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导读 定增并购圈是专业的投资机构和共享平台，我们的理念是：专注、开放、包容和共享。作为2017新年的第一篇干货更新，今天选登一篇小伙伴的投稿，响应大大的号召：撸起袖子，加油干！欢迎各金融机构和学术研究机构投稿、约访和互动交流。今天提出的一个问题：定增之后的高送转是利益输送吗？下面的文章做了一些探讨和量化分析，希望对于认识这个问题有所帮助，当然都是一家之言，欢迎广开言路，更多的专业小伙伴加入到相关话题的研讨当中。
定向增发是股权分置改革后A股市场最主要的股权再融资方式。近来，媒体报道了大量定向增发前后实施高送转的个案，有些甚至认为送转成为了股价操纵和利益输送的工具。从直觉上看，企业在融资前往往具有较强的市值管理动机，以提升公司股价，降低融资成本。如果送转确实是一种“廉价”地提升公司价值的手段，那么定增企业的送转行为为何颇受诟病？换言之，与定向增发相伴的送转究竟是利益输送的工具，还是一种上市公司与外部投资者博弈的一种理性安排？
定增企业很可能会利用送转进行市值管理？
企业在定向增发前至少面临以下两方面挑战：一方面，由于不了解新投项目的前景以及募集资金的使用效率，投资者很可能对公司未来盈利状况产生质疑；另一方面，新发行股票上市流通后，很可能对公司股票的流动性产生冲击。大量学术研究表明，送转很可能是公司应对上述挑战的重要工具。第一，送转向市场传递了未来盈利高增长的信号。当名义价格的降低增加了股票的交易成本时，只有对未来盈利乐观的经理人才会发放股票股利或实施股票拆分。第二，送转有助于提升股票流动性。送转吸引了大量的散户，有助于提升交易的速度。第三，送转有助于提升投资者认可度。早期研究指出送转降低了名义价格，缓解了散户的预算约束，从而有利于扩大投资者基数，提升公司价值。最近还有研究表明，即使不存在预算约束，由于迎合了散户喜欢购买低价股的投机性偏好，送转也会导致投资者基数扩大，从而提升公司价值，这一点对A股市场尤为重要。同时，国内外大量实证研究表明，公司在送转日附近可以获得5%－10%的超额收益，而且长期并未发生反转。总之，送转不仅增加了投资者对公司未来盈利增长的信心，而且可以通过吸引散户、提高投资者认可度等途径增加股票的流动性。因此，定增企业很可能会利用送转进行市值管理，以增强投资者的信心、提高股票在二级市场上的流动性。
通常而言，为了降低融资成本，公司管理层应在增发之前采取措施提升公司价值。换言之，公司管理层应倾向在增发前实施送转。而对于定向增发，增发对象可以与公司进行更深入的交流和博弈，公司送转时机的选择也更加灵活。与公开增发相比，定向增发有较长的锁定期，旨在获得资本增值的外部财务投资者在锁定期内面临较大的不确定性。为了提高外部财务投资者参与的积极性，上市公司很有可能在增发之后送转，使外部财务投资者也享有送转溢价，减小退出时估值不确定性对其投资绩效的影响。特别地，在A股市场上，参与定向增发的外部机构投资者有一年的锁定期，因此送转日期越接近外部机构投资者的解禁日期，越有利于其获得送转溢价。
《论文》证实，在外部财务投资者参与的定向增发中，企业更有可能实施送转，且更倾向将送转安排在增发后外部财务投资者解禁时。实施定向增发的企业中，近40%会在下一年宣布送转，而与之特征相似但没有实施定向增发的企业在下一年宣布送转的比例仅为21.6%，不过这一差异在前一年和当年并不显著，表明定增企业更倾向在增发之后实施送转。在有外部财务投资者参与的定向增发中下一年宣布送转的比例高达45%，而其他类型的定增这一比例仅为23%。进一步地，40%的企业选择在外部财务投资者解禁的前后3个月内实施送转，超过70%的企业选择在外部财务投资者解禁的前后半年内实施送转。这些结果表明，定增企业在实施送转时确实考虑了外部财务投资者的利益诉求。
以上分析仅仅表明定增企业会考虑外部财务投资者的诉求安排送转的时点。如果在这一过程中定增企业没有得到好处，那对于公司老股东而言，上述送转确实存在利益输送之嫌。
外部机构投资者与上市公司老股东博弈的结果？
然而，《论文》发现，并非所有定增企业都愿意让渡送转溢价（增发后实施的送转对公司价值的提升无法直接体现在增发价格上，相当于是公司内部人向参与增发的外部投资者让渡送转带来的溢价）。在有外部财务投资者参与的定增样本中，在增发前一年和当年实施送转的比例分别为25.4%和24.4%，而其他类型的定增企业在前一年和当年送转的比例仅为14.9%和18.1%。那么，什么样的公司会选择让渡这部分利益、也即选择增发后送转呢？《论文》从定向增发方案本身以及定增前企业与外部投资者的信息不对称程度两个维度探讨了影响定增企业选择送转时点的因素。研究发现，定增融资规模越大的企业，越倾向于在增发之后送转，这说明较大融资规模的定增企业在谈判时处于较为劣势地位，更倾向于让渡送转溢价。定增前分析师跟踪数量越多的企业，增发后送转的可能性越低。这说明分析师的关注可以帮助外部投资者了解企业，降低了企业通过让渡送转溢价吸引外部投资者的激励。
更为重要的是，参与定增的外部机构投资者与上市公司老股东或管理层之间的博弈还会体现在增发折价和送转方案的安排上，有助于降低定增企业融资成本。送转溢价主要是散户认可度提升所带来的，参与定向增发的外部机构投资者也会意识到送转对公司价值的影响。一般而言，公司在再融资时会通过一定比例的折价，增加外部机构投资者参与增发的积极性。如果公司愿意在增发之后外部机构投资者解禁前送转，则外部机构投资者也可以享有送转所带来的溢价，从而会接受较低的增发折价。而如果公司在增发前进行送转（或不送转），则外部机构投资者无法享有送转所带来的溢价，从而会要求较高的增发折价。《论文》证实，在增发后实施送转的定增具有较低的折价率。在《论文》样本期间内，定向增发平均折价为22%，而相比前一年（当年）送转（或没有送转）的定增，在下一年实施送转的定增折价率约低4%。这一结果表明，恰当安排送转时机为定增企业节省了近4%的融资成本。
因此，增发后实施的送转不仅使外部投资者享有了送转溢价，而且降低了公司的融资成本。对外部投资者而言，要求增发折价与享有送转溢价存在替代关系。从这个角度讲，送转行为和增发折价率是定增企业与外部投资者理性博弈的结果，只要不存在内幕交易，送转本身不会成为利益输送的工具。
《论文》的研究从市值管理的视角，揭示了上市企业送转与定向增发的内在关联及其经济逻辑。研究发现，定增企业的送转倾向和送转规模均显著地高于同类的没有实施定增的企业，而且增发后两者的差异显著高于增发前。在有外部财务投资者参与的定增中，企业在增发前后的送转倾向和送转规模都显著地高于其他类型的定增。送转时点往往在财务投资者解禁前后，且定增规模较大、分析师关注度较少的企业更倾向在解禁前后送转。特别地，送转时机和增发折价是上市公司消除信息不对称、提高投资者参与积极性的两种可替代的手段。增发后送转企业的增发折价显著的低于增发前送转（从未送转）的企业。
《论文》的研究表明，上市公司选择在定向增发、特别是有外部机构投资者参与的定向增发时利用送转进行市值管理，并不必然构成利益输送。是否送转以及送转时机是定增企业与外部投资者博弈的重要筹码。如果在增发之后送转，则外部投资者可以享有送转所带来的价值提升，从而愿意接受较低的增发折价。同时，与公开增发相比，定向增发企业的市值管理时机和手段更加灵活。因此，监管层应充分考虑公司不同决策之间的关联性，增强监管的灵活性。
由对外经济贸易大学国际商学院的胡聪慧和于军发表在《财经研究》2016年第12期的《送转与定向增发：基于市值管理的视角》一文（以下简称“《论文》”）对定增与送转关联背后的学理逻辑和经验证据进行了深入的分析。本文拟对该文的分析做一简要介绍。
作者介绍
胡聪慧——对外经济贸易大学国际商学院财务管理系助理教授，北京大学光华管理学院金融学博士，哥伦比亚大学商学院访问学者。主要教授公司财务、证券投资等课程。研究兴趣包括行为金融、公司财务、量化投资策略等。目前已在Journal of Corporate Finance、《管理世界》、《经济学季刊》、《金融研究》、《财经研究》、《会计研究》等国内外知名期刊发表多篇论文。曾深入参与多家金融机构和监管部门的咨询项目。
原文链接
http://www.xml-data.org/CJYJ/html/wx/a22a741f-2bb3-4161-aabd-ecd3e7d72191.htm?from=singlemessage&isappinstalled=0&winzoom=1
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