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转债｜蛰伏静待4月资金节奏，转债仍可期

固收彬法 · 公众号 · 股市 · 2025-04-01 07:30

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2025

作者：孙彬彬/隋修平/郑惠文（联系人）

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摘要

一季度转债跟随权益冲高，表现优于正股。 一季度纯债收益下行，转债需求较强，表现优于正股，小盘表现优于大盘，成长风格占优。具体来看，转债行情主要分为三阶段，1月资金回流转债超涨，2月春燥行情成长冲高，3月止盈回调博弈财报。

估值与资金节奏共振。 一季度转债估值先升后降，早于中证转债指数见顶，估值走势与资金节奏趋同。2月中旬转债ETF份额下降后，3月中下旬博时可转债ETF份额基本维持31.5亿份左右，中证转债指数近期也区间震荡，本轮资金止盈撤退或已进入尾声，资金仓位短期变动或不大。 2025年纯债空间受限，固收+需求更强，叠加日历效应，4、5月估值或再度抬升。

供需矛盾或是目前转债市场主要问题。 2025年一季度整体审核节奏仍偏慢，但近期有边际增量，新券发行提速。但转债主观发行意愿或仍不强，转债预案/股票预案数量仍处于历史低位，存量获得受理+审核通过+同意注册的标的规模显著下降，即便政策放松，新券上市仍需要时间，短期新券供给或难以有效接续。

股市展望：近期股市 进入基本面验证阶段，但结合两会政策和AI等快速发展，全年来看科技或仍是主线，近期调整后部分标的估值性价比或提升。同时政策明确支持的消费板块，关注政策外溢机会。1-2月工业企业数据显示行业处于弱修复中，顺周期整体弹性或较弱，但存在结构性机会，比如有色、化工等涨价逻辑。此外，部分军工行业或有订单反转。 海外地缘政治4月扰动或增加，4月2日特朗普关税落地后，部分观望资金或入场。

转债展望： 我们认为供需和股市节奏是支撑行情估值的两条主逻辑。 纯债空间有限，转债需求难降，财报季向下调整空间或不大，资金入场或较往年提前，4月关税落地后，建议沿着3月深回调的赛道寻找高胜率机会加仓。

具体策略上， 1）短期资金相对谨慎，建议从哑铃型向纺锤型转换，关注深回调主题小票机会；2）2025年发行人可借权益东风化债，相比于博弈是否提议下修和下修幅度，或可拉长时间从化债意向和化债能力反向定价成功率，关注尚未启动行情的中低价转债标的；3）4月资金入市，关注大额底仓标的，比如光伏和银行转债。

4月建议关注： 宏发、柳工、晶澳、博俊、G三峡EB2、美诺、华友、凯盛、苏利、晓鸣

风险提示： 历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

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风险提示 ：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。

报告目录

一季度转债行情复盘

一季度纯债收益下行，转债需求较强，表现优于正股，小盘表现优于大盘，成长风格占优。具体来看，转债行情主要分为三阶段，1月资金回流转债超涨，2月春燥行情成长冲高，3月止盈回调博弈财报。

1月资金回流转债超涨 ：股市1月中上旬偏震荡规避年报预告风险，1月20日Deepseek-R1模型推出，21日特朗普上台，春节前下旬行情逐步开启。1月转债较股市明显超涨，中证转债1月涨1.34%，万得全A跌2.32%，主要或系年初资金回流，纯债空间下降，固收+需求支撑转债估值抬升。

2月春燥行情成长冲高： 2月经过春节期间Deepseek、机器人等概念催化，2月节后春燥主线明晰，成长风格显著占优，中旬民企座谈会继续推升情绪，提前博弈两会。期间特朗普对中国产品加征10%关税，2月18日美俄会谈，地缘政治扰动加剧。转债强需求跟随权益冲高，中证转债2月26日收于436.85点，逼近2018年以来2022年1月4日高点437.69点。

3月止盈回调博弈财报： 3月初两会落地，政府工作报告明确支持科技与消费，市场上半旬情绪维持高位，随着业绩期和关税政策落地临近，下旬市场止盈压力较大，风格偏谨慎，风格从成长向价值切换，博弈基本面和景气修复。转债3月18日收于437.97点破新高后，开始止盈回调，但需求仍强，调整一周后维持震荡。

估值与资金节奏共振

一季度转债估值先升后降，早于中证转债指数见顶，估值走势与资金节奏趋同。 春节前1月27日百元溢价率收于25.82%，为一季度高点，然后震荡微调，2月中旬短暂攀升后开始大幅回调。从博时转债ETF份额节奏看，年前27日同时冲高，后小V型回调，2月中旬短暂冲高后开始快速缩量，主要系迎来财报季资金谨慎止盈。本轮行情中，资金节奏对估值影响较大，节奏趋同。

此外，2月中旬转债ETF份额下降后，3月中下旬博时可转债ETF份额基本维持31.5亿份左右，中证转债指数近期也区间震荡， 本轮资金止盈撤退或已进入尾声 ，资金仓位短期变动或不大。上证可转债ETF三月中下旬份额触底后回升，走势与博时可转债ETF分化，我们认为主要或系上证可转债ETF持仓高评级标的为主，防御属性较博时可转债ETF更强。

近5年上交所和深交所投资者持有转债面值/市值4、5月环比多增持，百元溢价率4、5月同样多上涨，我们认为资金3月谨慎止盈后，4月财报落地增量资金或再度入场，推升转债估值，日历效应较明显。 2025年纯债空间受限，固收+需求更强，叠加日历效应，4、5月估值或再度抬升。

对比2024年二季度，彼时手工补息影响下增量资金入市，5-6月百元溢价率攀升至年内高点，处于26%-27%区间。 2025年股市情绪、固收+资金需求和转债供给均较去年利多估值，预计今年二季度百元溢价率估值或高于去年26-27%区间。

供需失衡是转债市场主要矛盾

供需矛盾或是目前转债市场主要问题。 截至2025年3月28日，转债市场余额6894亿元，较2024年年末减少359亿元。从2024年年末看，3、4、10、12月是到期小高峰，全年785.3亿元到期。2025年一季度共有5只转债上市，合计95.89亿元，有24只转债退市，其中临期转债到期退市的有9只，其余15只提前强赎回。

从审核节奏来看，2025年一季度整体审核节奏仍偏慢，但近期有边际增量。3月发审委通过数量环比2月更多，网上申购数量从2月的0只增为3月的6只，新券发行提速，且（1）可川科技成为交易所2个月（1月22日以来）受理的首个转债预案（2）太能转债发行，为国央企+破净+大额转债，和银行转债属性相似。但转债主观发行意愿或仍不强，转债预案/股票预案数量仍处于历史低位，存量获得受理+审核通过+同意注册的标的规模显著下降，即便政策放松，新券上市仍需要时间，短期新券供给或难以有效接续。

强需求或推动4月资金节奏提前

股市方面， 近期股市进入基本面验证阶段，但结合两会政策和AI等快速发展，全年来看科技或仍是主线，近期调整后部分标的估值性价比或提升，尤其主业预期带动较快的电子、算力等。同时政策明确支持的消费板块，关注政策外溢机会。1-2月工业企业数据显示行业处于弱修复中，顺周期整体弹性或较弱，但存在结构性机会，比如有色、化工等涨价逻辑。此外，部分军工行业或有订单反转。海外地缘政治4月扰动或增加，4月2日特朗普关税落地后，部分观望资金或入场。

转债方面， 我们认为供需和股市节奏是支撑行情估值的两条主逻辑。纯债空间有限，转债需求难降，财报季向下调整空间或不大，资金入场或较往年提前，4月关税落地后，建议沿着3月深回调的赛道寻找高胜率机会加仓。

具体策略上， 1）短期资金相对谨慎，建议从哑铃型向纺锤型转换，关注深回调主题小票机会；2）2025年发行人可借权益东风化债，其下修或更具有组合计划性，相比于博弈是否提议下修和下修幅度，或可拉长时间从化债意向和化债能力反向定价成功率，关注尚未启动行情的中低价转债标的；3）4月资金入市，底仓需求仍强，关注大额底仓标的，比如光伏转债（化债意向增强+底仓属性+博弈基本面）和银行转债。

风险提示

1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。

2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。

3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。

END

证券研究报告：《转债｜蛰伏静待4月资金节奏，转债仍可期》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S0160525020001

隋修平 SAC 执业证书编号：S0160525020003

评级说明及声明

Ø 分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

Ø 资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

Ø 公司评级

以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%～10%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

Ø 行业评级

以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。

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本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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