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周日不遛娃 - No.36
2020年A股的胜负手有哪些？
《月风投资笔记》
（一）
大家好，《周日不遛娃》又和大家见面了，在2019年5月下旬以后，我们周日杂谈其实一共就写了5篇，其中谈及微观市场的主要是这3篇：《
珍惜这次再回2800的机会
》、《
如何看待这次的区块链行情？
》、《
要警惕那些将外资“圣人化”的声音
》。
2800那篇的逻辑已经很清晰，不再多谈；区块链那篇的文末笔者提出了一个想法，“有人拿这个说事，希望提升科技板块整体的认可度和参与度，复制2013年3月份出现过的行情切换”——也就是消费向科技的切换，包括怎么切换，为何切换都有所谈及，这篇写于10月28日；外资圣人化里提到，北上资金怎么催动白马股泡沫化，经验比我们丰富多了，一方面要学习，一方面要警惕。
这里倒不是强调是否看的准，而是在关键时点，把观点清晰立出来，多说反而动摇了鲜明性和清晰性，这是买方应有的风格。回头看的话，这一次如果能重新站上3200点位，市场整体的健康程度和内生结构，远要比19年4月那一次更好，这也是很多人喊2020年大牛市的底气所在。
从这一点来看的话，19年下半年的调整和反弹，未尝不是一件坏事，虽然最近再一次出现了一些炒差炒概念的热点，但是比之前19年4月的氛围大有好转。
不需要抱怨一些垃圾股和炒作股的行情看不懂，
因为当水流入一条干涩的小河时，最快浮起来的，永远是垃圾
。
不过我们并不觉得2020年的行情会非常顺利，更可能是继续延续宽幅震荡走势，机会会变得更加结构性，所以对于行业的选择变得更为重要。
第一个可能是胜负手的行业就是地产后周期，这里一个关键驱动因素就是竣工数据的回暖。
所谓的“地产后周期”，其实并不是指地产的上下游，而是指建材、装修、家具、家电的需求滞后于房地产逐渐释放。这里的大背景是2017年开始出现的，住宅新开工面积与竣工面积出现的长达三年的剪刀差。
我们可以看到，从2017年3月开始，地产的新开工与竣工出现了很大的剪刀差，而这个剪刀差，从今年7月开始，出现了一定程度上的收敛迹象，我们可以看到竣工面积的同步增速从-11.7%回升至最新的-4%，而新开工面积则从10.5%回落到9.3%，而作为前瞻数据的土地购置面积，也有了同步的回升。
出现这种情况的一大原因是，过去几年的地产政策和去杠杆政策，对中小地产公司形成更为明显的现金流压力，导致行业普遍出现了”有钱开工、拿地质押、资金流转、没钱竣工“的情况，最终形成了开工与竣工之间的剪刀差。
但是随着行业整合的加速，这种竣工的回升暗示着地产龙头公司开始获得更大的市场份额，并开始对一些项目进行封顶竣工。——我们看到了水泥行业率先出现了进一步的供不应求状况。
一方面的机会来自于建材、家电、家居等行业的景气度回升，另一方面的机会来自于地产行业整体集中度提升带来的机会，龙头地产公司将有望持续整合市场，从而获得额外的增长空间，即使全行业的政策尚未出现转机。——尤其是当前地产龙头公司的估值仍处在一个合理范围的大背景下。
当然，一个潜在的隐忧是地产政策没有任何的放松迹象，尤其是“房住不炒”一再被强调，银保监会的最新文件也提出要落实“房住不炒”的定位。但是这并没有弱化甚至加强了地产龙头企业的优势逻辑，我们认为整个地产行业的自然退出仍会继续进行，以小地产商的持续整合或者亏损为主要方式。
没有什么比地产行业也进入局部寡头垄断分割市场，更香更大的故事了。
（三）
第二个胜负手行业是近期的热点——传媒板块，尤其是游戏。
传媒板块在2013年时是TMT里涨幅最大的板块，某种意义上是当时创业板牛市的启动点和发动机（13年涨幅108%）。我们可以看到一个非常有意思的现象——13-15年，与创业板整体涨跌幅最接近的就是传媒板块。
但是从2015年下半年开始，传媒板块开始大幅跑输所有其他板块，2016、2017、2018年的涨跌幅分别位居全行业的
倒数第一、倒数第二、倒数第三
。
在2019年，传媒板块也只涨了24%，明显跑输了所有的主流指数。
还有一个细节值得关注：传媒的头部和尾部公司的估值偏差极大，尤其是影视院线股整体的瑕疵偏大，使得指数的PE在一个相对偏贵的位置。但是即使如此，以游戏厂商为代表的头部公司估值，目前也仍在20-25倍的范围，如果估值切换到2021年，许多企业的PE估值又降到20倍以内。
当然，我们同样得承认，国际上主流游戏厂商（CP）的PE估值中枢基本上在15-20倍附近。但是通过横向比较可以看，从资产质量、经营性现金流、毛利率、ROE等指标来看，国内的腾讯、网易、完美、三七、吉比特等头部公司的综合指标并不比海外优秀公司逊色，中信证券在19年6月的研究报告中也得出了类似结论。
但是这里还有一个新的契机是：由于国内版号的限流依然严重，以及5G云游戏的逐步落地，前者有望增强头部企业的优势效应，后者有望增强研发厂商的话语权，这使得游戏行业也出现了类似于实体经济的供给侧改革现象。——这给了估值和业绩额外的想象空间。
此外，我们观察PE-BAND也会发现一个有意思的现象：只有传媒指数的PE-BAND在19年4月出现了一个悬崖式的回落——这是商誉减值的影响，计算机、电子、通信都没有这么明显，但这里是一次性的减值。如果把这个跳崖的PE-BAND修复回来，传媒是目前唯一PE-BAND在20%分位以下的。
说人话的话，估值还可以看，政策环境仍在改善，历史情绪的高点还没到，许多高成本筹码还未解套，如果泡沫化期到来，传媒股翻个倍比茅台翻个倍容易多了，只是最后记得要跑路。
还有一个板块也是近期大家关注的重心：周期股。
但是我们认为真正的胜负手可能仅仅是周期股里面的一小部分个股——真正有机会“蓝筹化”的周期股。
以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使 2018 年业绩增速遭受冲击，但ROE水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。
但是这种格局并不是由周期股的天然属性造成的，而是行业格局改变、供给侧改革、技术进步等外因素扭转的。
