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DeepSeek契机
DeepSeekR1 的问世，以及其他近期发布的、被认为在全球范围内颇具竞争力且性价比高的中国 AI 模型，改写了中国科技的发展篇章，重塑了投资者对 AI 发展及其经济效益的乐观预期，助力恒生科技指数和 MSCI 中国指数在过去一个月分别上涨 27% 和 19% 。自 2022 年 11 月 ChatGPT 发布以来，美国股市飙升了 50%，市值增加了 13 万亿美元。
AI 为企业利润、股票估值倍数与资金流入 “添砖加瓦”
我们预计，在未来十年，AI 的广泛应用每年可为中国企业每股收益（EPS）提升 2.5%。增长前景的改善以及信心的提振，或许还能使中国股票的公允价值提高 15 - 20%，并有可能吸引超 2000 亿美元的投资组合资金流入。
基于此，我们将 MSCI
中国
指数
和沪深 300 指数的目标分别上调至 85 和 4700，这意味着未来 12 个月有 16% 和 19% 的上涨空间。
尽管 AI 对中国的增长轨迹前景光明，但我们认为，要应对深层次的宏观挑战并推动股市持续上涨，仍需强有力的政策刺激。
中国 AI 领域的整体股票投资框架
我们将中国所有上市公司大致分为两大类 ——AI 科技类和非科技类，并进一步细分为 6 个主题板块：半导体、算力与基础设施、数据与云、软件与应用、收益增长型和生产力提升型，以此分析 AI 生态系统的特质。与美国的发展周期类似，中国的半导体和 AI 基础设施板块已经表现出色，这表明后期受益板块有很强的追赶潜力。
探寻中国 AI 生态系统中的投资机会
对于宏观投资者和指数使用者而言，在主要基准指数中，恒生科技指数和中证 1000 指数对科技 / AI 领域的代表性最强。从主题角度看，随着 AI 资本支出周期趋缓，但应用场景创造和货币化进程加快，我们看好数据与云以及软件与应用板块。我们推出了 “高盛精选中国 AI 投资组合”，旨在全面平衡地覆盖 AI 发展周期的各个阶段。
中国人工智能全景概
览
人工智能有助于提升企业利润、股票估值倍数以及投资组合资金流入
企业利润：未来十年，人工智能有望使年收益增长 2.5%，
从理论上讲，人工智能可以通过三个主要途径提升企业收益：提高生产力、节约成本以及创造新的营收机会。
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提高生产力
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我们运用本公司经济学家对人工智能带动生产力提升的预估（未来 10 年，人工智能对中国生产力增长的累积效应为 9 个百分点），结合 GDP 趋势增长率，并通过营收与 GDP 增长乘数进行衡量，以此估算其对营收的影响。这种方法表明，如果中国企业能够利用人工智能提高劳动生产率，那么在未来 10 年，明晟（MSCI）中国指数成份股企业的年收益平均增长率可能会提高 1.1%。
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节约成本
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另一方面，假设效率提升仅通过自动化和劳动力优化来实现，我们估计 MSCI 中国指数成份股企业可以用降低 3% 的劳动力成本来创造同等水平的营收，这实际上意味着在 10 年时间里，其总体收益每年将增长 1.8%。
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新的营收机会
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虽然上述两种传导机制可能只是同一枚硬币的两面，但新技术催生的新商业模式和增量附加值，对股市应该是纯粹的利好，因为人工智能对于新进入市场者和现有企业而言并非零和博弈。我们的资本支出与销售额增长模型显示，未来十年，中国企业可通过增加技术投资，（净）使年收益增长约 1%。
股票估值倍数：若人工智能取得成效，公允价值将提升 15 - 20%
，对于股票估值倍数，我们尝试从以下几个方面综合分析人工智能带来的影响：
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基于股息贴现模型调整预期
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在股息贴现模型（DDM）中，若将中期每股收益（EPS）增长假设提高 2.5% ，在其他条件不变的情况下，股票公允价值将提升 25%。
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跨国实证分析
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我们的分析表明，从跨国数据来看，由于年利润增长 2.5% ，净资产收益率（ROE）会永久性提升 0.3% ，这将使股市估值提升 13%。
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中美科技股对比
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我们估计，若中美科技股的每股收益增长和净资产收益率情况向各自区间的中点部分趋同，中国科技股相对于美国科技股的估值折价（市净率，P/B）可能从目前的 75% 收窄至 47%，这将为中国科技股和基准指数分别带来 56% 和 16% 的潜在估值提升。
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市场信心层面
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除基本面因素外，我们认为，人工智能领域取得的技术突破可能会提振私营部门信心，有利于科技相关领域的投资。中国新兴产业采购经理人指数（EPMI）是衡量中国企业对新兴产业信心的指标，目前该指数处于低位（现为 48），若回升至均值 55，我们预计指数的市盈率（PE）将提升 5%。
人工智能或为中国股市带来 2000 亿美元净买入资金
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美国财政部和 EPFR 的数据显示，过去一年，美国及国际投资者净买入约 6600 亿美元的美国股票。在此期间，标普 500 指数和纳斯达克指数分别上涨 20% 和 24%，美国股市市值新增超 10 万亿美元。
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将美国的独特情况直接套用到中国人工智能的发展上，这一假设相当大胆。但 “深度求索” 模型带来的乐观情绪已开始推动资金大量流入中国股票市场。对冲基金已将其对中国市场的净 / 总敞口从周期低点提升，南向投资者在过去几周也在积极买入在港上市的中国科技股。
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根据我们调整后的指数目标（详见下一部分），假设未来 12 个月中国企业总市值能够增长 3 万亿美元。若将美国市场净资金流入与市值增长的比例应用于中国股市，预计中国人工智能领域的发展将吸引高达 2000 亿美元的净买入资金（包括南向资金，2024 年南向资金规模达 1040 亿美元）。这将有助于部分扭转全球资产管理机构对中国股票保守低配的局面。
基于人工智能的上行潜力上调目标；但政策落地是实现可持续涨幅的关键
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“深度求索” 的相关消息，已经引发了中国股市近年来最为显著的上涨行情之一，投资者将其与去年 9 月那轮强劲却短暂的涨势相提并论。我们认为，这两次行情有着本质区别：去年 9 月的政策转向排除了下跌风险，引发了大规模的风险压缩型估值重估。而最近的技术突破本质上更多由微观层面和创新驱动，既有助于估值提升，也有利于企业盈利增长，相比单纯由政策消息和预期重估推动的行情，此次复苏可能更具持续性。
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我们将 MSCI 中国指数和沪深 300 指数的 12 个月目标分别从 75 和 4600 上调至 85 和 4700，新目标意味着潜在价格回报率分别为 16% 和 19%。此次上调主要反映了我们对市盈率（PE）更乐观的假设（MSCI 中国指数的预期市盈率从 11 倍上调至 12 倍），以及由于人工智能可能带来的推动，H 股和 A 股盈利的适度上行风险。
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尽管人工智能对中国长期增长前景具有广阔前景和战略重要性，但我们必须强调，强有力的政策实施，尤其是财政刺激政策，对于缓解当前关税带来的压力、促进外需向内需的转变、打破通缩螺旋以及解决其他深层次的宏观失衡问题至关重要。我们认为，这些都是支撑企业盈利和延长股市上涨周期所必需的。
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重要的是，目前投资者在消化 “深度求索” 带来的惊喜，且股市估值仍处于低位时，围绕中国人工智能在使用方面（如数据隐私）、行业监管、国家安全、通缩压力（劳动力市场和可贸易商品的价格竞争），以及西方加强技术出口管制等风险，可能尚未受到关注。然而，这些因素对于人工智能主题未来的发展，以及其在多大程度上助力股市重估，都具有重要影响。随着人工智能故事的不断展开，投资者需密切关注这些因素。
中国人工智能股票投资全景框架
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基于全球宏观、策略及行业团队在人工智能领域的大量研究成果，我们推出一套围绕中国人工智能的系统性框架，助力投资者理解人工智能生态系统的动态变化，识别投资机会，并在这个技术不断演进、投资边界持续拓展与变革的时代，评估风险收益情况。
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首先，通过聚类分析，我们依据回报率相关性，将中国全部股票划分为 AI 科技股和非科技股，从而把 66 个 GICS3 行业（总市值达 14 万亿美元）归入这两大板块（详见附录）。
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其次，在 AI 科技股板块（总市值 6 万亿美元）内，根据行业分类以及在科技供应链中的业务性质，我们进一步细分为半导体（含软件设计）、基础设施（硬件、数据存储、冷却系统）、数据与云（如互联网平台公司），以及软件与应用（自动驾驶、生物技术、人形机器人、互联网服务提供商等）。
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再次，在非科技股板块（总市值 9 万亿美元）中，我们将其中 7 万亿美元市值的股票分为两类：一是 “收益增强型”，这类公司因对未来增长（即资本支出和研发投入）的较高投入，有望获得增量收益；二是 “生产力提升型”，鉴于其劳动密集型的成本结构，这类公司能够借助技术提高运营效率和盈利能力。
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最后，我们依据各中国子行业和主题板块对英伟达（NVIDIA）和元（META）股价的相对价格敏感度，将它们排列成一个梯度。这有助于我们更好地理解中国各行业和人工智能相关指标在多大程度上受科技领域两大主要趋势（资本支出和应用）的影响，并帮助投资者在市场动态变化时，在该生态系统中合理布局。
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主要观察结果及投资启示如下：
a.部分受美国人工智能周期影响，过去两年，中国的科技基础设施和半导体行业因全球在算力建设与升级方面的大量资本支出而领先。这两个板块的估值均高于周期中位水平，表明市场已充分消化了对人工智能的乐观情绪以及中国科技自主的主题。
b.鉴于中美两国在基础技术领域的新增资本支出增速均趋于温和，且 “深度求索” 可能加速中国人工智能的应用，并使投资者关注点转向人工智能应用场景的创造与货币化，数据与云以及软件与应用板块可能会从半导体和基础设施板块手中接过领涨接力棒，凭借仍低于中位的估值和相对更好的利润增长潜力开始跑赢大盘。
c.截至目前，无论是在美国还是中国的科技周期中，“收益增强型” 和 “生产力提升型” 板块均表现滞后，这或许反映了人工智能在成本效益权衡方面的不确定性，以及其他社会层面的考量（如劳动力减少和通缩）。我们认为，在人工智能带来的效益得到更明确量化和展示之前，投资者将继续关注基本面和政策因素，以评估这些可能的人工智能后期受益板块。
深入挖掘中国 AI 生态系统中的投资理念
有多种途径从 AI 的上行潜力中实现盈利
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按市场来看
：离岸股票对 AI 主题的风险敞口相对高于 A 股，这与过去一个月离岸股票跑赢 A 股的表现相符，也是其表现出色的原因。
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在主要基准指数中
：恒生科技指数、中证 1000 指数、创业板指和科创 50 指数相对更聚焦科技 / AI 领域，其中恒生科技指数在数据与云、软件与应用板块的相关性尤为显著。
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从主题角度
：在 AI 发展周期的现阶段，我们更青睐数据与云以及软件与应用板块。附录中的图表 31 展示了这两个板块内所有获高盛 “买入” 评级的中国股票。
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关于投资组合构建
：对于那些希望在亚太（除日本）地区更有针对性地表达对 AI 投资观点的投资者，我们构建了各类可交易的投资组合。
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针对专注于中国市场的投资指令
：我们推荐全新的高盛精选中国 AI 投资组合，该组合从六个主题群组中挑选出 30 只获高盛 “买入” 评级的股票，旨在全面、均衡地覆盖中国 AI 生命周期的各个产业细分领域和发展阶段。
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