【东吴环保公用】新奥能源深度：被低估的城市燃气龙头

• 全国第三大燃气公司，现金流良好匹配资本开支，分红稳定提升。 截至 2023 年底，新奥能源在全国 21 个省份运营 260 个城市燃气项目，覆盖 1.39 亿人口，服务 3053 万个家庭用户及 25+ 万家企业客户，零售气量占全国表观消费量 6.4% ，为全国第三大燃气公司。 2023 年经营性现金流为 96.1 亿元，净现比达到 1.2 ，实现现金流与资本开支的良好匹配；公司每股派息额由 2013 年的 0.38 元稳步增长至 2023 年的 2.67 元，复合增速达 21.6% ，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引 2024 年分红比例 44% （以核心利润为基数），分红比例逐年提高 3~4pct ；假设公司 25-26 年分红比例分别为 47% 、 50% ， 根据盈利预测，每股分红将达到 2.94 、 3.23 元 / 股，对应股息率 5.4% 、 5.9% （ 2025/3/20 ）。

• 天然气业务：价差修复，气量稳定增长，转售利润回落估值有望提升。 公司天然气分销版图不断扩大，截至 2024H1 ，公司城市燃气项目数已经达到 260 个， 36% 的项目分布在人均 GDP 前十的省份 / 直辖市。 2023 年工商业用户占 77.5% ，居民用户占 21.3% ，加气站用户占 1.2% ；截至 2024H1 ，公司已有 59% 的项目进行了居民用气顺价。公司与三家国际 LNG 贸易商签订采购量合计 206 万吨 / 年的 LNG 长协，长协挂靠低价低波动的 HH 指数，降低综合用气成本。在 2022~2023 欧洲高气价的背景下，公司将海外长协进行转口销售，分别取得 23.4 、 15.0 亿元的海外转售利润，占当年核心利润的 29.3% 、 19.8% ；因为该部分利润可持续性较差，在欧洲气价回归后对应转售利润也将回归， 2022-2023 年公司估值回落。 2024H1 ，公司披露海外转售相关利润仅为 1.8 亿元，占核心利润的 5.5% ， 不可测利润充分消化，公司整体估值有望回升。

• 拓展智家、泛能业务，打造新增长点。 智家业务：挖掘家庭用户，低覆盖度、高增速。 2024H1 收入增速达到 22.4% ，毛利率维持在 70% 左右。公司加大业务开拓力度，客户覆盖度逐渐提升， 2023 年新增客户覆盖度达到 79.9% 、现有客户覆盖度达到 22.6% 。 2024H1 公司 C 端客单价达到 325 元 / 户，同比提升 79 元 / 户。 泛能业务：挖掘工业用户需求，在手项目支撑业务高速发展。 泛能业务为客户量身定制综合能源解决方案；能够为客户节省 10% 的能源成本、投资回收期一般在 7-8 年。 2024H1 收入增速达到 17.6% ，毛利率维持在 13% 左右； 2024H1 ，能源销售量同比增长 45.0% 至 197.4 亿千瓦时；公司累计投运 332 个项目，在建项目 72 个，在手项目支撑业务高速发展。

• 盈利预测与投资评级： 我们预计 2024-2026 年公司归母净利润为 68.07/70.84/73.17 亿元，同比 -0.1%/+4.1%/+3.3% ，对应当前 PE9.1/8.7/8.5 倍（估值日期 2025/3/20 ）。天然气销售业务稳定发展，泛能、智家业务快速增长，国际转售利润回落，估值待修复；与同业公司对比，公司估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。

• 风险提示： 经济增速不及预期，极端天气 & 国际局势变化，安全经营风险

  
  

  
  

1. 民营城燃龙头， 打造清洁能源综合服务商

1.1. 全国领先的清洁能源综合服务商

集团城燃板块， 打造清洁能源综合服务商 。 新奥能源控股有限公司（ 02688.HK ）为新奥集团天然气下游核心产业。 1989 年，公司于河北起步进入天然气领域； 1994 年气化廊坊开创民企参与城市公用事业先例。业务扩至全国后，公司于 2001 年在中国香港上市。多年来，通过数智化转型，拓展面向 B 端的泛能业务和面向 C 端的智家业务，逐步发展为全国领先的清洁能源综合服务商。截至 2023 年底，新奥能源在全国 21 个省份运营 260 个城市燃气项目，覆盖 1.39 亿人口，服务 3053 万个家庭用户及 25+ 万家企业客户，管道网络总长达 8.2 万公里，零售气量占全国表观消费量 6.4% ，为全国第三大燃气公司。

股权结构稳定，实控人增持彰显信心。 公司为新奥集团燃气下游板块，于 2020 年并入新奥股份（ 600803.SH ）。王玉锁与赵宝菊为一致行动人，共为公司实控人，多次增持公司股份彰显业绩信心，截至 2024 年 6 月，实控人通过直接持有新奥集团国际投资公司 100% 股份，间接持有新奥能源 15.04% 股份成为公司实控人；公司第二大股东美国资本集团持股比例 11.71% ；第三大股东摩根大通持股比例 8.85% ；股权结构较为稳定。

1.2. 业务结构改善，现金流良好匹配资本开支， 分红稳定提升

城燃主业稳定发展，泛能、智家同步拓展，工程安装业务占比下降。 公司业务可分为五大板块：天然气零售、天然气批发、工程安装、泛能和智家业务。 2023 年，公司营业收入为 1141.8 亿元， 2018-2023 年五年复合增速 13.4% ，保持稳定增长。 2024H1 公司营业收入为 547.1 亿元，同比 +0.8% 。从收入构成来看，主要贡献收入的业务为天然气零售和天然气批发， 2024H1 合计占比 78% ；工程安装收入占比逐年下降，从 2018 年的 10% 降至 2024H1 的 3% ，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。 2023 年公司核心利润为 75.9 亿元， 2018-2023 年五年复合增速 11.1% ， 2022 年受海内外气价高企、终端需求不振影响，盈利下滑， 2023 年有所恢复。从毛利构成来看，智家、泛能业务毛利占比逐年提升，接驳占比逐年下降， 2024H1 分别达到 22%/17%/13% ；天然气零售仍然保持主业地位， 2024H1 毛利占比 49% 。工程安装和智家业务的毛利率维持在较高水平，均超过 40% ；天然气零售和泛能业务的毛利率维持在 10%~20% 。

费用管控卓有成效、市场化改革逐步落地，盈利回升。 2021年起公司毛利率、净利率回落，主要系高毛利的工程安装业务毛利占比下降，同时天然气零售业务采购成本上升、终端顺价不畅，盈利能力承压。2018-2024H1，财务费用率保持相对稳定，销售费用率和管理费用率整体呈现下降趋势，使得期间费用率从2018年的6.7%下降至2024H1的5.4%。2022年公司ROE水平为15.7%，同比下降7.7pct，主要系2022年城市燃气行业面临上游气源价格高企、终端需求不振的挑战，公司销气业务利润率下降。2023年，由于气源紧张形势有所缓解、价格联动逐步落地，ROE回升至16.7%。

现金流良好匹配资本开支，推动公司稳健发展。 2018-2023 年，公司经营活动现金流保持充足， 2023 年经营性现金流为 96.1 亿元，净现比达到 1.2 。自 2021 年起，公司资本开支呈现下降趋势，主要系新项目收购相关开支减少； 2023 年，公司资本开支 74.4 亿元。公司现金流保持充足，且高于资本开支，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。

分红稳步提升， 2013-2023 年每股派息复合增速 21.6% 。 2023 年公司现金分红总额为 30.4 亿元，股利支付率为 44.6% 。公司每股派息额由 2013 年的 0.38 元稳步增长至 2023 年的 2.67 元，复合增速达 21.6% ，为股东创造长期稳定增长的回报。公司指引 2024 年分红比例 44% （以核心利润为基数），分红比例逐年提高 3~4pct ；假设公司 25-26 年分红比例分别为 47% 、 50% ，根据盈利预测，每股分红将达到 2.94 、 3.23 元 / 股，对应股息率 5.4% 、 5.9% （ 2025/3/20 ）。

2. 天然气业务：价差修复，气量稳定增长 ，转售利润回落估值有望提升

2.1. 天然气零售：项目优质，市场化改革下价差修复、盈利能力改善

用户基础良好 & 天然气分销版图扩大，推动用气量攀升。 2018-2023 年公司零售气量复合增速 7.6% 。 2023 年公司零售天然气销气量达到 251.4 亿方，同比 -3.1% ，占全国消费量 6.4% ，气量下滑主要因为气价高企，部分电厂用户更换供应商； 2024H1 公司零售天然气销气量达到 127.1 亿方，同比增长 4.5% ，随供需关系缓解公司销气量重回正增长。 2018 年以来总体用户结构较为稳定，公司天然气零售业务主要面向工商业用户、居民用户以及加气站；就公司燃气用户结构来说， 2023 年工商业用户占 77.5% ，居民用户占 21.3% ，加气站用户占 1.2% 。工商业用户可以接受的售价较高，与居民用户相比政府限价更高，保证了公司的下游顺价能力。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供了重要资源。将国内五大城燃公司进行横向对比， 2023 年公司的单个城燃零售气量位列行业第三。 公司天然气分销版图不断扩大 ， 截至 2024H1 ，公司城市燃气项目数已经达到 260 个，城市燃气项目广泛分布于中国经济较为发达的区域， 36% 的项目分布在人均 GDP 前十的省份 / 直辖市。工商业用户占比高 & 城燃项目大多位于经济较发达区域的区位优势，推动气量稳步增加。