一文读懂券商资管

券商资管从整个资管行业来看属于一个分支，具体为证券公司作为管理人开展资产管理业务，作为受托人接受委托人的委托按照具体的约定进行相应资产的投资。

券商资管作为证券公司的一项牌照业务，在经历了历史缓慢发展、监管鼓励创新后的蓬勃发展和后续在规范中逐步发展的进程。

据统计，2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达129%，券商资管在持牌资管机构资管规模中的占比从1.6%提升到15%左右。根据中基协的数据，一季度末，整个券商资管的数量为23325个，管理规模为18.77万亿。

券商资管在经历了一个长期的历史缓慢发展过程中，随着监管的放开，金融创新的推进，逐渐驶入了快车道，但随着规模的扩大，发展中继而暴露一些风险，监管相继进行了一系列的调控。这些历史发展演进主要表现为：

行业初期，证券公司资管业务受制于当时的制度环境，发展较为缓慢。如果从整个监管规则体系来看，最早可以追溯到2001年11月，中国证监会发布《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，证券公司资管业务才有了规范运行的制度依据，此时，距离中国资本市场发端已过了大约一个时代。

从此，券商资管开始了自己的历史岁月，在审批制下缓慢发展，在这一过程中整个券商资管的业务规则体系也逐渐健全，业务方式也逐渐清晰，基本形成了集合资管、定向资管、专项资管的业务形式。在经历了长期发展后迎来了制度的重大突破，2012年，中国证监会正式发布了《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司集合资产管理业务实施细则》及《证券公司定向资产管理业务实施细则》（简称“一法两则”），券商资管计划从此由审批制转入备案制，其中依照原规则保留了集合计划中的大集合；在业务规范上，允许产品分级、允许份额转让等，制度优势得到明显提升，券商资管发展进入历史快车道。

在券商资管发展过程中，随着修订后的《证券投资基金法》的实施，券商资管也面临新的制度调整，随之，2013年证监会对具体的业务规则进行了微调，从此券商集合资管计划仅包含小集合。对于大集合，证监会既给了整改办法，也给了未来出路，即存续的大集合可在存续期继续运行，也可以按照新基金法的要求申请公募基金牌照开展相关业务。当年，东方证券资管子公司取得公募牌照。

随着券商资管的发展，监管部门也对业务发展进行了持续的监管，从业务模式、合作对象、投资范围、合规管理等方面进行约束，相继出台了多项调整规则。

在券商资管的发展过程中，也不得不提信托、基金专户、基金子公司专户等管理形式。

关于信托计划，《信托公司管理办法》对信托计划投向界定较为宽泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。

商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；银监会2012年要求信托计划不能不得与商业银行开展各种形式的票据资产转／受让业务、不能正回购操作。

关于基金专户，从法规层面上和子公司一样依照《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会83号令规定的投资范围），但根据《试点办法》的规定，基金专项资管管理计划，即“（2）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。

关于基金子公司专户，由于去年末发布的新规，对其冲击较大，其发展模式和发展空间留给实践去探索。

从目前现行有效的规则体系看，涉及券商资管的规则体系主要有：

《证券公司客户资产管理业务管理办法》

《证券公司集合资产管理业务实施细则》

《证券公司定向资产管理业务实施细则》

《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》(证监办发[2013]26号)

《关于发布的通知》

《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（中证协发[2013]124号）

《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》（中证协发〔2014〕33号）

《关于证券公司资产管理业务备案相关事项的通知》（中基协字[2016]51号）

《关于规范证券公司聘用第三方机构为集合资产管理计划提供投资决策相关专业服务的通知》（中证协发[2013]104号）

《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》

《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》

《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》

证券公司开展资管业务，需要取得该项业务的许可资质，在这一前提下开展具体的业务活动。目前证券开展资管业务的组织形式主要有：在公司内部以资管部门的形式开展、以资管分公司的形式开展、以资管子公司的形式开展。前两者都是证券公司法人内部开展，一个是内设部门，一个是分支机构，而券商子公司则是独立法人的形式，具有更高的独立性、业务发展居于行业前列。

根据梳理，目前以子公司形式开展资管业务的券商约有16家，分别为：

从统计结果看，以子公司形式开展资管业务的，资本金实力都较强，特别是注册资本20亿元以上（含本数）的已经达到3家，预计近两年，新一轮增资潮即将到来。

从总体上来看，券商资管主要以集合和定向两种形式开展运行，其中这两种类型也随着业务模式的变化在此消彼长。根据中基协公布的截止一季度的数据，券商定向资管占整个券商资管计划的比重为87.14%，仍是绝对的业务占比，规模约16万亿，这和券商资管初期的发展形成鲜明对比。

从券商资管的主要投向来看，集合资管计划主要投资债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金等。

券商定向资管主要投资根据情况分别为：

主动管理的定向资管计划主要投资债券、信托计划、股票证券投资基金、证券公司资管计划等；

通道类定向资管计划主要投资债券、委托贷款、信托贷款、资产收益权、票据类资产。从最终的资金流向看，这些资金通过各类通道最终流向房地产亦较多。

截止2017年3月31日证券公司资产管理业务情况

从整个规模及各类计划的占比来看，定向占有绝对优势，也揭开了券商资管作为通道的面纱，这其中究竟有多少业务为通道业务，行业应该对此有更清楚的认识和切身的体会。

结合近期的备案情况和监管导向，近期基金业协会备案的资管计划均以主动管理的集合资管计划为主，在可以预见的未来，这类产品将成为市场的主力军，也引导者券商资管精细化主动管理迈进。

根据梳理2017年券商资管在基金业协会的备案情况，券商资管主要的备案数据如下：

上图是前七个月券商资管的备案情况，可以看到在前半年较为均衡的增长中在7月份出现了断崖式的情况，这种情况也和去通道、降杠杆的情况密切相关，也和银行委托资金减少有关。其实从今年的情况看，部分业务不仅没有了银行的委托资金，在新一轮银行业监管治理中还出现了赎回的现象。

从具体产品备案情况看，目前备案的产品均为主动管理型，集合产品的数量出现了增多，这也是券商资管转型的一个缩影。

提到券商资管，总离不开通道说，外界对通道的认识或许构成了对券商资管的形象总结。

券商资管作为通道主要是为银行优化或规避监管指标约束，突破贷款规模限制等提供便利，帮助银行扩大表外资产。

除了银行委托资金外，鉴于分业监管的监管政策差异、制度设计差异，券商定向资管也依托其绕道监管的优势为相关业务开展提供了便利，这种通道模式从监管为券商资管开始逐步发展，期间经历了多次监管约束和政策变动，最终在大资管新规和统一金融监管的现实约束下面临生存的忧患。

这一政策演变主要为:从券商资管起步一直到证券行业鼓励创新之时，券商资管发展处于萌芽初期，在缓慢中发展。随着监管鼓励创新的浪潮，证监会也发布了关于券商资管的“一法两则”，为券商资管松绑，从此券商资管开启了通道的模式，规模跃进，成为了资管行业的重要工具，也扮演了金融产品创新的重要角色。

根据梳理，笔者简要梳理了一下几种模式：

银行自营或理财参与股权投资或者有限合伙企业必须加通道

商业银行受制于《商业银行法》第43条的规定，不能向非银行金融机构和企业投资，目前银行若要投资有限合伙的优先级份额或者说底层资产是股权（即使是明股实债）银行一般会在中间嵌套一个资管计划，以防止违反43条的规定。

为满足开户需求的嵌套

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》信托计划参与上市公司定增时必须要以自有资金参与，而信托计划的资金作为募集资金不能直接参与，并且信托公司在中证登开户时，会被要求提供自有资金证明。为此，信托计划一般是通过基金资管或者券商定向资管，或者认购有限合伙企业LP份额的结构参与定增。

如果银行理财要投资交易所债券，一般是嵌套券商定向或者基金专户或基金子公司的方式来开展的，银行对债券的范围、止损线等设立风控指标，具体上则由产品管理人来执行，这种模式实际上属于委外。然而，若银行理财通过券商定向或者基金专户直接投资交易所债券，在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，导致不能开立证券账户。因此在实践中，银行理财一般先嵌套一层基金专户、券商定向或者信托计划，然后再嵌套一层券商定向或者基金专户投资债券市场。这就形成了银行理财投资债券市场时的“双嵌套”模式。

绕开银证合作500亿规模限制

根据中国证券业协会发布《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》以及《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，明确要求银证合作中的合作银行最近一年年末资产规模不低于500亿元。为此，实践中未达到此规定的银行将“绕道”投资符合规定的银行理财产品，以实现利用券商定向资管对外进行投资。

关于通道业务上述归纳了重要的几类，也反映了券商资管业务的开展情况。随着通道规模的扩大，一定程度上也积聚了相关风险，为化解风险，加强监管，监管层陆续通过系列文件对通道业务进行了规范，具体有：2013年中下发了《关于规范证券公司与银行开展定向资产管理业务有关事项的通知》，对银证合作提出了具体的要求，规范了相应的合作行为；2014年年初在前述规定的基础上又下发了《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，进一步明确了银证合作的具体条件，在原基础上也提高了合作银行的门槛，同时也明确要求不得通过集合资管开展通道业务。监管规则的趋严一方面规范了业务，但另一方面也催生了针对新规则的更多的通道业务。在这种规则的博弈中，市场在逐利的目标下总能找到新的出路，最终层层嵌套，银证合作、证信合作、银证信合作层出不穷。此后监管层在规则上关于去风险、去杠杆、去通道也进行了一定的规制，如新八条底线的具体要求，证券公司风险控制管理办法的修订、一些列关于证券及基金子公司的新规、尚未落地的大资管新规等，都反映监管防风险的决心。毫无疑问这种通道盛行不仅让产品的结构越来越复杂，也提升了整个市场的融资成本，或者造成资金的空转，加之产品设计的复杂性在分业监管下更难监管，最终易引发风险向整个金融系统蔓延。

作为通道的券商资管业务，也不能说绝对不承担任何风险，然而在低廉通道费和承担风险的角度来看，开展通道业务也绝非长久之计。未来，券商资管的通道业务或许逐渐让位于主动管理型产品。关于通道的提法行业最近的关注当属证监会发言人关于通道的说法，即不得让渡管理责任，但根据后续的表述和今年监管的政策容忍度、市场稳定等角度出发，监管当前不可能采取一刀切的政策，基本的政策导向为逐渐消亡，控制好存量、消灭增量。

根据最新的全国金融工作会议的总体要求，特别是在大资管新规落地后，券商资管的通道业务将失去存在的土壤和空间，未来的发展更依赖于机构自身的投研能力和风控水平。

根据一段时期的监管处罚案例，结合行业实践、最新规则等，关注如下：

在产品设计上，需要结合具体规则和新八条底线的要求，对资管产品的投资范围、结构、业绩表述等进行适当关注。

在产品报备、开户过程中，按照中基协的最新要求进行报备，在未备案前不得开户进行投资运作等。

在产品的募集过程中，需要关注营销过程中的适当性管理。特别是进行线上销售的产品，经营机构或者管理人需要认真评估适当性管理的留痕情况是否能达到落实投资者适当性的要求，是否能最大限度的免除自身的适当性管理责任或义务。此处需要关注新的适当性新规对于券商资管来说既有中证协的，还有中基协的，笔者建议按照规则描述，中证协也要适用，按照券商资管的私募属性，中基协的也要遵守，最终落脚就是从严适用，全面适用。

在产品运行中需要关注相关风控指标或者相关账户的较验。在进行相关投资操作时需要切实核验相关账户的资金，防范出现清算导致占用客户保证金或者清算出现账户透支的情形。

在资管产品的运作过程中，结合新八条的新规，建议逐步向净值型产品转型，规避资金池类产品。对于大集合类产品，按照前期监管的指示，逐步降低规模，或者尽快向公募转化。

此处需要重申之前备案指引中提到的意见，即证券公司在开展定向资产管理业务时，不能将该委托资产份额化，采取每日或定期开放的形式允许委托人追加或者提取委托资产，此种情形事实上是以定向资管的形式变相开展集合资产管理业务。这里笔者从实质出发，即使存在不份额化但存在定期开放采取追加或者提取的形式都是违背定向资管的实质，须关注实务中各类变相情形。

壮士断腕、刮骨疗毒，在经历了蛮荒，必然要迎接规则和现实的洗礼。无可置疑通道业务让券商资管深度参与大金融的融合，但今后依托自身能力的成长将变得更为现实，未来券商资管将在阵痛或者低谷中寻找新的方向。

值得关注的是根据央行近日发布的数据，在表外融资中，信托贷款显著增长。6月份新增信托贷款2481亿元，同比增长207%。上半年信托产品市场中，房地产信托的发行、成立规模均有走高趋势，6月份房地产信托规模大幅增长，这可想而知是与其他渠道收紧有关。通过这些数据可以看出伴随信托贷款规模高速增长，进一步印证了在监管协同、监管趋严的背景下“通道迁徙”得到验证。未来，券商资管走向何方，与君共待！