今年以来，受制于外围环境以及国内金融监管、去杠杆的要求，信用债市场变动较大。年初至今，主要信用债品种收益率先是在4月显著上行，随后6月开始快速下行，7月中旬以后收益率再度有所上行但走势较为平缓。 从信用利差和等级利差的相对位置来看，信用债的调整似乎并不充分，但如果从贷款利率与债券的比价关系而言，确实具备相当的吸引力。换言之，交易价值不突出，但具备一定配置价值，在当前流动性环境和利率环境继续保持中性的背景下，结合负债成本变化，从票息角度，信用策略可能依然占优，建议继续持有。
今年以来，受制于外围环境以及国内金融监管、去杠杆的要求，信用债市场变动较大。年初至今，主要信用债品种收益率先是在4月显著上行，随后6月开始快速下行，7月中旬以后收益率再度有所上行但走势较为平缓。
从信用利差和等级利差的相对位置来看，信用债的调整似乎并不充分，但如果从贷款利率与债券的比价关系而言，确实具备相当的吸引力。换言之，交易价值不突出，但具备一定配置价值，在当前流动性环境和利率环境继续保持中性的背景下，结合负债成本变化，从票息角度，信用策略可能依然占优，建议继续持有。
怎么看当前信用债投资？
今年以来，受制于外围环境以及国内金融监管、去杠杆的要求，信用债市场变动较大，这里我们罗列了从年初至今成交密集的信用债收益率的变动幅度，具体如下图所示。按照等级来看，中票、企业债、公司债中成交额最大的主体评级分别为AAA、AA、AA；从期限来看，交易活跃券仍主要集中于到期期限在3年左右附近的品种。
从图中可以看出，年初至今，信用债收益率先是在4月显著上行，随后6月开始快速下行，7月中旬以后收益率再度有所上行但走势较为平缓。
在流动性环境保持中性，利率长端横盘震荡的背景下，如何看待后续信用债投资？
下面我们分别从信用利差、等级利差以及信用债发行利率与贷款基准利率的比价关系展开讨论。
1.信用利差在历史低位
本轮债市调整至今，5年期国债收益率上行超过130BP，5年期国开债收益率上行超过150BP，对应信用债收益率的上行幅度超过200BP。那么，信用利差从历史来看，目前又处于何种位置呢？
从定义来看，信用利差的基准是同期限的国债收益率，但由于国债存在免税的问题，会给信用利差带来税收因素的影响。如果选用同期限的国开债收益率作为基准，虽能剔除税收因素的影响，但又会新带来国开债与国债之间流动性的差异。因此，我们分别以国债和国开债作为基准，以便于多方位观察信用利差的走势。
从下面两张图中可以看出，信用利差与利率债的走势基本是同向的，假设利差是均值回归的，那么跟历史最高值、最低值对比，过于接近最高值、最低值时均有较大的调整压力。
从当前信用利差所处的分位数来看，不管是以国债还是国开债为基准，AAA和AA评级中票对应的信用利差均处于历史较低位置，分别为20%左右分位数以及9%分位数。这也是信用债投资关注的焦点，一方面绝对票息对配置盘有一定的吸引力，但另一方面信用利差仍处于低位，市场担忧利差走阔的风险，特别是今年以来，民企信用事件持续发酵，前有齐星、西王、宏桥，后有万达、五洋等等。
我们以5年期AAA和AA评级中票收益率的差额计算等级利差。受低评级信用债流动性较差的影响，等级利差的调整往往较为滞后，当前等级利差水平仅为56BP，处于历史9%分位数，相较于中位数88BP仍有一定距离。
如果从企业属性来看，今年以来，国企利差有所下行，而民企波动相对较大，近期有一波明显的上行。
2. 信用债发行利率与贷款利率比较，具备比价优势
另一方面关注债券与贷款的比价关系。 我们分不同券种，按照主体评级、企业性质分类进行比较。从比较结果看，结合历史数据，当前信用债的票息与贷款基准利率相比具备一定的比价优势，基本处于历史绝对高位。
短融方面，当前AAA、AA+、AA各等级分别较贷款基准利率上浮2.92%、13.31%、31.67%。从企业性质来看，国企、民企的发债平均成本较贷款基准利率分别上浮了9.42%、28.2%。
3年期中票方面，当前AAA、AA+、AA主体发债平均成本分别较贷款基准利率上浮8.19%、18.42%、26.83%。均较前期高点有所回落，但仍处于相对高位。从企业性质来看，当前国企、民企分别较基准利率上浮17.19%、18.83%。
5年期中票方面，当前各等级中票发债利率分别较贷款基准利率上浮9.26%、18.19%、27.03%，较前期高点有所回落。从企业性质来看，当前国企、民企分别较基准利率上浮17.10%、29.37%。
3. 投资建议
信用评级调整回顾
本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
主体评级下调超过一级的主体：五洋建设集团股份有限公司。
一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1504亿元，总发行量较上周小幅增长，偿还规模约1262亿元，净融资额约242亿元 ；其中，城投债（中债标准）发行123亿元，偿还规模约177亿元，净融资额约-54亿元。
信用债的单周发行量小幅上升，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额进一步下降，中票发行量较上周较大上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额上升，公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量略有下降，净融资额小幅上升，企业债发行量较上周较大下降，总偿还量略有下降，净融资额大幅下降。
具体来看，一般短融和超短融发行584亿元，偿还929.37亿元，净融资额-345.3亿元；中票发行448亿元，偿还190亿元，净融资额258亿元。
上周企业债合计发行127.3亿元，偿还65.77亿元，净融资额61.53亿元；公司债合计发行344.25亿元，偿还76.47亿元，净融资额267.78亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-2-1BP。 具体来看，1年期各等级变-1-1BP；3年期各等级变动-2--1BP；5年期各等级变动0-1BP；7年期各等级变动0BP；10年期及以上各等级变动-1-1BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交21,194.63亿元，总成交量相比前期有小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1339.1亿元、1244亿元、477.45亿元，交易所公司债和企业债分别成交176.04亿元和10.3亿元。
1. 银行间市场
利率品现券收益率大部分上行；信用利差整体呈缩小趋势；各类信用债收益率整体下行。
利率品现券收益率大部分上行。 具体来看，国债收益率曲线1年期上行0BP至3.34%水平，3年期上行2BP至3.49%水平，5年期上行1BP至3.59%水平，7年期上行2BP至3.68%水平，10年期下行2BP至3.6%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至3.68%水平，3年期上行2BP至4.13%水平，5年期上行2BP至4.2%水平，7年期上行0BP至4.32%水平，10年期上行1BP至4.28%水平。
各类信用债收益率整体下行。 具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行-4-0BP，3年期各等级收益率上行1-3BP，5年期各等级收益率下行-2--2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-3BP，5年期各等级收益率下行-2--2BP，7年期各等级收益率下行0-0BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行0-5BP，5年期各等级收益率下行-7--1BP，7年期各等级收益率变动-1-2BP。
