核心观点：
借助我们建立的三大周期分析框架，结合宏观数据与财报数据，探寻目前经济复苏的线索。7月以来“两新”政策效果逐渐显现，已经部分体现在三季报中，直接受益的机械设备行业、家用电器行业以及消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业，在库存、产能或信用周期层面呈现出回暖迹象。
库存周期：库存特征转换偏弱，行业分化明显
宏观面的工业企业产成品存货累计同比增速在2024年8-9月连续两个月下行，微观面的A股非金融石油石化上市公司三季度存货同比增速小幅下行，库存周期走势阶段性调整。2024年8月至9月，工业企业库存增速与营收增速连续下行，三季度A股非金融石油石化上市公司库存同比增速回落，但考虑到10月PMI等数据显示当前需求边际好转，企业补库意愿有所增强，9月底以来出台的一揽子逆周期调节政策效果也有望逐步显现，我们更偏向于认为，8月与9月的库存增速下行可能是阶段性调整，而非切换至去库周期。
分行业来看，三季度库存增速上行的行业数量多于下行的行业数量。其中，基础化工行业已经连续三个季度处于主动补库状态，非银金融行业连续两个季度主动补库，行业景气度较高；煤炭行业和环保行业由被动去库状态转向主动补库状态；直接受益于“双新”政策的机械设备行业、家用电器行业直接由主动去库转向主动补库，库存增速上行明显；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业也都进入主动补库状态，反映居民消费倾向正在好转。
产能周期：整体产能投资扩张速度继续放缓，设备购置投资保持高增速
整体看，设备购置投资保持高增速，上市公司产能投资扩张速度进一步放缓。从宏观数据看，今年前9个月，在“双新”政策推动下，设备购置累计同比增速维持在16%以上的较高水平，制造业投资累计同比增速也保持在9%以上。从上市公司财报数据看，2024Q3，A股非金融石油石化上市公司的购建资产支出同比增速降到-6.9%，连续两个季度处于负区间，反映出企业投资意愿不断降低。
分行业看，三季度产能投资扩张的行业数量较二季度明显增加。其中，机械设备行业购建资产支出同比增速连续两个季度上行，家用电器行业购建增速在三季度回升；消费相关的食品饮料行业、商贸零售行业与社会服务行业购建增速三季度均在回升，反映企业信心有所增强；煤炭行业、钢铁行业的购建增速升至2016年以来的中等水平，企业产能扩张意愿较强。
信用周期：宏微观数据一致，信贷扩张意愿仍在低位徘徊
整体看，社会信贷整体扩张力度仍然偏弱，三季度上市公司整体投资回报率仍在低位徘徊。从宏观数据来看，10月金融机构人民币各项贷款余额同比增速下行，三季度，工业、服务业、基础设施、房地产业中长期贷款余额同比增速均下行。从上市公司财报数据看，A股非金融石油石化上市公司投资回报率为4.07%，较二季度下行0.11个百分点，已连续三个季度下行。
分行业看，各行业投资回报率分化明显。其中，通信行业投资回报率连续两个季度突破近10年新高，在数字经济和AI快速发展的背景下，通信行业盈利保持高增长；食品饮料行业投资回报率保持在历史高位，商贸零售行业投资回报率连续两个季度上行，消费边际好转，相关企业盈利趋势改善；家用电器行业、机械设备行业三季度投资回报率小幅回落；房地产行业、建筑材料行业、建筑装饰行业投资回报率连续下行，均已处于2016年以来的历史新低水平。
