深耕制造业数字化四十载，“智能
+
”战略推动营收增速提升，现金财务指标优秀。
公司
20
世纪
80
年代于台湾地区起家，
40
年来专注于制造业数字化服务，在台湾地区拥有较好的市场地位与品牌口碑，
2001
年公司全面进入大陆市场，
2015
年并购艾玛科技切入智能制造领域。目前公司以制造业数字化服务为核心，形成了
ERP/ERPII
产品、智能制造解决方案两大成熟产品线为主，云与工业互联网应用快速发展的三轮驱动产品方案架构，并全面布局大陆地区与台湾地区为主的境外地区。
2015
年正式确立“智能
+
”战略后，公司营收增速相较前期出现明显提升，
2021
年营收
17.88
亿元同比增长近
20%
，净利率也持续提升。同时，公司表现出了较为优秀的现金营收与盈利质量，净现比和收现比保持
1
以上。
制造业数字化空间广阔，数字化转型从
ERP
到执行层级加速渗透。
概括而言，企业的数字化包括运营管理的数字化和生产制造的数字化。运营管理的数字化上，
ERP
系统在中国经历数十年发展，已经形成了稳定的市场规模和结构，其中制造业
ERP
市场百亿元，占全部
ERP
市场达到
40%
，且未来年增速
10%
以上。生产制造上，中国拥有
25
万亿水平的制造业市场，占据全球近
30%
的份额，但中国的工业软件市场规模仅占全球比重约
6.6%
，未来中国工业软件将迎来较大发展机遇，且制造业目前正在向生产制造的车间级场景进行数字化渗透，这将带来以
MES/MOM
为代表的较大的智能制造产品发展机遇。我们对
MES
市场空间的测算显示，
2035
年，中国
MES
市场将达
450
亿元水平。
服务商品模式的推广、大陆市场的拓展，引领公司四大发展路径。
2015
年公司在“智能
+
”战略布局基础上提出了“一线三环互联”的发展战略，进抓紧抓工业
4.0
、互联网
+
的时代发展机遇，并逐步形成当前三轮驱动产品方案架构。未来，我们认为公司将从以下几方面高质量的增长：
1
）深耕既有行业，拓展布局新兴高景气赛道；
2
）积极拓展大陆市场，借鉴台湾地区成熟经验，抢占大陆市场更大的份额；
3
）加速推进服务商品，以创新的商业模式持续引领价值创造，提升收入与盈利的弹性；
4
）联手工业富联打造灯塔工厂，并积累大型客户的资源与服务经验。
盈利预测与投资建议：
我们预计公司
2022-2024
年总收入分别为
21.18/25.31/30.50
亿元，归母净利润分别为
1.57/2.26/3.05
亿元，
EPS
分别为
0.59/0.85/1.14
元，对应
PE
分别为
27/19/14
倍，首次覆盖，给予
“
买入
”
评级。
风险提示：
下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；行业竞争加剧、自研产品研发迭代不及预期的风险；大陆市场拓展不及预期的风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险等。
鼎捷软件是国内领先的企业数字化转型与智能制造综合解决方案服务提供商，主营业务是为制
造业、流通业企业提供数字化、网络化、智能化的综合解决方案。公司前身为
1982
年在台湾地区成立的鼎新电脑，专注于制造业
ERP
的研发销售，并于
20
世纪
80
、
90
年代奠定台湾地区制造业
ERP
的领先地位。
2001
年，鼎新电脑与福州数码合资成立神州数码管理系统有限公司（
DCMS
），进一步拓展大陆市场。
2009
年，
DCMS
更名为鼎捷有限，反向收购台湾鼎新电脑，并于
2011
年变为股份有限公司、更名为鼎捷软件。
2014
年，公司正式于深交所挂牌上市。
上市后，公司拓展产品线，相继发布
E10
、
T100
产品，并将业务延伸至智能制造领域。目前，公司立足大陆，辐射亚太，已发展成为覆盖中国大陆、中国台湾地区、越南、马来西亚等多个国家与地区，拥有
36
家集团分公司与子公司，
30
个国内分支机构的国际化运营集团企业。公司以
ERP
产品和解决方案为核心，向外扩充并衍生
ERPII
产品互为补充，构成生态型、一体化解决方案体系，并整合自动化硬件设备协作，提供软硬件整体整合方案服务，协助企业走向智能化。在提供虚实融通的智能
+
整合方案与创新应用的同时，回归企业经营本质，通过以效益为导向的价值服务协助用户应用价值的真正落地。
工业富联战略入股，成为公司第一大股东。
2020
年
7
月
6
日公司发布公告称，公司股东
DC Software
拟将其持有的公司
15.19%
股份，全部以协议转让的方式转让给工业富联；同时，公司股东
TOP PARTNER HOLDING LIMITED
（
TOP
）、新蔼咨询、孙蔼彬、叶子祯于
2020
年
7
月
4
日与工业富联签署了《一致行动人协议》，各方达成一致行动人关系。目前，工业富联持有公司总股本的
15.00%
，成为公司第一大股东。
多轮股权激励加强核心骨干绑定。
公司于
2016
、
2017
、
2021
年进行三轮股权激励，分别向
118
人、
129
人和
10
人授予股票期权和限制性股票。
2022
年
5
月
14
日，公司又宣布拟以
0.5-1
亿元资金回购股份，用于实施新的股权激励计划或员工持股计划。多轮股权激励下，公司实现了核心骨干员工的较好留存。
核心人员长期深耕行业。
目前公司核心管理团队为叶子祯、张苑逸、刘波、林健伟四人。其中叶子祯先生
1993
年即加入鼎新电脑，一路伴随公司成长至今，拥有
30
年的经验与知识积累，刘波先生亦于
2001
年即加入公司，两人均长期深耕于制造业数字化领域，拥有丰富的行业经验和技术积累。
1.2.1
三轮驱动产品方案架构，自研软件业务高毛利
公司致力于为制造业、流通业企业提供数字化、网络化、智能化的综合解决方案。目前，公司以
ERP/ERPII
产品、智能制造解决方案两大成熟产品线为主，同时积极布局云与工业互联网应用，形成三轮驱动的产品方案架构。
客户基础强大，台湾地区客户优势明显。
凭借对多个行业及客户的业务形态、业务需求、业务模式的深刻理解和丰富经验，截至
2021
年底，公司在大陆、台湾及东南亚地区已积累了
50000
多家不同行业、不同规模的客户，并为客户提供数字化、网络化、智能化的解决方案。具体行业上
：
同时，作为发家于台湾地区的制造业数字化服务商，公司在台湾地区的客户优势明显。根据《天下》杂志的统计，
2018
年《天下》杂志上榜的前
2100
家制造业企业中，鼎捷（鼎新）产品方案的覆盖率达到
69%
。
营收结构上，公司的主要产品与服务包括
ERP
相关产品、技术服务。其中，
ERP
相关产品又包括：
1
）自制软件销售，
2
）外购软硬件销售。目前，技术服务营收占公司营收的主要部分，
2021
年技术服务营收
8.76
亿元，占总营收的
49%
，且其近十年收入
CAGR
为
9.6%
，领先公司整体和其他两项业务的营收增速；自制软件、外购软硬件业务分别位居第二、第三。
公司的毛利结构则与营收结构区别较大。
自制软件业务虽然营收位列第二，但极高的毛利率水平（
2015
年至今毛利率为
100%
）下，该业务始终为公司贡献较多的毛利，并于
2021
年成为公司的第一毛利来源。技术服务整体同样保持高毛利水平，在
2021
年以前一直为公司第一大毛利贡献业务，不过
2020
年起新会计准则的施行，使得一部分原来归于销售费用的成本支出计入技术服务的营业成本，导致毛利率出现下滑。外购软硬件销售业务中硬件成本占比较高，毛利率水平相对较低，
2021
年仅贡献约
1
亿元毛利。
1.2.2
研发投入力度稳步提升
公司研发投入力度稳步提升。
2010
年至今，公司研发费用从
0.64
亿元增至
2021
年的
2.29
亿元，
2011
年至今
CAGR
为
10.3%
，高于公司同期营收增速。同时，公司研发人员数量与占比也逐步提升，
2021
年公司研发人员数量为
1291
名，占总员工数量比重首次突破
30%
。
明确“智能
+
”战略，
2015
年以来公司营收增长有所提速。
2014
、
2015
两年受宏观经济及行业政策影响，公司营收连续两年出现负增长，不过随着公司在
2015
年正式确立“智能
+
”战略、全面进军智能制造，公司营收增长于
2016
年起不断提速，
2021
年公司营收
17.88
亿元，同比增长近
20%
，
2015-2021
年营收
CAGR
也有
9.8%
，相较
2012-2015
年期间的增速有明显提升
。
过去几年公司归母净利润出现较大波动。
2014
、
2015
年，经济形势承压、制造业景气度不佳下，公司产生较多应收账款的坏账计提，且公司当时正大力推动新产品
E10
、
T100
的销售，从而对这两年的利润水平产生较大影响。
2016
年起，公司业务与回款恢复常态，净利润恢复增长势头，净利率持续提升。
2021
年公司归母净利润
1.12
亿元，若剔除股权激励费用摊销金额后，
2021
年公司归母净利润为
1.66
亿元，同比增长
36.65%
，对应归母净利率为
9.28%
，仍保持净利率提升势头
。
公司现金指标优秀。
公司的现金营收与盈利指标表现优秀。
2010
年至今，公司的收现比始终接近或大于
1
，而剔除
2014-2015
年的异常盈利情况，公司
2016
年以来的净现比则始终在
1.5
以上，体现了非常高质量的盈利质量。
人效持续提升。
公司的人效水平在过去
10
年间保持快速提升势头，
2010-2021
年间，公司人均创收从
26.84
万元增至
41.84
万元，特别是从
2015
年确立“智能
+
”战略后，
2015-2021
年间公司人均创收增长近
50%
，体现了良好的管理水平和人员利用效率。
二、
行业：ERP增长稳定，智能制造市场增长前景广阔
2.1
ERP：市场保持稳定增长
2.1.1 ERP
市场增速稳定，集中度较高
经历了长期的发展渗透后，如今无论是全球还是中国，
ERP
市场的增长均已呈现出较为稳定的状态。
2020
年，中国
ERP
软件市场规模将达到
346
亿元，
2011-2020
年
CAGR
为
15.2%
。
2017
年，全球
ERP
软件行业市场规模为
526
亿美元，
2009-2017
年
CAGR
为
3.3%
。
ERP
行业具有较高的集中度。
在稳定增长的发展态势下，如今
ERP
行业已经形成了较高的市场集中度格局。国内市场上整体而言以国产厂商为主，但高端领域的
ERP
应用上，以
SAP
、
Oracle
为主的国外厂商占据主导地位，前五名市场份额高达
75%
。
2.1.2 ERP
市场中制造业占主要
地位
按应用行业划分，
ERP
市场可分为制造业
ERP
、流通业
ERP
、建筑业
ERP
、电力行业
ERP
、交通业
ERP
、石化行业
ERP
等。各行业中，制造业
ERP
占据主要地位，
2018
年制造业
ERP
市场占整体市场份额超过四成，其次为流通业
ERP
，份额
占比
17.44%
。
当前，制造企业面临着紧张的经济和竞争压力，利润空间压缩，生产与交货周期缩短，同时产品复杂度提升，都为制造业企业的经营带来了困难与挑战。而
ERP
软件可以管理整个企业的供应链资源，利用资源进行快速高效的生产，还可帮助企业从用户需求到产品研发再到市场的快速反应过程，提升企业的生产工艺和水平；同时，
ERP
也有利于改善企业的财务状况。因此，制造业
ERP
的市场份额与规模不断增长。根据
OCID
数据，
2017
年我国制造业
ERP
软件市场销售额为
98.24
亿元，同比增长
11.2%
；预计到
2024
年，我国制造业
ERP
软件市场规模将增至
202
亿元。
国内制造业
ERP
软件市场上，
SAP
、
Oracle
仍然占据较大的市场份额，但本土
ERP
厂商正在缩小与国外头部厂商的差距。根据亿欧的统计分析，
2021
年前三季度内，鼎捷软件基于其在制造业领域的传统优势以及制造业
ERP
服务方案的积累，在本土厂商中居于领先水平。不过需要注意的是，因港股上市公司无披露三季报的义务，本次亿欧统计中未包含金蝶、浪潮等公司的数据。
2.2
智能制造及工业互联网：市场潜在空间巨大
智能制造是基于新一代信息通信技术与先进制造技术深度融合，贯穿于设计、生产、管理、服务等制造活动的各个环节，具有自感知、自学习、自决策、自执行、自适应等功能的新型生产方式。智能制造系统架构从生命周期、系统层级和智能特征等
3
个维度对智能制造所涉及的要素、装备、活动等内容进行描述：
-
生命周期：
生命周期涵盖从产品原型研发到产品回收再制造的各个阶段，包括设计、生产、物流、销售、服务等一系列相互联系的价值创造活动。生命周期的各项活动可进行迭代优化，具有可持续性发展等特点，不同行业的生命周期构成和时间顺序不尽相同。
-
系统层级：
系统层级是指与企业生产活动相关的组织结构的层级划分，包括设备层、单元层、车间层、企业层和协同层。
-
智能特征：
智能特征是指制造活动具有的自感知、自决策、自执行、自学习、自适应之类功能的表征，包括资源要素、互联互通、融合共享、系统集成和新兴业态等
5
层智能化要求
中国智能制造发展程度仍处于初期，整体应用有待成熟。
根据《智能制造发展指数报告
2021
》的数据，
2021
年我国
69%
的制造业企业的智能制造能力成熟度在一级及以下水平，二级
/
三级
/
四级及以上水平的企业仅分别占
15%/7%/9%
，多数制造业企业仍然处于智能化转型初期，整体智能化应用水平有待进一步发展。
从抽象概念到具体执行、实施的落实，智能制造需要各式各样的工业软件去支撑、去实现。
工业软件本质是将工业知识软件化，
将企业在产品的规划、设计、生产、销售、服务等核心流程中的经验积淀融合在软件系统中，用以提升企业全流程的工作效率。在产品全生命周期中，不同的工业软件可以满足不同环节的需求。
根据《中国工业软件产业白皮书（
2020
）》的数据，
2020
年中国工业软件市场规模约
1974
亿元。从
2012-2020
年，中国的工业软件市场规模的
CAGR
为
13.3%
，远高于全球的
5.5%
。当前中国制造业产值占全球近
30%
，而中国工业软件市场仅占全球的
6.6%
，中国工业软件整体市场仍然有非常大的发展提升空间。
2.2.1
MES/MOM
行业现状
智能制造，需要制造业企业自上而下、全方位实现数字化、自动化、智能化。经多年发展后，中国制造业企业广泛应用
ERP
系统，已经在企业管理上实现了较好的信息化、数字化水平。而下沉到生产制造车间的数字化、自动化、智能化，则需要以
MES/MOM
为主的车间制造系统接过接力棒。
1. MES
1990
年美国先进制造研究协会
AMR
（
Advanced Manufacturing Research
）提出了
MES
（
Manufacturing Execution System
）这一概念，将
MES
定义为“位于上层的计划管理系统与底层的工业控制之间，面向车间层的管理信息化系统。”具体而言，
MES
是处于计划层和车间层操作控制系统之间的执行层，主要负责生产管理和调度执行。它通过控制包括物料、设备、人员、流程指令在内的工厂资源来提高制造竞争力，提供一种在统一平台上集成诸如计划管理、质量控制、文档管理、生产调度等多功能的管理模式，从而实现企业实时化的
ERP/MES/DNC
三层管理架构。
根据制造执行系统协会（
MESA
）的调查数据，应用
MES
可以为企业在多方面实现制造效率的提升。
MES
系统从模块上可以分为两类。一类是围绕计划、派工、作业、库房、质量等以人为中心的生产管理，称为狭义上的
MES
。另外一类是以设备互联互通为中心的设备物联网系统，即在上述狭义
MES
的基础上再包括车间中网络传输、程序管理、设备数据采集、工业大数据分析、预测性维护等模块，通过深度集成，虚实融合，互为支撑，形成广义的
MES
，或称为数字化车间系统。
狭义
MES
系统一般包含如下
13
个模块：基础数据管理、计划管理、作业管理、高级排产、现场信息管理、协同制造平台、物料管理、工具管理、设备管理、质量管理、决策支持、输入输出、系统集成。按照业务特点，可将上述
MES
模块划分为五个层次。
-
基础数据层：
包括组织机构、人员及工作日历（工作日、节假日、排班计划）、产品
BOM
及工艺路线等，该部分是整个
MES
运行的基础。
-
数据集成层：
提供
MES
与其他系统集成接口，实现数据源出于一处，全局共享。
-
资源管理层：
主要是管理车间设备、技术文档、物料等与资源有关的业务流程及管理，这些资源是以后进行计划、调度、派工等工作的基础，并直接影响这些生产计划制订与执行。
-
生产管理层：
涵盖了计划管理、高级排产、作业管理、协同制造平台、现场信息管理、质量管理等模块，是车间生产的核心与主线。
-
输入输出层：
包含了与外部软硬件相关的模块及功能。比如，相关人员可通过胸卡扫描方式登录系统；生产数据可用条码扫描、触摸终端等辅助手段进行及时数据采集；工人也可以通过触摸终端进行任务查看、工艺文件调阅等功能，实现一个无纸化制造的环境；提供各类统计分析功能，并支持电子看板等实时显示各种数据等。
由于
MES
产品的性质，
MES
市场中软件许可与实施服务为两大主要部分。根据
e-works
的统计，
2020
年，中国
MES
市场规模约为
43
亿元，
2014-2020
年
CAGR
为
21.2%
。
43
亿元中，软件许可
21.8
亿元，实施及服务
16.3
亿元，运维则占
4.9
亿元。
全球市场而言，根据
Verified Market Research
上相关报告的统计，
2020
年全球
MES
市场规模约为
100.2
亿美元，预计到
2028
年全球
MES
市场规模将达到
200.6
亿美元，期间
CAGR
为
8.79%
。对应而言，
2020
年中国
MES
市场占全球比重仅为
6.2%
，同样远低于我国工业和制造业增加值占全球的比重
。
中国制造业
MES
市场竞争格局：西门子、宝信、
SAP
位列前三，鼎捷
3.7%
位居第四。
2020
年，西门子、宝信软件、
SAP
在中国
MES
软件市场排名前三。其中，西门子基于其在制造领域出色产品和丰富的行业套件覆盖最多行业，以
11.1%
的市场份额排名第一；宝信软件凭借其在钢铁行业深度耕耘及对制药行业的拓展，以
7.5%
的市场份额排名第二；
SAP
提供从企业资源管理到制造执行的集成解决方案，以
7.2%
的市场份额排名第三。鼎捷软件、罗克韦尔、黑湖科技、中控技术、上海纽酷等分列第四到第八。
离散制造业为当前
MES
的主要应用领域。
根据《
2021
中国
MES
产业白皮书》，
MES
主要应用在离散型行业，
2020
年占比达到
68.2%
，较上一年提升约
6
个百分点。
烟草、能源化工
MES
渗透率较高，医药、食品饮料投入力度较大。
具体行业来看，烟草、能源化工、家具制造业的
MES
渗透率较高，而设备制造业、电气机械和器材、纺织服装业的
MES
渗透率仍然较低，
2020
年不到
10%
。而从投入规模上，以每亿元营收对应的万元
MES
投入来计算，
2020
年医药行业以
8.5
万元
/
亿元营收的投入力度位居主要行业的首位，食品饮料以
8.33
万元
/
亿元营收位居次席，烟草则因企业规模较大，虽然渗透率较高，但换算成投入力度则相对较小，排名主要行业里的最后一名。
2. MOM
随着时代发展与工业生产的进步，传统的
MES
概念在观念更新上有所落后于实际生产，人们需要与时俱进的新的智能制造相关概念。
2000
年，美国仪器、系统和自动化协会（
Instrumentation, System, and Automation Society
，简称
ISA
）发布
ISA-95
标准，首次确立了
MOM
（
Manufacturing OperationsManagement
，制造运营管理），
MOM
将生产运营、维护运行、质量运行和库存运行并列起来，并极大地拓展了
MES
的传统定义。根据
ISA-95
标准，工业制造系统中
MOM
等智能制造相关系统位于第三层，包括文档管理、模型配置、企业制造智能、报表、计划调度、工单等子系统。实际而言，
MES
也成为了
MOM
中的一个模块，不过因为历史原因，
MES
这一产品单独发展较好，部分公司的
MOM
产品也一直被习惯性称做
MES
，即便其功能作用已经与
MOM
相当接近。
2.2.2
智能制造的发展驱动力
1.
全球工业
4.0
时代开启，中国制造业转型升级需求迫切
技术的发展促使生产力不断提高，而更高的生产力和利润率的追求促使行业不断发生变革，领先国家已开始普遍探索工业
4.0
。
随着新科技的发展，全球制造业也开始新一轮变革浪潮。从
18
世纪
60
年代蒸汽机的发明引爆第一次工业革命开始，制造业经历了机械化、电气自动化、数字化三个阶段。目前，工业
2.0
、
3.0
的技术已较为成熟，在全球市场落地和应用的渗透率已达到较高水平，部分制造业水平较为发达的国家已经率先进入以网络化、智能化为代表的工业
4.0
发展阶段。
中国工业、制造业体量庞大，规模化优势明显，但当前中国制造业仍处于全球价值链的中低端地位，附加值率较低，且抗风险能力有待提高。
根据亿欧的统计，
2015-2019
年美股上市工业企业的毛利率水平约为
A
股上市工业企业的两倍。近年来，我国制造业转型升级步伐不断提速，数字技术与制造业融合不断加深。但我国工业整体数字化水平仍然较低，仍需一段时间追赶工业
2.0
、
3.0
的技术基础。未来中国也将持续在新技术上发力，整体提升制造业的基础实力。智能制造赋予工厂以自动化、数字化的高效生产能力，一方面增厚制造业的利润空间，另一方面通过数字化与产业链上下游高效协同，并且智能工厂可以提供更多定制化生产能力，这些都能帮助中国制造业有效转型升级，提升在全球产业价值链中的地位。
2.
制造业的人力内生需求
人口增长放缓、老龄化加速下，中国制造业从业人数不断下降，制造业存在自动化、智能化升级的需求；而中国劳动力成本优势的不断丧失、制造业人效并未出现明显提升，也在逼迫制造业以更具自动化、智能化的手段来提高生产效率，降低成本压力，催生智能制造相关产品与解决方案的需求。
1
）人口增长放缓、老龄化加速下制造业从业人数下降。
加入
WTO
后，我国制造业凭借充足的廉价劳动力供给快速发展，一跃成为世界工厂，但随着经济发展，我国老龄化现象日趋明显，适龄劳动力供给出现停滞与下降。根据国家统计局的数据，“入世”以来我国制造业从业人数不断增加，于
2014
年达到
1.03
亿人，但随后增长停滞并出现下滑，
2019
年，我国制造业从业总人数已下降至
9740
万人。随着中国老龄化的加速、人口增速的放缓，未来适龄劳动力、制造业从业人数或将呈持续下滑趋势。对此，制造业需要摆脱以往劳动密集型的生产模式，而智能制造为中国制造业提供了较好的问题解决思路。
2
）上升的人力成本与失去竞争力的人效。
随着中国经济与制造业快速发展，中国制造业从业人员的薪酬水平也不断提升，
2020
年中国制造业从业人员的平均薪酬已增至
8.3
万元
/
年。但相较而言，中国制造业的人均产出并没有非常明显的提升。迅速增长的劳动力成本，以及仍然相对低效的产出水平，导致中国制造业逐渐失去人力成本的比较优势。在此情况下，中国制造业也需要凭借自动化、智能化的生产制造解决方案，提高生产制造的效率，减轻人员成本压力。
3.
政策大力支持智能制造、工业互联网
发展
近年来，我国政府紧盯国际工业制造业发展趋势，并结合当前工业生产自主可控、安全独立的实际需求，不断出台智能制造、工业互联网领域的支持政策，为相关领域的发展提供肥沃的土壤。
