分析师：
陈益凌
S0980519010002
谢长雁 S0980517100003
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2019年业绩符合预期，收入增速创十余年新高
2019全年收入232.89亿元（+33.70%），归母净利润53.28亿元（+31.05%），扣非归母净利润49.79亿元（+30.94%）；收入与利润增速双双超过30%，其中收入增速创2008年以来新高。第四季度单季收入63.44亿元（+27.92%）略低于预期，归母净利润15.93亿元（+38.09%）符合预期。
2019全年综合毛利率87.49%（+0.90pp），销售费用率36.61%（-0.51pp），管理费用率9.62%（+0.29pp）；销售人均单产159万元，恢复至前期较高水平，证明2018年事业部改革效果显著。2019全年研发费用38.96亿元（+45.9%），研发费用率16.73%（+1.40pp），规模及比率均创历史新高；利润增速略慢于收入增速，销售净利率22.87%（-0.44pp）。
白蛋白紫杉醇、卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭、吡咯替尼等新产品品上市后快速放量，带动肿瘤药事业部收入105.76亿元（+43.0%）。受右美托咪定受仿制药集采影响，麻醉事业部收入55.07亿元（+18.3%）；因碘克沙醇恢复较快增长，造影事业部收入32.30亿元（+39.0%）；因大力开拓零售渠道，综合事业部收入39.35亿元（+33.6%）。四大事业部均保持较快增长。
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全力推进研发管线布局、打造重磅品种，加深拓宽创新药护城河
公司系统性打造阿帕替尼、卡瑞利珠单抗、氟唑帕利等重磅品种，最大化每个产品的临床价值与商业化价值。在重点治疗领域内，公司凭借产品管线、临床进度、适应症布局、联合用药方案等优势，不断加深拓宽创新药护城河。公司正在转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业。
■ 风险提示：
创新药研发失败或进度低于预期；仿制药降价幅度超预期。
维持2020-2021年盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速32.8/28.5/22.3%，归母净利润70.3/92.4/118.5亿元，同比增速32.0/31.4/28.3%。暂不考虑送转，当前总股本摊薄EPS=1.59/2.09/2.68元，当前股价对应PE=50/38/30x。公司正在迎来创新药驱动快速增长的全新时代，市场调整后估值具有明显优势，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，再次强调“买入”评级。
全年收入、利润符合预期。
2019全年收入232.89亿元（+33.70%），归母净利润53.28亿元（+31.05%），扣非归母净利润49.79亿元（+30.94%）。第四季度单季收入63.44亿元（+27.92%）略低于预期，归母净利润15.93亿元（+38.09%）符合预期。从全年业绩表现看，2019年收入与利润增速双双超过30%，其中收入增速自2008年以来首次突破30%、创十余年新高；这是具有标志性的事件，代表着恒瑞医药的业绩增长驱动力，已经从传统仿制药转为创新药，更加具有爆发力和持续性，为公司和投资者创造更高价值。
事业部改革提升销售效率，持续加大研发投入力度。
2019全年综合毛利率87.49%（+0.90pp），主要因毛利率较高的创新药占比不断提升；销售费用率36.61%（-0.51pp），管理费用率9.62%（-0.29pp），主要因销售和运营效率不断提升。按2019年末人数计算，公司销售人均单产159万元，恢复至前期较高水平；这证明了2018年事业部改革效果显著，四大事业部产品组合的协同销售能力得到进一步强化。2019全年研发费用38.96亿元（+45.9%），研发费用率16.73%（+1.40pp），规模及比率均创历史新高。加大研发投入力度导致利润增速略慢于收入增速，销售净利率22.87%（-0.44pp）。
经营性现金流保持同步增长，存货周转有所放缓。
2019全年，经营性现金流量净额38.17亿元（+37.58%），快于净利润增速。2019年底，应收票据及应收账款表观周转85天，同比2018年底小幅下降，说明公司营运资本周转效率不断提升；存货周转201天，同比有所上升，主要因货值相对较高的单抗产品生产备货及发货所致。
四大事业部齐头并进，新产品驱动肿瘤事业部高速增长
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我们预计2019全年阿帕替尼贡献收入超过20亿元、紫杉醇（白蛋白结合型）超过15亿元，卡瑞利珠单抗、硫培非格司亭接近10亿元，吡咯替尼约5亿元；相对2018年的增量部分，带动肿瘤药事业部收入突破100亿元大关、达到105.76亿元，取得43.0%高速增长。此外，麻醉事业部收入55.07亿元、增速回落至18.3%，主要因右美托咪定受仿制药集采影响；造影事业部收入32.30亿元、增速回升至39.0%，主要因碘克沙醇解决产能瓶颈、恢复较快增长；综合事业部收入39.35亿元、增速提升至33.6%，主要因大力开拓零售渠道、丰富慢病产品组合。
创新药准入速度加快，医保红利释放销售潜力。
2019年底国家医保局公布谈判药品目录，吡咯替尼、硫培非格司亭顺利完成谈判准入、阿帕替尼顺利续约，预计2020年起将享受到2-3年医保红利期带来的快速增长。而在市场高度关注的PD-1医保谈判中，仅有一家国产竞品进入医保，这为卡瑞利珠单抗的谈判提供经验与参考。我们预计卡瑞利珠单抗（多个适应症）、瑞马唑仑有望在2020年内完成医保准入谈判，进一步加强竞争壁垒、巩固创新药销售放量的爆发性和持续性。
系统性打造重磅品种，最大化产品价值。
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019年来公司持续加大研发投入；除了全力推进中后期品种的注册临床试验之外，还围绕自身的优势领域，加快布局更多的适应症定位、更多元化的联合用药方案，使研发管线中的关键品种都能打造成为重磅品种，最大化每个产品的临床价值与商业化价值。
近期取得重要里程碑进展的代表性案例包括：
（1）阿帕替尼：
第一个适应症（GC 3L）已于2014年获批上市，第二个适应症（HCC 2L）已于2020年初提交注册申请。除单药外，还开展了联合用药（阿帕替尼+吉非替尼、阿帕替尼+卡瑞利珠单抗、阿帕替尼+氟唑帕利等）在多个适应症中的注册临床试验。
（2）卡瑞利珠单抗：
第一个（r/r cHL）、第二个（HCC 2L）适应症分别于2019年、2020年获批；第三个（ESCC 2L）、第四个（nsNSCLC 1L）适应症均已于2019年9月提交注册申请并获得优先审评，预计将在2020年内获批上市。此外，还开展了超过10项单药和联合用药的注册临床试验，适应症涵盖了几乎所有PD-1潜在适用的实体瘤适应症及定位。
（3）氟唑帕利：
第一个适应症（gBRCAmut PSOC 3L）在ESMO 2019上公布ph2试验结果，于2019年10月提交注册申请并获得优先审评，预计将在2020年内获批上市。不满足于此，氟唑帕利还向卵巢癌更前线、更广泛人群推进，开展了两个前线定位（单药维持治疗复发PSOC、联合阿帕替尼维持治疗OC 1L）的注册临床试验，并在其他适应症（ES-SCLC、mBC、mCRPC等）中探索不同联合用药方案的临床疗效。
（4）海曲泊帕：
第一个适应症（SAA）已于2020年初完成注册临床试验，预计很快就将提交注册申请、并可能因罕见病获得优先审评；第二个（ITP）、第三个（CIT）适应症注册临床试验正在加速进行中，市场潜力相对更大。
我们预计，2020年内有望取得的重要里程碑进展包括：
（1）2020年内有望获批上市的新产品、新适应症：
新获批产品包括氟唑帕利（PSOC）、海曲泊帕（SAA），新获批适应症包括阿帕替尼（HCC2L）、卡瑞利珠单抗（ESCC2L、nsNSCLC1L）、瑞马唑仑（结肠镜镇静）。
（2）2020年内有望提交注册申请的新产品：
瑞格列汀（DPP-4抑制剂）、恒格列净（SGLT2抑制剂）、SHR-1314（抗PD-L1单抗）。
（3）2020年内有望进入中后期开发阶段的其他分子：
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HR0302（JAK1抑制剂）、SHR-1314（抗IL17A单抗）、SHR-1209（抗PCSK9单抗）、诺利糖肽（GLP1R激动剂）。
全力推进研发管线布局，加深拓宽创新药护城河。
公司从2019年起，除了打造重磅品种之外，还围绕自身的优势治疗领域，加快打造更丰富的研发管线，布局更立体的适应症定位，探索更多元化的联合用药方案。在重点治疗领域内，公司有望凭借产品管线丰富、临床进度快、适应症布局广、联合用药方案多等要素优势，不断加深拓宽创新药护城河。公司正在从产品领先型、靶点领先型企业转型为深耕治疗领域、提供综合解决方案的创新药企业，在本土市场上不断巩固竞争优势、加强竞争壁垒，在全球市场上打造具备一定全球竞争力的研发管线和特色领域。
投资建议：强调“买入”评级。
维持2020-2021年盈利预测、新增2022年盈利预测，预计2020-2022年收入309/398/486亿元，同比增速32.8/28.5/22.3%，归母净利润70.3/92.4/118.5亿元，同比增速32.0/31.4/28.3%。暂不考虑送转，当前总股本摊薄EPS=1.59/2.09/2.68元，当前股价对应PE=50/38/30x。公司正在迎来创新药驱动快速增长的全新时代，市场调整后估值具有明显优势，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，再次强调“买入”评级。
