【热点讨论：低平价品种增持时机是否已经成熟？】
随着股市反弹，上周低平价品种也一度集体上涨，例如凤凰
EB
，周三单日上涨
1.5%
（不过随后回落，整周涨幅不足
1%
）。近期也有一些投资者开始关注低平价、高收益率的品种。我们在此简单讨论。
上周低平价品种的反弹可能源于股市上涨，股市情绪好转引发债券投资者流入转债市场。
我们可以看到，首先无论凤凰
EB
还是国盛
EB
，其正股表现并不出众，至少难以撑起溢价率在
50%
的品种
0.5%
以上的涨幅。相比正股而言，我们认为更加合理的解释是，上周三股市出现较大级别的上涨，且近期总体企稳的态势下，一些债券投资者边际上也更有意愿参与权益市场以博弈超额回报。转债、
EB
又是不少债券类投资者少有的可以参与权益市场的渠道，但一时间择券尚有难度，且高平价（或正股高位）品种看似风险稍大，于是选择了平价低的转债
\EB
。
在我们来看，现在买入这类品种可能时机未到。
我们从年初便提示投资者，随着定增受限，转债市场的供给预期提高，稀缺性将被打破。此时，高溢价率的低平价品种可能成为转债估值压缩的主要对象，未必能体现防御性，这一观点延续至今。事后来看，低平价品种跟跌不跟涨，是二季度表现最差的一类品种。目前来看：
1
）山高
EB
、凤凰
EB
、国盛
EB
等到期收益率达到
3.5-4.0%
，底价溢价率都在
5%
甚至以内。
这样的到期收益率和底价溢价率是否已经反映了很悲观的预期？我们认为可能还不够。
历史上看，同等平价水平下，深机、南山转债的到期收益率都曾堪比纯债，纯债溢价率曾经跌至
1%
左右的水平，其期权几乎免费，比当前低平价品种估值更低。显然，当时投资者的预期过于悲观，目前还没有到极度悲观的程度，来自于纯债的机会成本仍不低。此外，目前纯债溢价最低的品种都是
EB
，与转债存在诸多不同，其发行人与投资者之间存在零和博弈，且投资者往往落于下风。此前平价不足
60
元的蓝标转债通过下修将转债平价抬升至
77
元附近，但
EB
很难抱有这种预期。
此外，一些投资者也注意到，转债、
EB
的标准券折算系数比同等级公司债要低，质押融资功能不如纯债。而山高
EB
、凤凰
EB
、国盛
EB
的剩余期限都超过四年，超过一般年金、基金专户等产品年限。
2
）无论如何，正股还是最主要的因素。
14
年时的低平价品种曾在后来的大牛市中悉数转股，我们也曾在年中推荐以这类品种替代纯债。但当时的背景是，股市虽还有不确定性，但已经出现底部抬升的迹象，转债此时可以作为偏左侧的工具博弈股市机会。同时，当时的几只转债的发行人都有较强的促转股意愿，随着后来的牛市，“好风凭借力”，得以完成转股。
但目前行情下，显然不能理所当然地抱有这样的预期。
股市大级别、趋势性上行暂时还难期待，同时，目前个股分化程度大于此前。目前平价很低的品种无非是两种情况，要么初始溢价率很高（发行人转
\
换股意愿弱），要么累计跌幅很大（正股吸引力不佳）。无论哪种情况，对投资者都并不有利。
3
）同样重要的是，未来转债供给不会少，其中不乏正股资质不错的品种。目前新券上市价位也并不高，且新券多数初始平价可能在面值附近，是理论上“进可攻、退可守”属性较强的阶段（
Gamma
值最大）。相比之下，当前的低平价品种吸引力一般。
总体上，低平价转债或
EB
的到期收益率终于超过了交易所
7
天回购，
carry
价值重新出现，进入抗跌区域。但机会成本和潜在空间还有限，我们仍保持此前的的判断，结构上仍以中高平价、正股有结构性机会的品种为主要操作对象，尤其是转债性价比好过
EB
。以当前股市、转债供给的情况来看，大举介入低平价品种的时机未到。当然，对于负债端稳定（比如年金）、机会成本低的投资者，可以考虑逢低埋伏这些低平价品种静待转机。简言之，重仓低平价转债不如“纯债
+
中高平价择券”。
【转债研判】
上周股市“地量”后大幅反弹，但成交量差强人意，后续仍有挑战。
上周股指涨幅不小，达到
1.7%
，周度来看为年内第三高。成交量上看，上周二创下“地量”，当日两市在正常交易日下成交额不足
3000
亿元，随后随着市场反弹，成交量出现恢复。但是，我们也看到，成交量恢复的程度还不够，至少没能激励更多的资金进入股市。往后看，随着时间步步逼近半年末，资金面仍有挑战。
情绪面的回暖如何？我们认为暂不宜高估。
我们看到，个股活跃度一度释放好转的信号，周三涨停个股数超过
70
个，为
5
月以来第二高。但后续未能维持，周五市场一度重回“二八分化”的状态，赚钱效应还待观察。板块上看，计算机、传媒等在前半周活跃，但有“领头羊”效应的热点还不明确。投资者关注到，不少上市公司大股东、董事长发布公告倡议员工增持，其中不乏“保底”者。我们理解，这与此前产业资本增持的现象没有太多本质上的不同，在此位置上一些大股东不愿再看到股价下跌，以免引起更大的风险，这些股票都有共同的特点，即前期跌幅非常大（见下图）。但我们同时也看到，在周五大盘总体上涨的情况下，这些股东倡议增持的个股，已经出现了很大的压力，不乏跳水者。我们此前一直认为，市场反弹难以一帆风顺，“保底增持”股的表现便是一个缩影
。
总结起来，上周市场反弹幅度加大，但成交量一般、赚钱效应还待考察，且有“领头羊”效应的热点还不清晰。我们此前判断，悲观已无必要，市场进入“高胜率、低盈亏比”的位置，反弹概率大，但向上空间暂不做很大的期待。
IPO
暂缓的预期能否兑现存疑，货币政策“不松不紧”，股市对
MLF
“削峰填谷”工具存在过度解读，加上半年末资金紧张尤其是理财利率上行提升股市机会成本。目前来看仍维持这一判断，市场仍处于“蓄势期”，防御为主，浅尝反弹，因怕踏空而追涨操作的性价比不高，个股活跃度有望提升。
转债一级市场悄然提速。
我们注意到，近期证监会受理转债方案的速度有所加快，而上周又有两只转债发行方案过会。对于投资者而言，一级市场提速的影响更多是择券空间的加大。而随着转债估值日趋合理，一些中高平价品种的估值甚至已经与
13
年时持平，供给（尤其中小盘转债）对于转债估值的边际影响已经减弱，市场需求、正股走势逐渐将成为更加重要的因素。对于转债估值的走向，我们保持此前观点，在供给不会少的情况下，估值难有正面贡献，但已经无需悲观。同时，如前讨论，如果担忧正股波动的风险，我们更倾向于仓位调节，大举增持低平价品种（尤其是
EB
）寻求安全性的性价比尚且一般。
对于转债市场，我们此前建议开始逐步收集筹码，但择券空间仍窄，不操之过急。这一建议前期有所收效，目前维持这一观点。本周投资者可以转为观望为主，半年末资金面如果有冲击，可望迎来新的低吸窗口。短期关注点仍是新券发行和上市定位、存量券的个券机会。其中，新券发行的中签率频频超过预期，虽获利绝对金额不多，但收益率总体反而好于预期。
存量券方面，随着市场反弹和情绪好转，个券机会近期有所恢复。
我们近期建议以平价
80
元以上、正股摆脱此前的下跌轨道且基本面无虞的品种为主，事后来看，如此择券的效果不错，仍可保持。
【转债
/
公募
EB
拟发行跟踪】
上周久其转债已经公告发行，规模
7.8
亿元。
新增一个转债拟发行预案，即孚日股份（
12
亿元）。此外，上周新时达（
8.8
亿元）、林洋能源（
30
亿元）转债拟发行方案通过证监会审核，生益科技（
18
亿元）、泰晶科技（
2.2
亿元）转债拟发行方案由证监会受理。
