策略观点
1
、联系汇率制下，我们通过港元汇率、银行间拆借利差（Libor-Hibor）等角度观察美元流动性对港股市场的影响机制和路径。在一般模式下，美元流入与流出对应的是银行间总结余上升和下降，对港股大致形成正负反馈影响。从长周期角度观察，与汇率作为单一流动性影响因素的阶段对比，货币宽松和经济上行共振的周期对港股表现的影响更为显著。
2、在
金融市场动荡的极端情形下，流动性因素成为影响港股市场波动的主线。当市场波动率快速上升，全球美元流动性迅速转向紧张，投资者风险偏好下降，投资者往往在抛售港元资产的同时买入避险资产，金融市场的流动性环境迅速恶化。不同于一般模式下汇率、利差与港股市场不同表现的组合，避险模式下大类资产往往快速同向波动，美元流动性的收缩与扩张成为主导港股走势的核心变量。
3、新
冠疫情爆发后，全球央行向市场投放大量流动性，海外资金大幅流入香港金融市场，香港银行间基础货币总
结余明显走高，但资金流入的影响主要表现为汇率与利差变动。受制于基本面因素，港股市场今年表现一般。我们认为当前美元流动性环境类似于2008年末，随着海外经济复苏逐步明朗化，港股对美元流动性宽松环境的滞后反应得到修正，人民币逐步强化的升值预期也将与资金流入港股的周期形成共振，风险偏好提升助推港股见底回升。
风险提示
美国及香港地区疫情超预期扩散；美国财政刺激力度和节奏不及预期。
广义的全球流动性的核心来
源是各大央行的基础货币与其信用派生，并通过外汇市场、债券市场等全球联通的金融市场形成跨境的宏观资本流动。在现行的国际货币体系下，美元占全球官方外汇储备中的61%，国际支付结算中的40%。大量离岸美元在美国境外流通，在全球资本流动中占据主导地位。
衡量美元离岸流动性有两个维度：一是以债券融资衡量的企业部门信用。次贷危机后，境外美元债券替代美元贷款成为海外美元融资的主要方式，债券融资增速与美国国债收益率之间有明显的负相关关系。二是以利率衡量的货币市场流动性，历史上Libor与OIS的利差反映了离岸美元市场银行间的美元流动性状况。离岸美元市场流动性是全球金融资产波动不可忽视的重要因素，因此美元流动性对香港金融市场及港股的影响模式和机制是本篇报告的重点。
图1
：境外美元债券发行与美国国债收益率（10Y）
离岸美元流动性主要受到美联储货币政策影响。在多数时候，美联储货币政策目标是美国本土的充分就业和通胀稳定，只有当国际因素对美国经济有较大影响时才会纳入考虑。因此，美国自身经济因素导致的美元流动性波动往往对非美地区金融市场产生冲击。长期来看，美联储货币政策与经济所处的周期相关，当经济增长率低于其潜在水平时，美联储施行宽松货币政策推动经济增长率恢复、失业率下降与通胀回升，反之则收紧流动性抑制经济过热，并为下次衰退创造政策空间。
2007年，次贷危机爆发后，美国房地产抵押贷款市场流动性危机迅速传导至全球。美联储通过降息引导联邦基金利率降至零附近，并于2009年开始三轮量化宽松，购买中长期国债、MBS等资产，向市场投放大量流动性以稳定预期、支撑经济增长率恢复。危机前，美联储的资产规模整体处于缓慢扩张的状态，持有证券不足1万亿规模。而到2014年，美联储持有证券规模已达4.2万亿美元。直到美国产出缺口缩小，核心通胀回升接近目标位2.0%后，美联储才于2015年开启加息，于2017年开启缩表。
图5
：产出缺口、核心 PCE 与美联储货币政策节奏
2020年，新冠疫情在全球蔓延，叠加OPEC+会议减产意外失败后，原油价格及美国高收益债大跌，美股数次熔断。海外资本回流美国本土避险，除美元指数上涨外，其余大类资产普遍下跌，工业品价格曲线呈现深度的contango结构，市场短期出现典型的流动性危机。相对于次贷危机期间的操作，美联储以更快的速度将基准利率降至零，并开启资产购买，同时加大海外银行美元互换额度、迅速创设信用支持工具，持有证券规模扩张至当前6.5万亿美元。随着2季度疫情暂时缓解，充沛的美元流动性下，全球股指恢复升势。
图7
：
港币/美元外汇掉期基差衡量的货币市场流动性
海外银行与非银金融机构通过回购、发行存单与吸收美元存款等形式获得美元。次贷危机后，非银机构融资逐步替代银行融资，美元债券融资增速更快。相比于银行，非银机构负债端不稳定，海外美元融资模式的变化导致在流动性危机发生时，对金融市场带来的冲击更大。流
动性危机发生时，以
Libor-OIS
利差等指标衡量的美元流动性往往出现快速冲高，而随着央行的介入与市场情绪企稳，指标又迅速回落。
以疫情期间短期流动性危机为例，衡量香港市场美元流动性的外汇掉期基差也出现明显波动，而随着危机解除，流动性恢复常态。
美联储货币政策变化主导以美元为主的宏观流动性波动，一定程度上影响离岸金融市场资金流动的走向和节奏，最终影响股票市场的定价。
现行的香港联系汇率制度下，金管局首要目标是通过货币操作与外汇基金管理，稳定汇率市场。2005年5月确定的现行汇率政策初始目标是维持港元兑美元汇率稳定在7.80左右的水平，并设定1美元兑7.75港元汇率水平的强方兑换保证，1美元兑7.85港元的弱方兑换保证，金管局可在兑换范围内进行公开市场操作以稳定汇率市场。一般情况下资本流入或流出对应港元兑美元升值或贬值，以及银行总结余增加或减少。
套息交易是影响港元与美元之间跨境资本流动的主要因素之一。相比于日元、欧元等货币，港元兑美元汇率相对固定，国际套利者买入或卖出外币资产的同时卖出或买入港元资产。进行港元套息交易的汇率风险小，因此交易活跃。类似伦敦同业拆借利率（Libor），以香港银行同业拆借利率（Hibor）衡量香港货币市场短期拆借利率。联系汇率制度下，香港基准利率跟随美国联邦基金利率变动，但港元与美元存在流动性差异，Libor-Hibor利差变动影响套息资本流动。在利差较低时，海外资本流入，汇率升值。而随着资本流入后，也会导致利差回升，汇率贬值。此外在资本流入流出较多时，金管局捍卫联系汇率制度而干预市场的行为，也会对汇率、利率市场造成影响。
历史上香港股市盈利端波动与中国经济波动一致，但定价主要受美元流动性影响。美元流动性较好时，资本大量流入推升港股，一级市场募资的增加与二级市场的上涨进一步吸引资本流入，又促成股市流动性环境形成正反馈的积极变化。
图9
：
美元兑港元汇率与 LIBOR-HIBOR 利差
3、
历史复盘：海外流动性对港股影响的一般模式与动因
总结来看，以美元为代表的海外资本流入香港市场主要有三种驱动模式：预期人民币或港元升值、套息交易与配置港股或A股。在不同阶段某一种或两种模式占主导，体现为汇率市场、利率市场与股票市场的不同表现的组合。我们对2003年以来，香港金融市场发生的三次典型的
资本流动带来的美元兑港元汇率、
Libor-Hibor
利差变动背后对应的逻辑进行分析，
以判断美元流动性变化对港股市场的影响。
3.1 2003Q3-2005Q2：博弈人民币升值，外资流入助推港股
这一阶段香港银行间货币总结余出现了较大的波动，反映海外资本有两次明显的流入与流出行为。当时的经济政策背景是美联储逐步从宽松转向紧缩的货币政策，香港金管局跟随美联储加息。中国“非典”疫情结束后，中国大陆与香港地区经济继续保持高速发展状态。
2003年Q3-2004年Q1，美联储正处于货币宽松周期末段，中国经济高速发展，经常项目和资本项目双顺差持续扩大，外汇储备不断累积，从2003年的不足4000亿美元升至2005年6月的7110亿美元，对外贸易摩擦加剧，总体上人民币面临较大的升值压力。虽然Libor-Hibor利差处于高位，流入资本的拆借成本较高，但资本反复流入香港金融市场，博弈人民币升值预期。利差受“热钱”流动影响也有明显波动。当资本流入较多时，港元拆借利率下降，利差扩大；当资本流出较多时，港元拆借利率上升，利差恢复正常水平。此阶段港元汇率整体偏弱，但当资本处于大幅流入阶段时，港元相对美元也会有阶段性强势。
直到2005年7月，中国才开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，而在此之前以货币总结余变化衡量市场香港地区资本流动已恢复平静。
图1
3：香港基础货币总结余与人民币 NDF 点数
2004年6月美联储将联邦基金目标利率由1%升值1.25%，开启加息周期。随后不久以总结余变动衡量的海外资本开始流出香港。但在宏观经济与上市企业盈利向好的背景下，香港股市小幅调整后重拾升势。虽然这一轮资本流动主要以博弈汇率为主，但也推动了恒生指数上涨，最大上涨幅度达到26%。两次资本流入时间段，港股均有不同程度上涨，但在资本流出时间段也有一定调整。
2005年下半年以后，A股开启股权分置改革并进入上行趋势，港股也大幅走高，值得一提的是，明星公司腾讯控股在此之前上市并表现亮眼。这一阶段的港股上涨趋势中，美联储货币政策处于紧缩阶段，货币总结余没有明显上升，港股上涨主要逻辑是企业盈利端回升，估值提升并不明显，而到上行周期后半段港股估值明显走高，这与中国内地、香港本地资本比较活跃有关，其中与A股资产更接近的中国企业指数的泡沫化更为明显。
3.2
2008Q3-2010Q3：量化宽松叠加复苏预期，外资流入配置港股
美国次贷危机发生后美联储迅速降息至零利率水平，并于2009年开启量化宽松政策，美元流动性逐步宽裕。危机后中国出口转弱，为刺激内需以避免经济硬着陆，2008年11月中国推出总额达“四万亿”规模的刺激计划。海外资本看好中国经济复苏，大量涌入香港金融市场，港元升值触及强方兑换保证，Libor-Hibor利差逐步走低，虽然中枢仍在20BP左右，但是海外资本看好港股，直到2009年年底仍维持快速流入状态。
2010年随着资本流出，港元兑美元走弱，利差继续走低，在资金大幅流动的阶段港股表现与资本流动高度相关。这一轮港股波动主要原因是海外资本看好港股市场，以美元为主的海外流动性主导港股走势，恒生指数最大上涨幅度达69%，明显大于上一轮以博弈人民币升值阶段的恒指涨幅。
3.3
2014Q3-2019Q2：加息周期，南下资金趋势性流入
这一阶段香港市场流动性的波动相对复杂，背景对应于美联储逐步退出宽松货币政策，开启加息、缩表等紧缩操作。A股迎来流动性驱动的牛市后又快速回落，港股通开闸后港股受南下资金影响变大。
2014Q3资本进入流入阶段，港元兑美元汇率维持强势状态，Libor-Hibor利差逐步升高，但中枢仍维持在-10BP左右水平，以套息与配置港股为目的流入香港市场的资本同时存在。此外中国多次降息降准后A股流动性溢出，以港股通口径衡量的南下资金几乎每周保持净流入状态。
2015年12月，美联储开启次贷危机后的首次加息，海外资本很快转向流出，Libor-Hibor利差逐步走高。而跟随A股市场流动性退潮，港股在年中已经开始下跌。
美联储加息周期下Libor-Hibor利差快速走高，套息资本加速流出香港金融市场。但是在此期间港股出现一轮明显上涨，其原因在于，一方面，香港地区以及全球经济开始复苏,港股企业盈利端回升，外资配置的需求仍存在但不及套息资本流出幅度；另一方面，港股通开闸后南下资金加速配置港股“核心资产”，A股与港股相关性提高。
图21
：
沪深 300 指数与恒生指数涨跌相关性
2018年后，中美贸易摩擦升级。美国针对中国科技企业、贸易关税的负面行为打击了海外资本的风险偏好，海外美元回流美国本土。此外强美元环境下，包括土耳其里拉、阿根廷比索在内的新兴市场货币大幅贬值的危机迅速蔓延。香港银行间总结余水平再度步入下行通道，港元兑美元走弱，首次触及弱方兑换保护线7.85。金管局为维护联系汇率制度，多次出手买入港元。中国国内进入去杠杆、紧信用周期，港股通开闸后一直维持流入的趋势在此期间也发生短暂逆转，港股市场面临的流动性环境恶化，出现一波比较明显的调整。
总结起来，港股资本流动与美元流动性息息相关，美元流动性又受美联储货币周期影响，全球经济、政治与社会背景不同的阶段，资本流入流出的主要逻辑不同，港股的强弱表现也有差别。一般模式下，美联储施行宽松货币政策后，离岸美元流动性转好，资本流入与港元兑美元升值，低利差下套息资本流入活跃，港股由弱转强。美国经济复苏至接近潜在水平后，美联储收紧货币政策，离岸美元流动性逐步转差，资本流出引发港元兑美元贬值，港股开始由强转弱。其中资本流入的主要逻辑为配置港股时会推升港股出现一轮行情，而更进一步，资本流入与经济复苏重叠的阶段往往对应港股出现更大的涨幅空间。
港股通开闸后，南下资金对港股影响逐步提升，加入人民币流动性影响后，港股市场货币流动性环境变的更加复杂。当美元流动性与南下资金共振时，港股走势出现较快且一致的变化。
在金融危机出现的极端情形下，金融市场风险偏好往往迅速变化。我们以标普500指数波动率指数（VIX）近似衡量海外资本风险偏好变化。在低波动率时，恒生指数与风险偏好相关性不高；在高波动率时，市场开启避险模式，美元资本迅速抽离香港市场，对应恒生指数高波动阶段。
我们也可从套息交易角度分析避险模式下的资本流动情况。当风险发生时汇率大幅波动往往会给头寸带来损失，交易者倾向于反向操作。日元是典型的低息货币，且日本经济相对稳定，日元流动性好，常作为套息交易的融资货币。一旦风险事件出现，交易者反方向操作，日元事实上成为避险货币。不同于日元的角色，港元作为新兴市场货币在避险模式下通常被抛售。我们选取亚洲金融危机、次贷危机以及新冠疫情急发期三次典型的避险模式，对美元流动性及香港金融市场资本流动情况进行分析。
广场协议后，货币政策宽松叠加强势日元的组合促使日本对外投资扩大，以泰国、马来西亚为代表的东南亚各国承接大量转移的低端制造业。经济高速增长时期大量资本涌入这些经济体的股市和楼市。这些经济体的金融市场上利率维持高位，汇率盯住美元，国际收支呈现经常账户逆差与资本项目顺差的状态。全球货币紧缩后，资本逐步撤离亚洲地区，海外对冲基金以汇率、股市为目标做空东南亚多个经济体从而导致一轮危机爆发。与之类似，针对香港联系汇率制度，国际炒家合力做空港元。在港元被抛售时，香港特区政府入市以美元储备买入港元维持汇率、做多股指以应对做空交易者，做空因素影响下，港元货币流动性被动紧缩，银行同业拆借利率大幅上升。在金融危机期间，港股出现快速下跌，恒生指数整体跌幅接近60%。
图26
：亚洲金融危机前后泰国与菲律宾 GDP 同比
房地产泡沫破灭是亚洲金融危机前后的另一个重要特点。危机前，大量海外资本涌入香港房地产市场。而随着危机到来利率走高，1998年香港房价大跌并进入长达六年的下行区间。不同于90年代初日本主动紧缩货币政策刺破房地产泡沫，香港地产泡沫破灭原因更多是利率被动上升与金融危机后的资本撤离。
次贷危机初始阶段，香港银行间总结余也发生过一波较小的波动，但主要体现为人民币流动性的影响。2007年三季度，A股处于上涨行情最疯狂的时期，内地资本大量流入香港金融市场这一相对估值洼地，在此期间银行间总结余有一定增加，港元与港股也同时走高。
而随着次贷危机蔓延，以Libor-OIS衡量的美元流动性明显转紧，香港金融市场首当其冲受到波及，银行间总结余减少，Libor-Hibor利差波动加大。在避险模式下，美元流动性极为紧张，港股延续下跌趋势。直到2018年年末美联储降息至零利率水平，货币流动性紧张局面缓解后，海外资本转向流入，港股才终结跌势。次贷危机源于美国房地产抵押市场的崩溃，逐步蔓延至中国及香港地区，外围因素的流动性冲击却给港股带来巨大冲击，此阶段恒生指数最大跌幅达67%。
新冠疫情影响下，今年年初金融市场出现短暂的流动性危机。虽然时间比较短，但还是对银行间总结余与港元汇率造成了影响，货币市场流动性也有短暂的、比较剧烈的收紧过程。在此期间，Libor-Hibor利差短暂上升，港股出现急跌，恒生指数两个月内最大跌幅达到28%。但随着美联储等全球央行快速行动，疫情走出第一波新增病例急升期后，全球流动性紧张的情况得到快速修复，利差和港股恢复原有上行趋势。
