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

预计货币政策仍有宽松空间

对于货币政策，9月底政策组合拳力度超预期，除降准0.5%+大幅降息（7天逆回购利率）20BP外，年内央行可能视情况再次降准0.25-0.5个百分点。降准+降息超预期体现货币政策积极维稳经济、为实体部门降成本的政策诉求较强，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行20-25BP。另外，两项支持资本市场的结构性货币政策工具也可能视情况增加体量。

华泰证券：解析美国通胀超预期回升的风险

近期美国通胀再度回升，叠加9月非农超预期回升，对美国通胀黏性的担忧有所增加。我们认为，由于全球原油闲置产能位于高位、制造业周期修复受阻、住房分项滞后回落以及工资压力有限，预计短期内通胀大幅回升的风险总体可控。但是，市场已定价美国通胀将持续向目标水平回归，或低估了通胀波动风险、尤其考虑到美国产出缺口为正，且大选结果可能明显扰动通胀路径——若特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀，为联储明年连续降息带来阻力。

近期美国通胀再度回升

8-9月美国核心CPI环比维持在0.3%，折年增速维持为3-4%，相对5-7月明显回升。 从分项来看，服务分项维持较强黏性，是通胀回升的主要支撑；核心商品虽然有反复，但维持偏弱格局；部分潜在通胀指标也显示8-9月通胀压力有所上升，但绝对水平与2023年下半年环比折年3.2%的水平接近。

联储9月FOMC降息50bp以及9月非农就业数据明显改善，对通胀继续超预期的担忧有所增加 。联储开启降息周期或带来包括地产在内的美国利率敏感部门的修复，而9月非农数据显示就业市场仍维持韧性，部分投资者担心通胀再次明显回升，驱动因素包括房租分项维持高位以及就业市场升温所带来的工资增速回升。

短期内核心通胀大幅回升的风险总体可控

10月以来，油价明显回升短期或推高能源分项。 中东地缘政治风险上升，油价持续回升，布伦特油价回升至接近80美元/桶，短期或推高能源分项。但全球原油闲置产能相当于总消费量的8%左右，若油价大幅回升，OPEC+或通过增产平抑油价，油价大幅上涨的风险相对有限。

全球供应链持续修复，叠加制造业周期修复受阻，商品通胀维持偏弱态势。 美国港口罢工迅速得到解决，全球供应链压力指数整体位于历史均值附近；汽车产业链修复推动美国二手车和新车价格持续正常化；6-9月全球制造业PMI持续回落，短期或仍将继续拖累商品通胀。

核心服务通胀短期上行压力可控。 一方面，Zillow等市场化租金指数已经回到疫情前，指示目前偏高的住房分项后续将滞后回落。另一方面，9月非农虽然超预期回升，但就业市场仍处于正常化过程中，工资增速或不会明显回升，有助于稳定住房外的服务分项。

市场对明年通胀回升的风险或估计不足，尤其是在特朗普当选的情形下

当前市场预计美国通胀将持续向目标水平回落，或低估了通胀的上行风险。 一方面，若中国国内需求明显修复，或全球制造业周期止跌回升。另一方面，美国大选后，特朗普或者哈里斯均可能推动财政扩张，若总需求回升速度超预期，叠加产出缺口已经为正，通胀也可能存在上行风险。

2025年美国通胀和联储政策最大的不确定性是新一届政府的政策选择 ——如果特朗普当选总统，其减税、收紧移民、加征关税等政策可能明显推高美国通胀。对传统能源的支持以及对存在供给瓶颈行业放松监管或带来部分行业价格的下降，但其他措施整体可能会推高美国通胀。一方面，减税、放松监管等政策可能推高总需求，而另一方面，收紧移民、加征关税或扰动供给，二者均可能推高通胀。

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