【国金固收】季末扰动无忧，利率与信用“齐飞”

固收江坛 · 公众号 · · 2024-06-15 10:09

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摘要

一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平

2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会卖出国债”；与此同时，特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。分析监管表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，而受基本面数据并未出现明显改善的影响，近期市场反应有所弱化。

二、监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱

监管发声后基金、券商对10Y、30Y国债往往由净买入转为净卖出或减持力度较此前加大，而农村金融机构往往由净卖出转为净买入或净买入规模增加。 如4月10日某省联社禁止下面农商行购买长债，当日农村金融机构对长债超长债转为大幅增持（主要受其他区域农商行行为的影响），而基金成为主要卖盘之一。

农村金融机构往往承接基金、券商等机构在监管表态后抛售的长债超长债，但5月以来承接力度明显减弱。 受地方监管机构多次指导农商行长债投资的影响，调整期间农商行对长债超长债的增持规模明显缩减，尤其是30Y国债。

除农村金融机构外，保险也多次成为调整期间30Y国债的主力买盘之一。 如4月底华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导要求降低债券久期，期间农村金融机构和保险成为现券的主力买盘。

三、理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞

4月初“手工补息”被禁引发存款“搬家”，大行、股份行阶段性缩表，而理财、基金等机构规模扩张，市场普遍担忧“手工补息”叫停后首个季末时点理财回表规模较大，引发债市调整：一方面中短债需求或大幅减弱，利率可能面临上行压力；另一方面存款“搬家”加剧资金分层，R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂，资金回表或引发非银流动性收紧。

但我们认为半年末理财回表可能引发的实际冲击有限： （1）一季度监管优化调整了金融业增加值的季度核算方式， 优化后的核算方式主要参考银行利润指标，而非存贷款余额的同比增速，因此银行6月末揽储压力可能有所减小；

（2）今年保费收入高于往年水平，由于部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟推“2.75%”新产品，收益率下调前销售力度加强，近期抢配行为明显。 4月、5月保险买债力度超过一季度各月，且高于去年同期水平，其中保险对中短债的配置占比明显提升，保险配置规模的扩张和配置结构的变化或可对冲理财回表带来的潜在影响；

（3）存款“搬家”影响下5月末理财存续规模较3月末增加2.7万亿元左右，同比多增1.4万亿元，考虑到23年末理财资产配置结构中债券类资产占比56.6%，理财规模超增部分应贡献8000亿元左右的债市增量需求。但或因合意资产有限，4-5月理财仅增配现券6400亿元，甚至低于往年同期水平。理财仍处于欠配状态，部分资金可能暂时用于拆放同业及债券买入返售，因此季末回表压力有限，短期融资需求可能不会大幅增加，流动性大幅收紧的概率较小。

由于跨季扰动后存款回流效应仍将持续，资金面大概率保持合理充裕，当前中短端确定性依然较高，重点关注存单配置机会。 近期存单利率走向的核心在于供需力量的相对变化：一方面，近期大行净融出资金规模有所回升，银行负债端压力逐渐减小，叠加近两周地方债发行节奏再次放缓，未来存单净融资规模可能呈下降趋势；另一方面跨季扰动后非银欠配压力仍存，对中短债需求量较高，综合来看CD投资价值仍存。长端超长端利率债在机构欠配及央行表态博弈下将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限，难以形成趋势性行情，但短期内建议关注交易降息预期下机构抢跑行情的演绎。票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，尤其是二永债，主因基金、“其他产品类”（含企业年金、社保基金养老基金）加大对中长久期信用债的增配力度，理财也小仓位博弈中长久期信用债行情。未来建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。

风险提示

货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。

报告正文

一、 4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平

2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，利率于今年3月初下探至2.3%以下，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，长债超长债不再具备下行基础；与此同时，超长期特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，债市利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。

分析监管多次表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率当日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，近期市场反应有所弱化。 4月23日财政部在人民日报上刊文称支持央行买卖国债，当日10Y国债利率下行至历史新低2.226%，当晚央行相关负责人表示“我国长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，次日债市大跌，10Y和30Y国债收益率分别上行4.7BP和5.8BP，这是央行表态后债市调整幅度最大的一次。近期市场反应弱化，5月31日央行官宣会“在必要时卖出国债”，但受基本面数据不及预期的影响，当日10Y国债利率仅调整1BP，此后6月至今反而小幅下行。

二、 监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱

抽取央行或省联社表态后市场调整幅度较大的日期，观察指定日期10Y、30Y国债需求端机构行为变化，我们发现： 监管发声后基金、券商对10Y、30Y国债往往由净买入转为净卖出或减持力度较此前加大，而农村金融机构往往由净卖出转为净买入或净买入规模增加。 如4月10日某省联社禁止下面农商行购买长债，当日农村金融机构对长债超长债转为大幅增持（主要受其他区域农商行行为的影响），而基金成为主要卖盘之一，当日减配10Y国债和30Y国债39.8亿元和49.1亿元。

农村金融机构往往承接基金、券商等机构在监管表态后抛售的长债超长债，但5月以来承接力度明显减弱。 受地方监管机构多次指导农商行长债投资的影响，农村金融机构在调整期间对长端超长端国债的增持规模明显缩减，尤其是30Y国债。目前债市调整时农村金融机构对30Y国债的日度净买入规模不超过50亿元，而此前这一规模往往达到100亿元以上。

除农村金融机构外，保险也多次成为调整期间30Y国债的主力买盘之一。 如4月底华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导要求降低债券久期，当日30Y国债收益率上行2.4BP，期间农村金融机构和保险是主力买盘，分别净买入30Y国债44.6亿元和35亿元。

三、 理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞

季末为MPA考核时点，为修饰报表中一般性存款的规模，银行通常选择停发部分理财产品或引导客户赎回产品，使得资金回流表内以满足冲存款的诉求，但跨季之后资金会陆续回流，因此理财存续规模呈现出“季末走低，季初回升”的特征。4月初“手工补息”被禁引发存款“搬家”，大行、股份行阶段性缩表，而理财、基金等非银机构规模扩张，市场普遍担忧“手工补息”叫停后首个季末时点理财回表规模较大，引发债市超预期调整：一方面中短债需求或大幅减弱，利率可能面临上行压力；另一方面存款“搬家”加剧资金分层，R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂，资金回表或引发非银流动性收紧。

但我们认为半年末理财回表可能引发的实际冲击有限： （1）今年一季度监管对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整， 优化后的核算方式主要参考银行利润指标，而非存贷款余额的同比增速，因此银行6月末揽储压力可能有所减小；

（2）今年保费收入高于往年水平，1-4月保费收入同比增长10.2%，同时部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟推“2.75%”新产品，收益率下调前保险销售力度加强，近期抢配行为明显。 4月、5月保险对现券的净买入规模超过一季度各月，且高于去年同期水平，从期限来看，保险对中短债的配置占比明显提升，保险配置规模的扩张和配置结构的变化或可对冲理财回表带来的潜在影响；

（3）在存款“搬家”的影响下5月末理财存续规模较3月末增加2.7万亿元左右，同比多增1.4万亿元，考虑到2023年末理财资产配置结构中债券类资产占比56.6%，理财规模超增部分理论上应贡献8000亿元左右的债市增量需求。但或因合意资产有限，4-5月理财仅增配现券6400亿元，甚至低于往年同期水平。理财仍处于欠配状态，部分资金可能暂时用于拆放同业及债券买入返售，因此应对季末回表时压力有限，短期融资需求可能不会大幅增加，流动性大幅收紧的概率较小。

由于跨季扰动后存款回流效应仍将持续，资金面大概率保持合理充裕，当前中短端确定性依然较高，建议继续做陡收益率曲线，重点关注存单配置机会。近期存单利率走向的核心在于供需力量的相对变化：一方面，近期大行净融出资金规模有所回升，银行负债端压力逐渐减小，叠加近两周地方债发行节奏再次放缓，未来存单净融资规模可能呈下降趋势；另一方面跨季扰动后非银欠配压力仍存，对中短债需求量较高，综合来看CD投资价值凸显。

长端超长端利率债在机构欠配及央行表态博弈下将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限，难以形成趋势性行情，但短期内建议关注交易降息预期下机构抢跑行情的演绎。票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势，受到市场青睐。

6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，尤其是二永债，10YAAA-级二级资本债和银行永续债收益率均累计下行12.5BP。从机构行为来看，基金、“其他产品类”（含企业年金、社保基金养老基金）加大对中长久期信用债的增配力度，理财也小仓位博弈中长久期信用债行情。其中基金持续拉久期，对7年以上现券的净买入规模在全部期限中的占比明显增加，但从增配长久期利率品转为长久期信用品，7年以上信用债的买盘规模也明显增长。 未来建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。