今年以来航空业体现了两个新特点，一是供给和需求同步放缓，二是座公里成本和座公里收益同比下滑，两者共同作用，航空业在需求增速创五年新低的时候，扣非盈利出现了小幅度的下滑，显著好于过去二十年经历的需求下行周期。
国君交运
继续看好航空业的长期前景，看好“中国
吉祥、东航南航”的定价能力提升。由于
汇率贬值及需求下行均超年初预期，
下调国航、吉祥、东航、南航业绩预测，维持“增持”评级。
（报告时间：2019.09.15）
【报告摘要】
国航拥有业内最高品质时刻网络与客源，需求波动、汇率及投资收益，影响短期业绩。
待需求企稳，长期盈利能力上行将领跑行业。
【投资要点】
1.
逆向布局价值龙头，维持
“增持”
。
国航拥有最高品质时刻网络与客源，短期需求汇率影响主业与估值，长期盈利上行将领跑行业。下调2019-21年EPS至0.43/0.65/0.88元（4月预测0.78/0.88/1.01），其中2019年净利下调50亿元：(1)汇兑损失调增31亿；(2)下调国泰航空盈利预测至亏损，投资收益下调19亿，将拖累下半年业绩。2019-21年扣汇兑净利预测为80/94/127（原97/127/147）。参考所处周期及头部效应，按照2020年18倍PE，下调目标价至11.7元（原13.89）。
2.
需求下行周期展现主业盈利稳定性
。
上半年净利同比降9%；还原经租进表影响，扣非扣汇兑利润仅降8%，小于全民航25%的利润降幅。国航拥有高品质时刻网络，行业低迷时率先展现定价能力。上半年国航客座率同比升0.5%，座收仅降0.7%，头部效应初步体现。
3.
公商务需求有望迎来复苏
。
上半年国航ASK仅增6%，继续聚焦高价值干线市场。5-7月三天内订票客流占比下降，公商务疲弱影响短期收益。预计9月将是下半年需求低点，国庆后公商务活动有望复苏，叠加行业性供给增速放缓，四季度基本面有望超预期表现。
4.
北京基地即将进入堡垒枢纽运营时代
。
北京大兴机场即将启用，国航在首都机场份额将逐步提升至60%以上，市场控制与枢纽运营将优化。考虑空域容量与经济地理，北京市场整体供需仍将平稳，两场区位将可能导致客流分化。国航北京时刻定价能力有望显著提升。
5. 风险提示。
地区航线风险，汇率油价，政策风险，安全事故风险。
【国航附录】
（报告时间：2019.09.15）
【报告摘要】
行业低迷时，高品质网络展现定价能力，更完成熊市加杠杆。
有望成为下一轮航空牛市的杠杆品种。
【投资要点】
1.
维持“增持”评级。
高品质网络蕴藏盈利持续上行动能，熊市加杠杆提升下一轮牛市弹性。需求波动叠加787初期运营压力，延缓利润上行节奏，不改长期价值。下调2019-20年净利预测至13/17亿（2018年10月预测18/24）。维持目标价18.18元，相当于2020年20倍PE。
2.
高品质时刻网络，逆势展现定价能力。
上半年净利润同比下降6%；剔除出售华瑞租赁影响，净利微降1%。其中二季度扣非净利同比转正，好于市场预期。公司管理层对中国民航业监管环境与时刻价值理解深刻，十余年始终聚焦优质干线市场，打造了高品质时刻网络。客公里收益自2017下半年上行，2018年升幅明显，2019上半年继续逆势上升。需求下行周期中，持续展现高品质网络出色的定价能力。
3.
787网络培育初期拖累业绩，长期前景好于预期
。
目前5架787，2020年10架将全部到位。初期仅限国内运营，低周转导致单位成本偏高，虽配置优质干线时刻，仍拖累整体盈利能力。随着洲际线开设，周转将大幅提升，且机队渐成规模，单位成本将趋于最优。公司扎根优质基地，今年受制国际航权。未来收益改善速度，取决于时刻获取进度。
4.
周期底部战略性加杠杆
。
9月初东航吉祥完成交叉持股。东航产投持股吉祥15%，均瑶持股东航10%，其中吉祥投资近30亿元持股东航4.5%。当下需求波动、汇率贬值和管理机制掩盖东航长期潜能，吉祥在周期底部溢价定增。业务协同将深化，将在上行周期展现弹性。
5. 风险提示。
时刻匹配，经济波动，油价汇率，安全事故风险。
【吉祥附录】
（报告时间：2019.09.15）
【报告摘要】
京沪线留守首都机场，有利于高价值客源稳定。
与吉祥混改，有望助力业务协同与管理变革。
【投资要点】
1.
维持“增持”评级。
东航干线资源丰厚，北京新基地将继续提升长期网络价值。需求波动与汇率影响短期盈利表现，长期仍将受益干线时刻价值上升。汇率贬值及需求下行均超2018年底预期，且近期完成增发，下调2019-20年EPS预测至0.23/0.44元（2018年11月预测0.66/0.84），扣汇兑净利预测为49/71亿元（原96/122）。参考所处周期阶段，按照2020年17倍PE，下调目标价至7.48元（原9.76）。
2.
三线时刻储备，拖累收益品质。
上半年东航运力（ASK）增投10.4%，国内12.2%，三大航中最高。受干线时刻瓶颈制约，三线增投较多，拖累国内收益。上半年座收同比下降1.1%，其中国际地区航线上升，国内航线下降2.8%。上半年净利同比降15%，扣汇兑主业利润降22%。
3.
京沪线留守首都机场，有利于高价值客源稳定。
北京大兴机场即将启用，东航作为主基地航司将在两年内逐步搬迁。初期以时刻平移为主，北京市场整体供需仍将平稳，两场区位将可能导致客流分化。高盈利京沪线保留在首都机场，有利于公司长期盈利与优质客源稳定。长期看，逐步新增北京时刻，提升长期网络价值。
4.
东航吉祥完成交叉持股，协同效应逐步体现。
东航产投持股吉祥15%，均瑶集团持股东航10%，其中吉祥持股东航4.5%。东航吉祥共飞的前15大上海航线，东航份额40%，吉祥12%，合计超52%，业务协同空间较大。且混改有利于国企体制的市场化改革。
5. 风险提示。
经济波动风险，汇率油价风险，政策风险，安全事故风险。
【东航附录】
（报告时间：2019.09.15）
【报告
摘要】
需求下行周期，公司积极优化航线网络，降低单位成本，主业利润降幅较为有限。
需求一旦企稳，将迎利润拐点。
【投资要点】
1.
维持“增持”评级
。
上半年收益成本同步下降，需求下行周期主业利润降幅较为有限。需求一旦企稳将迎利润拐点。下调2019-21年EPS预测至0.29/0.59/0.72元（原0.60/0.64/0.72），其中2019年净利下调39亿元，主要由于近期汇率贬值超原假设，调增汇兑损失32亿元。2019-21年扣汇兑净利预测为53/72/88亿元（原60/79/88）。参考所处周期，按照2020年17倍PE，下调目标价至10.03元（原11.47）。
2.
需求下行周期，主业保持盈利
。
上半年净利同比降21%；还原经租进表影响，扣汇兑主业利润缩减17%。其中二季度承受传统淡季与需求走弱双重压力，主业仍保持盈利。好于过去20年历次下行周期。
3.
客座率保持平稳，收益成本同步下降
。
上半年行业客流同比增8.5%，为十年最低。面对需求波动考验，上半年南航ASK增投低于年初计划，客座率微升0.2%。收益端，管理层积极引导航线网络优化，强化收益管控，座收仅降1.4%。成本端，继续受益座舱布局改造，座公里成本同步下降。降成本政策执行，将使下半年单位成本继续下降。
4.
四季度供给将继续放缓，需求企稳是关键。
受737MAX影响，上半年行业机队规模增速首次放缓至10%以内。南航上半年实际运营客机增长不到4%，起降仅增4.6%。预计下半年MAX累积影响愈加凸显，且冬春新航季继续严控时刻，运力增速大概率继续放缓。短期需求一旦企稳，供需基本面表现将超目前悲观预期。
5.风险提示。
需求波动风险，汇率油价风险，政策风险，安全事故风险。
【南航附录】
【相关报告】
【国君交运】美国民航需求四十年波动回顾
2018.12.17
航空丨市场普遍误读贬值对航空内在价值的影响
2018.06.27
阈值理论：三重拐点共振，利润逐季上行
2017.08.29
航空超级周期——供给瓶颈深度研究，重申增持
2016.06.16
国君航空“超级周期”
2016.05.04
