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A股终于纳入MSCI新兴市场指数，纳入权重超市场预期，A股“美股化”踏上征程
● 事件：6月21日，MSCI正式宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数。
● 本次的边际变化主要集中在两点，第一，本次纳入A股数量由原来的169只提升到222只，占新兴市场指数权重由0.5%提升至0.73%，新增标的可能主要集中在AH股中H股属于MSCI中国指数成分股、能够通过互联互通机制交易且未停牌的大盘A股，这一点是超市场预期的；第二，MSCI明确将于2018年5月和2018年8月分两步开始纳入计划，若互联互通机制中单日额度限制被取消或者大幅提高，MSCI不排除修改为一次性实施方案。MSCI将于2017/6/21推出MSCI中国A股国际大盘暂行指数，8月推出MSCI中国暂行指数和MSCI新兴市场暂行指数，供投资者选择。
● 互联互通渠道资金流向转变反映MSCI预期前期已经发酵。1-5月沪港通和深港通通道南下净流出规模达到493亿，而6月资金流动方向开始由南下变为北上，出现逆转，6月5日-16日两周北上资金净流入达到97亿人民币，总量资金的方向逆转一定程度上反映了MSCI预期的提升。
● 从资金配置结构角度，资金配置结构化矛盾特征明显，建议投资者短期规避部分交易拥挤个股。
● 互联互通渠道中原有169只MSCI标的已经持续获外资增持，6月以来获增持的个股占比达到50%，部分个股外资持股比例已经达到极高值，增持标的主要集中在家电、休闲服务、汽车、银行和交运行业。从增持个股数量角度，原MSCI标的增持占比持续提升，2017/3/24（MSCI发布新方案之后）以来增持标的数量达到107只，占比达到63%；2017/6/1以来增持标的数量有85只，占比达到50%，部分个股的外资持有流通比例绝对值较高，最高的达到28%，11只个股持股占比在5%以上，有31只个股持股比例超过1%；从增持行业分布角度，2017/3/24以来增持家数占比较高的行业分别为采掘、家电、食品饮料、通信、休闲服务和综合行业，增持比例较小的为机械设备、纺织服装、建筑装饰和银行行业；2017/6/1以来增持家数占比较高的行业为家电、休闲服务、汽车、银行和交运行业，增持行业占比最小的主要为综合、通信、农林牧渔和机械设备行业。
● QFII重仓股同样体现配置结构极度集中的特征。根据2017年1季度QFII重仓持股数据，原MSCI标的持仓市值占QFII重仓市值比例达到70%，持有MSCI标的28只，数量占比仅13%，其中有18只MSCI个股持股占比达到1%以上，除银行外部分标的QFII重仓比例达到7.67%。若将QFII渠道和互联互通渠道中外资持股比例简单累计，多只个股外资持股比例在10%以上，甚至有个股外资持股达到35%（QFII持股一般不超过30%，可见交易拥挤程度较高），资金配置结构矛盾突出。
● 外资边际增配空间有限，叠加部分标的前期过高涨幅，原MSCI相关标的上行乏力。尽管外资在不断增持MSCI相关标的，但原MSCI标的6月以来表现平平，主要由于原MSCI标的与国内投资者抱团的白马股和漂亮50等重合度较高，前期涨幅过快，导致持续动能不足。对比MSCI标的池与全部A股标的相对行业指数的超额收益，2017年年初以来和2017/3/24以来原169只MSCI标的是整体跑赢全部A股标的的，但是6月以来原MSCI标的表现明显较弱，上涨动能明显不够；从跑赢行业指数的标的数量占比再次验证这一趋势，年初以来和3月24日以来原MSCI标的跑赢行业指数的股票数量占比分别达到56%和59%，远高于全部A股的32%和34%，但是6月以来原MSCI标的跑赢行业指数的个股数量占比仅为48%，低于全部A股的52%。
● 从国际经验角度，台湾和韩国初步纳入MSCI后，一个月时间内股票指数均出现较为明显上行，长期投资者结构优化、波动率和换手率缓慢下行，全球市场联动性显著提升。其中台湾加权股指加速度上涨5.7%，韩国综指扭转前期颓势上行7.1%；但是对于股指的中期趋势影响有限，台湾加权指数仍延续前期上涨趋势，而韩国综指仍延续前期下跌态势。从投资者结构看，外资持股占比均出现持续上行；投资者结构变化带来两地波动率和换手率中枢的缓慢下行，估值方面，台湾估值中枢下行较为显著，韩国估值中枢下行趋势不显著。从全球市场联动性角度，纳入MSCI初期，两地市场与全球市场联动性均显著提升；长期来看，两地市场与全球市场联动性中枢在曲折中缓慢上行，与全球市场相关度持续提升。
● 从市值规模偏好角度，台湾和韩国初步纳入MSCI新兴市场指数后，中小盘股指数表现均更强，长期看大盘股指数上涨更为突出；从行业偏好角度，纳入MSCI后两地风格偏好差异较大，与两地特色产业不同有关，主要受益于稀缺性溢价逻辑。从稀缺性溢价的角度，国内的白酒和中药行业有望受益于该逻辑，但鉴于目前这些交易方向较为拥挤，微观结构发生变化，建议投资者短期规避，但这些方向长期仍具有布局价值。
● 长期而言，我们认为MSCI将A股纳入新兴市场指数有助于吸引海外投资者系统性关注A股，优化投资者结构，未来3-5年中结合监管政策的持续推进，有利于实现A股美股化，蓝筹股继续获取超额收益的市场特征得以延续。
● 短期而言，MSCI纳入A股对于市场的影响主要体现在于提振市场情绪，提升风险偏好，实质影响有限。经测算，A股初步纳入MSCI有望带来 800亿左右的增量资金，较3月方案新增200亿左右，但是1年的过渡期使得这一资金的流入是渐进的，对于市场短期实质影响有限。建议投资者规避交易拥挤个股，关注基于风险偏好提升带来的优质超跌价值成长股的投资机会。
(联系人：王胜/傅静涛/沈盼)
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库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻辑—产业债行业比较体系专题之二
● 在申万四维行业比较体系下，通过将钢铁发债企业的营运能力、经营能力、杠杆率及偿债能力进行量化，与钢铁产业债指数进行拟合，发现前端经营与盈利占据评价权重高达73%，其中资产（包括应收、存货等）周转能力占据60%，盈利能力占据13%，钢铁债表现实为周转+盈利驱动。钢铁行业利润大约3-4年为一个周期，当前行业利润增速仍然为正，拐点并未出现， 观察钢铁发债企业的应收账款周转率、存货周转率、EBIT/营业收入、ROA等集中反映经营与盈利的指标，均处于见底回升的过程。钢铁行业景气度稳中向好。
● 钢铁企业利润总额同比增速、营业收入同比增速与产能利用率及高炉开工率具有较为一致的反向关系。2015年年中开始的高炉开工率及产能利用率的下降，领先于钢铁利润及营收增速提升。近期高频数据显示钢材社会库存较高，且粗钢产量持续高位，过快的产量及库存增长是否会成为影响吨钢毛利的长期因素，对此我们首先观察钢材表观消费与社会库存，除了2008年经济危机以及2015年行业底部期间，钢材表观消费量同比为负情况极少，未来消费的绝对数量仍将相对稳定，随着2016年上半年基数较高效应的衰退，未来消费同比则有望上行。其次，我们构造螺纹钢、板材、线材等总产量-总库存同比增速指标，作为钢材社会需求的观测指标，当前该值为负，库存增长超过产量增长，对吨钢毛利有负面影响，但该指标底部稳定在-0.2的水平，一旦触及这一水平，去库存动力增强，生产将再次超越库存，因此我们对市场需求及吨钢毛利做出了相对乐观的预测。从产业链的角度而言，成本方面，焦炭、铁矿石等原材成本占比约70%，对钢企利润影响较大。年初原材料成本趋于平稳，煤炭、铁矿石价格回落，港口、产区库存稳定，成本下降空间大，钢企盈利有保障。需求方面，伴随地产销售、投资增速回落，
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