【华泰宏观】上半年GDP增长5%，外需贡献更为突出

2季度GDP及6月经济活动数据点评

概览：2季度实际及名义GDP增速从1季度的5.3%/4.3%回落至4.7%/4%，显示经济回升动能出现波动；上半年增长录得5%、达到年初制定的全年经济增长目标，其中外需回暖对经济增长拉动效果较为明显，净出口对2季度名义增长的贡献尤为显著、且呈逐月上升态势。 净出口对上半年实际GDP的拉动达到0.7个百分点，而我们估算的贸易顺差对名义GDP的拉动在2季度较1季度进一步走强。随着2季度通胀指标环比降幅收窄、同比回升，GDP平减指数降幅较1季度的1.1%收窄至0.7%。6月的经济活动数据显示内外需剪刀差有所走阔，出口链相关生产、制造业投资保持相对较强增长，但消费增速回落、地产周期仍在偏弱区间，凸显政策继续宽松对稳增长、助力内需回升的必要性 。

具体看，2季度内外需剪刀差有所走阔、6月出口和社零同比增速差从5月的3.9ppt走阔至6.6ppt，内需相对不足可能部分反映6月财政支出进度有所放缓、且基础货币有所回收等各方面政策的影响。地产周期相关数据显示，地产成交环比降幅有所收窄、尤其是一线城市成交有所改善，但开发商现金流及投资意愿依然偏弱。 往前看，暑期出行活跃度升温或带动部分消费需求回升、一线城市二手房成交改善的持续性仍待观察，“稳内需”政策或仍需加码从而进一步巩固名义增长边际企稳的趋势，现有周期下，地产周期的企稳回升，及广义财政支出扩张是周期复苏的关键 。

各项数据走势具体分析如下：

2024年2季度 GDP实际增速较1季度的5.3%小幅回落至4.7%（彭博一致预期5%），名义GDP增速亦较1季度的4.2%小幅回落至4%，2季度GDP平减指数较1季度的-1.1%进一步收窄至-0.7% （ 图表1）。实际GDP季调环比增速从1季度的1.6%回落至0.7%、显示经济环比动能有所减速，金融业增加值数据“挤水分”等因素亦可能有所扰动。分产业看，1季度第二/三产业实际GDP同比增速从1季度的6%/5%略回落至5.8%/4.6%（图表2）。而根据统计局发布会，上半年货物和服务净出口对经济增长的贡献率为13.9%、对实际GDP的拉动约为0.7个百分点，人民币计价的贸易顺差同比从1季度的4.1%大幅上行至2季度的18.5%，我们估算的贸易顺差占2季度GDP约5.6%，较一季度的4.4%有所上升，对名义GDP增长贡献可能由一季度的0.2个百分点进一步上升0.8个百分点左右。

此外，2季度全国居民人均可支配收入同比名义增长从1季度的6.2%回落至3.7%、低于2季度名义GDP增长4%。 其中，农村居民名义收入增速（5.8%）高于城镇居民名义收入增速（3.7%），或与消费市场向低线城市“下沉”的趋势相印证 。

2. 工业：6月工业生产边际放缓、出口链仍形成支撑

6月工业增加值同比增速 从5月的5.6%小幅回落至5.3%，高于彭博一致预期的5%，季调后环比及2年复合增速亦略有回升，出口持续走强或对工业生产形成一定支撑。 经统计局季调后的月环比增速从5月的0.3%小幅回升至0.4%，2年复合同比增速亦从5月的4.5%小幅上行至4.8%。分行业而言，铁路船舶、计算机电子、有色冶炼等行业生产同比维持两位数同比增长。其中，我们估算计算机电子行业对工业增加值的拉动从5月的1.7个百分点小幅退坡至1.3个百分点，汽车制造对工业增加值的贡献从5月的0.6个百分点进一步回落至0.5个百分点，6月美元计价出口同比增速从5月的7.6%进一步上行至8.6%（参见 《出口增长再超预期，外需对2季度增长形成支撑》，2024/7/13 ），但水泥制品增加值仍同比下降 。

产量上， 6月发电量增速持平于5月的2.3% ，其中发电设备从5月的4.9%大幅上行至38.2%，手机/机床产量同比亦从5月的4.5%/4.2%小幅上行至7.6%/5.7%，工业机器人/集成电路同比增速从5月的14.1%/17.3%小幅放缓至12.4%/12.8%，或受出口需求拉动仍保持较强韧性。新能源汽车产量保持高增，从5月的33.6%加速至37%。此外，钢材产量同比增速略回落、水泥产量同比-10%，显示地产开工需求或仍偏弱 。

3. 消费：6月社零增速回落、网上零售亦受扰动

4. 投资：2季度基建投资较1季度有所降温，制造业投资偏强、地产周期仍承压

6月固定资产投资增速较5月边际回升0.2ppt至3.6%，其中房地产投资同比降幅收窄，制造业投资同比边际持平、而基建投资同比加速上行 （图表7） 。

——分部门看：

1） 6月基建投资同比大幅提速、但月度数据或受历史数据“挤水分”等扰动、趋势上看2季度基建增速有所回落： 6月基建投资同比增速从5月的3.8%明显上升至10.2%，5月财政边际宽松带来的资金效应或对6月基建形成一定支撑、亦可能反映历史数据挤水分和基数调整的扰动。2季度基建投资同比增速从1季度的3.7%小幅回落至2.9%。今年前6个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-5月的29.8%上行至上半年的38.3%、但仍慢于去年同期进度的60.6%。此外，6月全月，广义财政部门债券净发行8,587亿元，同、环比分别少增7,192、2,145亿元，显示6月以来财政政策较5月边际收紧，基建可持续的回升仍待广义财政发力，以及特别国债和专项债发行提速（图表8-9）。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业 。

2） 表观制造业投资增速维持韧性：6月同比增速持平于5月的9.3%。 分行业而言，有色冶炼加工、金属制品、通用设备及专用设备等行业均录得1-2成左右的同比增长，运输设备制造业同比增速高位回落至14.6%，而下游行业中，食品制造、农副食品加工以及烟草制品同比录得2-4成增长，对制造业投资增速整体形成支撑。但今年以来工业企业财务数据显示工业企业负债扩张有所放缓，可能显示制造业企业产能扩张或有降温，二者差异或受企业分类口径、地方政府平台转型等多重因素影响 。

3） 地产需求仍在“磨底”、低基数推动房地产投资降幅边际收窄——6月房地产开发投资同比降幅从5月的11%收窄至10.1%。 低基数提振下、6月房地产销售面积/金额同比降幅从5月的20.7%/26.4%收窄至14.5%/14.3%，季节性调整后、地产销售面积/金额环比分别回落2.2%/0.3%，显示销售占比中一线城市的比例增长、整体居民购房意愿仍待提升；6月房地产到位资金同比降幅较5月的21.8%收窄至15.2%，主要由于按揭贷款/定金及预收款同比降幅从5月的42.1%/34.7%收窄至25.3%/22.4%、“517”地产组合拳或对房企融资带来一定支撑。而地产新开工面积同比降幅从5月的22.7%小幅收窄至21.7%、竣工面积同比降幅从5月的18.4%再度走阔至29.6%。总体而言，6月地产成交同比读数改善，主要受基数效应提振，一线城市二手房成交放量，可持续性仍待进一步观察。

4） 6月民间固定资产投资同比从5月的-0.4%转正至0.1%，而公共部门投资从5月的9.3%放缓至8% 。

风险提示： 逆周期政策不及预期；地产周期超预期下行 。