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本篇为政府投融资观察双周报的第22期（该系列报告介绍见
《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》
，2023/12/24）。
过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均有所放缓，但随着今年用于隐债置换的2万亿元地方专项债额度下达，年内地方专项债发行或将再度提速；城投债发行利率有所回升，但仍处于低位；基建高频指标环比走势分化，同比增速有所回落，显示基建项目的落地速度有所放缓。
一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
过去
两周，广义财政部门债券净发行同环比均有所放缓，主要受额度限制。
过去两周，广义财政部门净发行债券2,976亿元，同、环比分别少增620亿元、4,054亿元，其中国债净发行边际提速、特殊再融资债持续发行，而地方政府债、政策性银行债和城投债净发行规模有所回落。年初至今，广义财政部门债券净发行约9.35万亿元，同比少增1.32万亿元。
随着今年用于隐债置换的2万亿元地方专项债额度下达，年内地方专项债发行或将再度提速。
11月8日，人大常委会宣布批准新增6万亿元地方专项债限额用于置换地方存量隐债，2024至2026年每年2万亿元。
10月PSL净赎回800亿元；10月央行通过公开市场操作净回笼流动性3,185亿元，而考虑银行间市场利率保持大体稳定，央行可能通过其他政策工具投放流动性。
10月央行通过公开市场操作净回笼资金3,185亿元，而去年同期为净投放5,350亿元。
我们预计10月社融同比增速或持平于8.0%；近期票据利率持续低位运行，反映实体经济融资需求仍待修复。
预计10月新增人民币贷款同比少增；高频数据显示，10月广义财政部门债券净发行同比大体持平，而企业债和股票融资同比少增；而低基数下，10月非标融资或将同比多增，由此预计10月新增社融1.88万亿元，同比小幅多增。
过去两周，全国城投债发行利率小幅上行至2.9%，但自2023年6月末以来累计下降约200个基点
，且重点化债省份城投债到期收益率均小幅回落，显示各省地域利差均有所收窄。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，基建投资高频指标环比走势分化，而同比增速均有所回落。
过去两周，公路整车货运流量环比回升，水泥装置开工率持平，而沥青装置开工率、电线电缆开工率及铝线缆开工率均环比下行，其同比增速均有所回落。
9月全国政府性基金支出同比明显回升，其中部分重点化债省份表现弱于全国。
9月全国政府性基金支出同比从8月的-14.0%回升至34.2%，且两年复合增速从8月的-12.1%大幅回升至30.1%。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。
基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
过去两周，广义财政部门债券净发行同环比均有所放缓，主要受额度限制；随着人大常委会批准新增6万亿元地方专项债用于隐债置换，预计地方专项债发行将再度提速。
过去两周，广义财政部门净发行债券2,976亿元，同、环比分别少增620亿元、4,054亿元，其中国债净发行边际提速、特殊再融资债持续发行，而地方政府债、政策性银行债和城投债净发行规模均有所回落（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行约9.35万亿元，同比少增1.32万亿元。具体看，
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地方政府专项债：
过去两周，地方专项债仅净发行1,166亿元，同、环比分别少增691亿元、1,565亿元，主要是由于今年两会批准的新增专项债额度已基本用完。10月全月，地方政府专项债净发行4,227亿元，同、环比分别少增428、5,973亿元。年初至今，各省市地方政府专项债累计净发行规模3.95万亿元，其中广东、山东和浙江的地方专项债净发行规模位于全国前列。从发行节奏看，今年前10个月，新增地方专项债发行占年度新增额度的100.3%，快于去年同期的96.8%（图表2-4）。11月8日人大常委会发布会宣布批准新增6万亿元地方专项债限额置换地方政府存量隐性债务，2024至2026年每年2万亿元，预计年内地方专项债净发行将再度加速。
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特殊再融资债：
近两周，广东、新疆和江苏三个省份共发行特殊再融资债券1,539亿元。财政部表示今年已安排1.2万亿元债务限额支持化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，预计其中4,000亿元为特殊再融资债额度。今年1月底至5月底，贵州、河北、天津三个省市曾发行约1,141亿元特殊再融资债，但可能使用的是去年下达的约1.5万亿元的特殊再融资债额度（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.72万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,934/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。
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地方政府一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净发行1,292亿元，同比多增1,655亿元，而环比少增666亿元，其中国债净发行1,038亿元，同、环比分别多增1,918亿元、213亿元；地方政府一般债净发行254亿元，环比有所放缓（图表6）。10月全月，地方一般债净发行1,538亿元，同比大幅少增5,833亿元，而环比多增681亿元；国债净发行3,486亿元，同比小幅多增5亿元，而环比少增409亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资4.6万亿元，同比多增2,670亿元，其中国债净发行3.88万亿元、同比多增9,419亿元，而地方政府一般债净发行0.72万亿元、同比少增6,749亿元。
10月PSL净赎回800亿元；10月央行通过公开市场操作净回笼流动性3,185亿元，而考虑银行间市场利率保持大体稳定，央行可能通过其他政策工具投放流动性。
10月PSL净赎回800亿元，自今年3月以来累计净赎回8,981亿元至2.95万亿元。10月央行通过公开市场操作净回笼资金3,185亿元，而去年同期为净投放5,350亿元，但考虑10月银行间市场利率大体平稳，预计央行可能通过买入国债、买断式逆回购、及其他结构性政策工具投放流动性。
我们预计10月社融同比增速或持平于9月的8.0%。
考虑票据利率持续偏弱，预计10月新增人民币贷款可能同比少增；高频数据显示，10月广义财政部门债券净发行达到约1.5万亿元，同比少增638亿元；同时，企业债和股票融资同比少增1,678亿元/ 211亿元，或反映实体部门融资需求不强，预计增量4000亿财政资金带动的支出增长或体现在11-12月；但低基数下非标融资或将同比多增，由此预计10月新增社融1.88万亿元，同比小幅多增，社融同比增速可能大体持平。
近两周，票据利率整体回落，且维持低位运行，显示实体经济融资需求仍待修复。
近两周，3个月票据利率快速回落至0.4%，6个月票据利率回落至0.68%左右，票据利率运行中枢持续偏低，反映企业融资需求偏弱（图表14）。
二、城投平台的融资成本走势
过去两周，全国城投债发行利率小幅上行至2.9%，自2023年6月末以来累计下降约200个基点。
考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率从两周前的2.8%上升至2.9%左右（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，各重点化债省份的城投债到期收益率均小幅回落，显示各省地域利差均有所收窄。
此外，9月金融机构贷款加权平均利率边际下行至历史低位。
央行3季度货币政策执行报告显示，9月金融机构加权平均贷款利率季环比边际下行1个基点至3.67%，其中9月份新发放个人住房贷款利率约为3.31%，比上月低约2个基点，比上年同期低约71个基点，新发放企业贷款加权平均利率为3.51%，比上年同期低约31个基点，均处于历史低位。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数环比回升，而同比增幅有所回落。过去两周，公路整车货运流量指数同比增幅回落至1.9%、环比上行3.8%。由于数据不可得，公共物流园区吞吐景气指数数据暂未更新。
2.
土地成交
过去两周，全国土地成交量价齐升。
具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上升0.77%，但较去年同期回落16.9%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升31.9%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。截至2024年9月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落81.7%/29.4%，其中今年1-9月300城土地成交金额累计同比回落53%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门的累计土地成交面积同比增长接近2倍，乌鲁木齐、兰州和武汉的累计土地成交面积同比也明显增长（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比持平、同比转正；极端天气因素扰动消退，叠加部分省份赶工，需求端反弹或推动水泥价格回升。
供给端
，全国水泥企业开工率较两周前49%环比持平，高于去年同期、仍低于2019年同期，显示需求总体有所修复（图表28）。分区域看，东北和西北地区水泥开工率环比回落，而其余各地区的水泥开工率均环比回升或持平（图表30）。
价格端
，过去两周，全国水泥价格环比上行2.7%（图表29）。分区域看，过去两周，除东北地区水泥价格环比回落之外，其余各地区水泥价格均环比回升。
4.
基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比回落，同比降幅走阔。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下降2.5个百分点至26.2%，低于2021/2023年同期6.0/9.3个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华北地区沥青装置开工率环比回升，东北地区沥青装置开工率环比持平，其余地区沥青装置开工率环比回落（图表33）。
5.
基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆和铝线缆开工率均环比回落，但整体仍位于较高水平。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计回落0.5个百分点至76.0%，低于去年同期1.8个百分点；铝线缆开工率为71.2%，环比回落，但仍持续高于往年同期水平（图表34和35）。
6.
基建实物工作量：挖机开工小时
10月挖机开工小时数环比回升，但同比增幅有所回落，且仍低于2019和2021年同期水平。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。10月挖掘机开工小时数较9月环比回升10.2小时至105.3小时/月，高于去年同期水平，但较2019和2021年同期仍偏低，显示建筑业施工强度有所回升、但仍不强（图表36）。
7.
央行基建贷款需求指数
2024年2季度，基建贷款需求明显回落至低位水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年2季度较1季度环比回落10个百分点，显示2季度基建融资需求有所降温。
8. 基建投资月度增速
10月建筑业商务活动扩张速度小幅回落。
10月建筑业商务活动指数较9月下行0.3个百分点至50.4%，或反映国庆长假的季节性影响，且仍低于往年同期水平（图表38）。
9月全国基建投资同比增长再度加速。
9月全国基建投资同比增速从8月的6.2%大幅上行至17.5%，两年复合增速亦从8月的6.2%回升至12.0%，主要反映9月专项债大幅提速发行带来的资金效应，同时5-8月全国极端天气频发对建筑施工进度的拖累可能亦有所减弱。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。在已公布数据的重点化债省份中，今年前9个月天津基建投资累计同比增速高于全国，而其余省份均低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
9月全国预算内基建支出同比有所回升，其中部分重点化债省份增速不及全国。
9月全国预算内基建支出同比增速从7月的-18.7%转正至3.4%，两年复合增速亦从8月的-6.6%明显回升至7.1%。在重点化债省份中，已公布数据的省份包括重庆、甘肃和吉林，三省的加权平均预算内基建支出同比增长6.0%，高于全国平均增速（图表40-41）。此外，根据已公布的数据显示，10月甘肃预算内基建支出同比明显回落至-20.8%。
