情绪代替流动性推动估值，单边持续上行或有压力

【天风研究】 孙彬彬/乔敏（联系人）

本周权益市场延续上行。风格切换行情下，市场正轮动布局估值低点，中报信息真空期后，政策、供需等方面对分子现金流影响可能不是主要矛盾，影响分母资金成本的流动性、情绪与估值等更值得关注。从行业角度看，区间内上游周期板块表现亮眼。转债标的表现与对应行业指数相对接近，目前高景气度的上游周期和TMT板块估值水平比历史仍有提升空间。转债方面建议依然沿上述方向布局，尤其关注估值水平暂处低位的标的，思路与权益市场保持一致。

权益市场情绪接替流动性推升转债估值进一步提升。8月23日以来转债估值提升而流动性环境无明显变化，10年期国债到期收益率略微上涨0.01个百分点至2.87%；以万得全A换手率衡量的市场情绪指标则增长1.49个百分点至4.24%。分偏股和偏债类型看，偏股型转债为估值与平价同步提升，整体表现较好；偏债型转债则为纯粹的估值提升，正股弹性弱。在10Y国债到期收益率接近我们预测临界点2.75%的情形下，转债估值可能已失去流动性这一“引擎”，后续表现或与权益市场情绪更相关。

建议重新定义“双低”概念。现阶段收盘不超过120元、转股溢价率不超过20%标的可以视为“双低”转债，本周末合计19只。双低组合在配置层面作为底仓，可能无需对标的进行深入研究即可起到“进可攻、退可守”的作用，因而机构通常都有配置。“双低”的消失可能反映转债市场供不应求的状况，即来自“固收+”等产品的配置需求旺盛而发行量有限。

关注现阶段较高的打新收益率。9月上市的牧原、嘉美、晶瑞2、江丰、天合开盘全部封板，溢价率普遍较高。在合理博取打新收益的同时，由于目前部分新券定价可能脱离基本面及其预期，上市后操作应偏谨慎。

策略方面具体沿以下几方面择券：一、择机配置景气度高的成长型标的。热门“大票”受到长期重视，α收益可能有限，建议参考正股结合风格、赛道轮动；流动性因素导致的整体回调或为增持良机；部分机构覆盖有限的个券时有不俗表现，有条件可适当下沉个券质量。二、非成长行业内关注基本面依然稳健的低估值标的。正股与转债估值均低的转债进一步调整空间有限；另一方面仍可关注下修条款博弈机会。三、寻找新的“进可攻、退可守”选择。“双低”转债的标准可动态调整，如以整个市场的分位数进行区分，为“双低”设定更宽标准的实际表现可能同样不差。

建议关注盛虹、彤程、飞凯、齐翔2、三花、荣泰、仙乐、康泰、高澜、金田等相关标的。

风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出

可转债市场点评

本周权益市场延续上行。上证指数涨3.39%至3703点，接近年内高点，创业板指涨4.19%，国证2000涨3.48%；上证50、沪深300分别涨2.41%、3.52%。成交额方面主要指数相对上周略有回落，上证指数、创业板指日均成交额环比分别降6.91%、6.02%；上证50、沪深300日均成交额环比分别跌20.11%、10.89%。转债市场方面，中证转债指数本周涨2.10%，日均成交额环比增长7.75%，成交额持续抬升。

本轮权益市场整体上行主要从8月23日开始。风格与上半年相比有所切换，小盘国证2000表现较好，区间内涨8.14%；创业板指仅涨1.22%，在上述主要股指内表现最差。风格切换行情下，市场正轮动布局估值低点，中报信息真空期后，政策、供需等方面对分子现金流影响可能不是主要矛盾，影响分母资金成本的流动性、情绪与估值等更值得关注。

从行业角度看，区间内上游周期板块表现亮眼，采掘（34.3%）、钢铁（23.0%）、有色（16.6%）、公用事业（15.3%）、建筑装饰（15.0%）、交运（12.1%）、化工（12.1%）涨幅居前，金融、中游制造业、下游消费表现一般，而TMT、医药、军工、家电等行业相对弱势，转债标的表现与对应行业指数相对接近，而除上游周期板块外，纺服、食饮、非银等前期表现一般的行业表现也有所改善。目前高景气度的上游周期和TMT板块估值水平相比历史仍有提升空间，转债方面建议依然沿上述方向布局，尤其关注估值水平暂处低位的标的，思路与权益市场保持一致。

权益市场情绪接替流动性推升转债估值进一步提升。8月23日以来，偏股型转债（平价>1.1*债底）转股溢价率提升1.55个百分点至11.90%；偏债型转债（债底>1.1*平价）纯债溢价率提升4.62个百分点至18.48%，二者提升至历史高位。期间流动性环境无明显变化，10年期国债到期收益率略微上涨0.01个百分点至2.87%；以万得全A换手率衡量的市场情绪指标则增长1.49个百分点至4.24%。分偏股和偏债类型看，偏股型转债为估值与平价同步提升，整体表现较好；偏债型转债则为纯粹的估值提升，正股弹性弱。

在10Y国债到期收益率接近我们预测临界点2.75%的情形下，转债估值可能已失去了流动性这一“引擎”，后续表现或与权益市场情绪更为相关；转债估值的单边上行行情可能接近尾声，我们预计未来转债估值更趋于高位震荡。

高估值、宽货币环境下，建议重新定义“双低”概念。现阶段收盘不超过120元、转股溢价率不超过20%标的可以视为“双低”转债（标准或可更宽松），此类转债的数量占比持续减少，本周末合计19只（见下表）。与高价低估值偏股型转债的“进攻性”组合不同，双低组合在配置层面作为底仓，可能无需对标的进行深入研究即可起到“进可攻、退可守”的作用，因而机构通常都有配置。“双低”的消失（以及提升标准后数量依然减少）可能反映转债市场供不应求的状况，即来自“固收+”等产品的配置需求旺盛而发行量有限。

最后，关注现阶段较高的打新收益率。9月上市的牧原、嘉美、晶瑞2、江丰、天合开盘全部封板（天合为150元，其余为130元），其中除天合、嘉美开盘平价高于115元以外，其他3个标的平价均不及100元。新券溢价率普遍较高，在合理博取打新收益的同时，由于目前部分新券定价可能脱离基本面及其预期，上市后操作应偏谨慎。

策略角度看，具体沿以下几方面来择券：

第一，择机配置景气度高的成长型标的。高价低估值、高景气产业链上的热门“大票”得到长期重视，α收益空间可能有限，建议更多结合正股所属风格和行业赛道消息面进行轮动，而如流动性因素导致整体回调，高弹性品种或迎来增持良机；部分AA-、规模较小、机构覆盖程度有限标的时有不俗表现，有条件的投资者可适当下沉个券质量加以挖掘。

第二，非成长行业内，关注基本面依然稳健的低估值标的。一方面正股自身与转债估值均低的转债进一步调整空间有限，其中基本面未实质恶化的标的可能存在“错杀”风险；另一方面部分标的仍有下修条款博弈机会，超额收益不容忽视。

第三，寻找新的“进可攻、退可守”选择。“双低”转债的标准可以动态调整，即看价位、溢价率的绝对水平或不如看整个市场的分位数。在估值、价位逐步提升的背景下，为“双低”设定更宽标准的实际表现可能并不差。

建议关注盛虹、彤程、飞凯、齐翔2、三花、荣泰、仙乐、康泰、高澜、金田等相关标的。