【东北晨会0520】如何看待拜登对华加征关税/社服行业深度/联合光电（深）、集智股份（深）/活动邀请

东北证券研究所 · 公众号 · · 2024-05-20 08:33

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总量研究

【东北宏观张陈】宏观专题：如何看待拜登对华加征关税。 5月14日，白宫发表声明，宣布对来自中国的进口商品加征关税。2017年特朗普政府时期，美国贸易代表办公室（USTR）基于《1974年贸易法》第301条款对来自中国的进口商品发动“301调查”，成为中美贸易战的开端。2021年拜登政府上台后，曾多次延长了对部分中国进口商品的关税排除期限，但总体上保留了特朗普时期的关税政策。2024年5月14日，拜登政府宣布对华新一轮对华关税，涉及从中国进口的180亿美元商品。

拜登在民调中落后特朗普，特别是在摇摆州中，加征高关税有利于拜登竞选。 根据纽约时报最新的民调，拜登在六大摇摆州中，除威斯康辛以外，均落后于特朗普。摇摆州的角逐是美国大选的关键，任何因素都可以成为边际上的决定力量。在这种情况下，拜登需要关税来争取摇摆州工人们的支持。宾州曾是美国的钢铁和煤炭工业中心、密歇根是美国的汽车制造业中心，威斯康星则是重要的制造业和农业基地。

涉及商品金额较小，预计总量冲击较低。 本次公布的征税商品金额为180亿美元，相比特朗普时期3700亿美元的范围明显更小，短期内对我国出口的影响或许相对可控。参考牛津经济研究院（Oxford Economics）的一项新分析估计，这些关税将在一段时间内实施，对美国通胀的影响几乎不明显，仅会使通胀率上升0.01%，侧面也说明本轮关税短期对双方影响并不会太大。

行业上，铝制品、医疗器械和港口起重机相关行业影响相对较高，其它行业影响可控。 从对美出口依赖度来看，医疗器械相关产品大概是20%，铝制品为10%，依赖度相对较高。根据华尔街日报的数据，美国港口起重机80%进口来自中国。因而这三个行业可能受影响会相对较大。新能源方面，尽管关税税率较高，但在中国相关出口占比很低，例如汽车出口占比为万分之一。半导体和钢铁的出口情况也类似，对美出口依赖度不到2%。

产业链转移进程值得关注，利好相关出海产业链。 根据美联储的测算，美国对中国商品进口的替代弹性呈现上升趋势。第一年贸易弹性约为1，意味着如果美国加征1%的关税，对美出口会下降了1%。到2022年，弹性达到4，是第一年的四倍。背后逻辑在于，在冲突初期，商品需求方会出于维护客户关系，继续维持订单。但随着贸易冲突加剧，趋势的确立，商品需求方会逐渐转移订单，这一长期因素将利好出海产业链。

美国或将面临供给短缺问题，通胀将会是宏观关键变量。 在以往的全球化分工中，新兴国家储蓄较高，并流向发达经济体，进而压低长端利率。但由于贸易冲突，新兴国家的储蓄无法像以往一样流向发达经济体，这意味着长端利率的上升，背后对应着的是更高的通胀风险。

行业研究

【东北社服李慧】行业深度报告：至暗时刻已过，民办教育仍大有可为。 民办教育市场空间广阔，政策红线明确后迎来规范健康发展。民办学校总数呈现上升趋势，2022年达到17.83万所/2004-2022年CAGR为4.7%，高等教育阶段学校数量增速靠前；民办学校的在校生人数达到5283万人/2004-2022年CAGR为6.3%。2021年民促法实施条例的颁布进一步明确了民办教育的监管态度和政策方向，义务教育阶段的民办学校走向非营利性办学、相关“公参民”、关联交易及资本化行为被禁止，民办职业教育受到鼓励扶持，相关教育集团纷纷进行业务剥离和经营转型，迄今民办教育公司经历近三年市场变革和业务调整后重归经营正轨，迎来业绩改善。

民办普高持续快速渗透增长，民办中职成为蓝海市场。 民办普高渗透率快速增长，增速高于公办普高。2004-2022年民办普高学校数量/在校生人数CAGR分别为2%/6%，远高于全国普高学校数量/学生人数CAGR -0.3%/1%。中职学校成为多个教育集团探索的新业务，2022年职业教育市场规模预计达到8439亿元，其中学历类职教占据主导地位，伴随职教高考的试点推行，学历类职业教育的需求增长有望提速。

与K12培训机构相比，民办学校的进入门槛相对偏高，办学许可证和教育地产的获得都具备一定难度，民办学校类的教育集团具备前期投入大但成熟期盈利能力强的特征。通过选择具备代表性的上市公司财务数据对比，尽管民办学校受到进入门槛、办学资本的限制扩张能力偏弱、短期投资回报不如培训机构，但竞争壁垒和竞争环境更优，从盈利能力看，学校类公司净利端具备优势，随着管理运营模式愈加成熟学校类公司后期表现更突出。

天立国际控股和凯文教育作为民办教育上市公司，在民促法实施条例出台后剥离义务教育阶段业务、探索轻资产运营方式并积极探索民办高中以外的第二成长曲线。天立国际控股坚持“一干多支”战略，未来在持续做大做强盈利性高中的同时力争业务规模、质量、品牌力的多维提升，实现综合素养、后勤服务、电商、云平台等一系列细分的赛道多点开花。凯文教育主要经营以出国为升学目的的K12国际学校，客单价高、粘性强，公司不断巩固国际教育竞争优势并探索素质教育、职业教育发展路线。

公司研究

【东北电子李玖】联合光电（300691）深度报告：光学镜头积累深厚，多品类开拓成长。 光学镜头深耕者，全产业链覆盖打造一体化优势。联合光电是集光成像、光显示、光感知的镜头、光电产品制造商，以及光学系统解决方案提供商。公司拥有光学镜头设计开发、精密制造、销售服务的完整体系，产品广泛应用于安防、智能驾驶、消费电子、人工智能等领域。

安防镜头： 高端定制化能力赋能成长。需求：安防镜头作为国防安全、智慧城市、视频会议、安全监控的基础设备，未来市场空间广阔，预计2027年全球安防镜头出货量达到5.0亿颗，市场规模达到110亿元，2022-2027市场规模CAGR为5.3%。供给：数字安防领域涉及的场景较多，不同应用场景需要各自解决方案。定焦和超小倍率变焦市场，通用化程度高，市场竞争者较多。中、大、超大倍率变焦镜头方面，各类光学指标、小型化和成本要求较高，镜头设计生产难度大，竞争者较少。增长点：公司在光学镜头及相关产品的研发、设计、检测等方面具备较强能力，坚持以客户需求为导向，有效响应客户需求。

智能驾驶 ：多品类协同发力，客户定点不断推进。毫米波雷达：拥有角雷达、车路协同雷达、车内生命体征探测雷达等产品，已获多家新能车厂定点。4D毫米波雷达随着技术研发和定点项目的不断推进，有望成为公司业绩的重要增长点。车载镜头：涵盖DVR（行车记录仪）、RVC（倒车影像）、AVM（全景环视）、ADAS（自动驾驶辅助系统）、DMS（疲劳驾驶监视系统）等全系列镜头产品，已通过一级供应商基本覆盖全国主流整车厂商及部分一线国际品牌汽车厂商。AR-HUD：相关产品已凭借技术优势获得国内头部新能车厂定点。

新型显示开拓成长，智能机器人前景广阔。 激光投影镜头：公司在显示分辨率、显示效果、显示尺寸、显示能效等方面不断突破，凭借领先的技术优势，率先推出全球体积最小的4k分辨率超短焦投影仪。AR/VR：

拥有AR/VR的零部件与整机组装的一体化能力，与乐相（大朋）、小派、亮亮视野、纳德达成合作。 智能机器人：子公司武汉联一合立专注于无人系统、人工智能机器人的研发和产业化，产品包括智能消杀机器人、智能服务机器人、安保巡逻机器人等，已成功落地应用。

盈利预测与评级： 公司加快拓展业绩新赛道，核心竞争力持续增强，我们看好公司未来发展，预计2024-2025年营收分别为19.52、23.96、30.48亿元，归母净利润分别为0.92、1.50、2.27亿元，对应PE分别为44、27、18倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。

【东北军工王凤华】集智股份（300553）深度报告：深耕平衡机主业，布局新业务进展顺利。 立足平衡机主业，打造“一体两翼”战略格局。公司是国内动平衡行业的牵头企业，持续加大新产品的开发力度以及下游应用领域拓展，并以动平衡技术及相应的产品为基础，围绕自动化设备制造、传统产业升级改造、以及国防建设需求，形成以平衡机为主体，自动化设备、智能声学传感系统产品为两翼的“一体两翼”战略发展规划。近几年公司业绩表现良好，2019-2023年公司营收规模由1.66亿元增长至2.55亿元，年均复合增速为11.33%；主要受益于公司全自动平衡机持续开拓市场以及自动化产线及设备业务稳步放量。利润端，2019-2023年公司归母净利润由0.21亿元增长至0.33亿元，年均复合增速为11.96%。2023年公司营收同比增长7.6%，归母净利润同比增长76.38%，业绩实现快速增长。

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