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【国金固收】债市阶段性中短端确定性更强

固收江坛 · 公众号 · · 2024-06-03 14:20

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摘要

根据国家统计局数据显示，5月制造业PMI录得49.5%，前值为50.4%，下行0.9pct，非制造业商务活动指数录得51.1%，前值为51.2%，下行0.1pct。

一、制造业：价格剪刀差走阔+需求回落，中小型企业压力凸显，PMI跌至荣枯线以下

1、产需指数全线下行，新订单指数再度下行至枯荣线以下。 供给方面， 5月生产、采购指数分别录得50.8%、49.3%，较上月下行2.1、1.2pct。根据统计局数据显示，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数已降至收缩区间，企业生产有所放缓。 需求方面， 新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.6%、48.3%、45.3%，较上月分别下行1.5、2.3、0.3pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.5%、47.8%，较上月分别下行0.8、0.3pct。 生产动能方面， “新订单-生产”差值为-1.2pct，差值较前值收窄0.6pct。

2、价格剪刀差走阔，企业利润压缩、经营压力增加。 5月主要原材料购进价格录得56.9%，前值为54%，大幅上行2.9pct；出厂价格指数录得50.4%，前值49.1%，上行1.3pct。大宗商品方面，5月南华工业品价格月均指数为4223.7，4月月均指数为4118。 原材料购进价格大幅上行下采购量指数小幅回落，原材料与出厂价格指数剪刀差持续走阔，企业经营利润边际继续收窄。

3、按企业类型来看，大型、中型、小型企业PMI分别录得50.7%、49.4%、46.7%，较上月分别变化0.4、-1.3、-3.6pct。 大型企业今年以来始终保持在扩张区间，中小企业景气水平回落明显，价格剪刀差收窄下经营压力增加。

二、非制造业：关注5月国债发行放量及地产政策松绑对建筑业及地产服务业的拉动作用

1、服务业： 5月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月上行0.2pct。 根据统计局数据显示，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。 关注放松限购后对房地产相关服务业的拉动作用。

2、建筑业：5月建筑业活动指数录得54.4%，较上月下行1.9pct，建筑业指数高位回落，但仍位于枯荣线以上。 从市场预期看，业务活动预期指数为56.3%，比上月上升0.2个百分点，表明多数建筑业企业对行业发展信心稳定。 关注超长期特别国债资金落地和地产松绑后对于建筑业景气度的拉动作用。

三、策略展望：中短端确定性较高，机构欠配及央行表态博弈下长端延续震荡

5月制造业PMI再次回落至枯荣线以下，其中 产需指数均大幅下行、新订单指数降至枯荣线以下，叠加原材料价格大幅上涨，中小型企业经营压力凸显。 5月国债发行放量， 总供给超1万亿，净融资规模达6912亿元，4月净融资仅为-984亿元， 预计资金到位后将带动企业生产修复及经营意愿改善。 6-11月超长期特别国债将匀速发行， 关注普通国债及地方债发行节奏变化对经济修复的支撑作用。

5月最后一周，为熨平跨月流动性压力央行29-31日OMO净投放6040亿元， 周内短端持续下行，长端受30日长债风险提示影响，先涨后跌。 2024年5月30日《金融时报》再次发文提示长期国债风险，表示2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间，并提到央行择机买卖国债可能性。31日国债收益率表现分化，中短端延续下行走势，长端超长端出现不同幅度上行调整，7Y、10Y、30Y别上行0.3、0.9、2.3BP。

展望下一阶段债市， 我们认为中短端确定性仍较高，长端超长端在机构欠配及央行表态博弈下，将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限。中短债方面， 由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，叠加央行维持资金面合理宽松意愿较强， 确定性较高建议继续做陡收益率曲线， 推荐配置中短久期利率债及CD。 长端超长端方面， 4月以来央行8次提及长端利率，并多次提及10年利率合理区间及长债风险，但受机构欠配影响，上行空间较为有限， 预计将继续呈现窄幅波动走势。 3-4月30Y国债波动区间为2.42-2.53%， 4月23日30Y国债下行至历史新低2.42%，央行晚间表示投资者需要高度重视利率风险，隔日超长端大幅上行5.8BP， 而后波动区间上移至2.52%-2.61%。

四、风险提示

宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。

报告正文

一、 制造业：价格剪刀差走阔+需求回落，中小型企业压力凸显，PMI跌至荣枯线以下

5月制造业采购经理指数（PMI）录得49.5%，前值为50.4%，下行0.9pct，制造业PMI在连续2个月处于扩张区间后再度回落至枯荣线以下，反映出经济修复过程中的波动性和反复性。

1、制造业PMI跌至荣枯线下

5月制造业PMI指数再度下行至枯荣线以下。 从各分项数据来看，除主要原材料进购价格指数和出厂价格指数上行外，其余各指标均出现不同程度下行，其中新出口订单指数和生产指数下行幅度较大，二者分别录得48.3%和50.8%，较上月下行2.3、2.1pct。 5月制造业PMI分项中主要原材料进购价格和出厂价格明显高于历史同期，价格剪刀差走阔或进一步增加企业经营压力，拖累需求恢复表现。

2、产需指数全线下行，新订单指数再度下行至枯荣线以下

供给方面， 5月生产、采购指数分别录得50.8%、49.3%，较上月下行2.1、1.2pct。根据统计局数据显示，纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数已降至收缩区间，企业生产有所放缓。

需求方面， 新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.6%、48.3%、45.3%，较上月分别下行1.5、2.3、0.3pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得46.5%、47.8%，较上月分别下行0.8、0.3pct。 生产动能方面， “新订单-生产”差值为-1.2pct，差值较前值收窄0.6pct，有效需求不足或为生产指数回落的主要原因之一。

3、价格剪刀差走阔，企业利润压缩、经营压力增加

5月主要原材料购进价格录得56.9%，前值为54%，大幅上行2.9pct；出厂价格指数录得50.4%，前值49.1%，上行1.3pct。大宗商品方面，5月南华工业品价格月均指数为4223.7，4月月均指数为4118。 原材料购进价格大幅上行下采购量指数小幅回落，原材料与出厂价格指数剪刀差持续走阔，企业经营利润边际继续收窄。

4、中小企业景气度回落明显

按企业类型来看， 大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.7%、49.4%、46.7%，较上月分别变化0.4、-1.3、-3.6pct。大型企业今年以来始终保持在扩张区间， 5月中小企业景气水平回落明显，价格剪刀差收窄下经营压力增加。

二、 非制造业：关注5月国债发行放量及地产政策松绑对建筑业及地产服务业的拉动作用

5月非制造业商务活动指数录得51.1%，前值为51.2%，下行0.1pct。分行业看，建筑业景气度录得54.4%，较前值下行1.9pct；服务业景气度录得50.5%，较前值上行0.2pct。

1、服务业：文化娱乐相关服务业较为活跃，房地产指数仍低于枯荣线以下

5月服务业商务活动指数录得50.5%，较上月上行0.2pct。 根据统计局数据显示，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时， 资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。关注放松限购后对房地产相关服务业的拉动作用。

2、建筑业：关注超长期国债落地和地产松绑政策的拉动作用

5月建筑业活动指数录得54.4%，较上月下行1.9pct， 建筑业指数高位回落，但仍位于枯荣线以上。从市场预期看，业务活动预期指数为56.3%，比上月上升0.2个百分点，表明多数建筑业企业对行业发展信心稳定。 关注超长期特别国债资金落地和地产松绑后对于建筑业景气度的拉动作用。

三、 策略展望：中短端确定性较高，机构欠配及央行表态博弈下长端延续震荡

5月制造业PMI再次回落至枯荣线以下，其中产需指数均大幅下行、新订单指数降至枯荣线以下，叠加原材料价格大幅上涨，中小型企业经营压力凸显。 5月国债发行放量，总供给超1万亿，净融资规模达6912亿元，4月净融资仅为-984亿元，预计资金到位后将带动企业生产修复及经营意愿改善。6-11月超长期特别国债将匀速发行， 关注普通国债及地方债发行节奏变化对经济修复的支撑作用。

5月最后一周，为熨平跨月流动性压力央行29-31日OMO净投放6040亿元， 周内短端持续下行，长端受30日长债风险提示影响，先涨后跌。 5月30日《金融时报》再次发文提示长期国债风险，表示2.5%-3%是10年期国债收益率和合理区间，并提到央行择机买卖国债可能性。 31日国债收益率表现分化，中短端延续下行走势，长端超长端出现不同幅度上行调整，7Y、10Y、30Y别上行0.3、0.9、2.3BP。

展望下一阶段债市，我们认为中短端确定性仍较高，长端超长端在机构欠配及央行表态博弈下，将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限。中短债方面，由于手工补息存款回流至理财、基金等机构，叠加央行维持资金面合理宽松意愿较强， 确定性较高建议继续做陡收益率曲线，推荐配置中短久期利率债及CD。 长端超长端方面，4月以来央行8次提及长端利率， 并多次提及10年利率合理区间及长债风险， 但受机构欠配影响，上行空间较为有限，预计将继续呈现窄幅波动走势。 3-4月30Y国债波动区间为2.42-2.53%， 4月23日30Y国债下行至历史新低2.42%，央行晚间表示投资者需要高度重视利率风险，隔日超长端大幅上行5.8BP， 而后波动区间上移至2.52%-2.61%。

四、利率债市场回顾：国债未发行，10Y-1Y国债期限利差收窄

1、一级市场：月末最后一周国债未发行，政金债无到期

5月27日-5月31日，国债未发行，偿还300亿元，净融资为-300亿元，净融资额较上周减少3989.9亿元；政金债发行1370亿元，无到期偿还，净融资额为1370亿元，净融资额较上周减少50亿元。

2、二级市场：国债收益率表现分化，10Y-1Y国债期限利差收窄

5月27日-5月31日，各期限国债收益率表现分化，1年期、3年期、5年期、7年期国债收益率均值较上周分别变化3.86BP、-0.21BP、-0.84BP、-1.73BP，10年期国债收益率均值较上周下行1.92BP。

截至5月31日，1年期、10年期国债到期收益率分别为1.64%和2.29%，较5月24日分别变化0.69BP和-2.08BP；1年期、10年期国开债到期收益率分别为1.81%和2.39%，较5月24日分别上行0.7BP和0.51BP。

截至5月31日，10Y-1Y国债期限利差为64.82BP，较5月24日收窄2.77BP；10Y-1Y国开债期限利差为57.69BP，较5月24日收窄0.19BP。

五、流动性观察：资金利率上行，同业存单利率表现分化

1、公开市场操作：央行净投放6040亿元

5月20日-5月24日，央行逆回购投放6140亿元，逆回购到期100亿元，无MLF投放到期，净投放资金6040亿元。

2、货币市场：资金利率上行，质押式回购交易量减少

资金利率上行。 5月27日-5月31日，日均R001、R007、DR001、DR007分别为1.84%、1.95%、1.80%、1.90%，较前一周分别上行3.67BP、11.75BP、3.70BP、6.88BP。

质押式回购日均成交量减少，日均隔夜成交占比降低。 5月27日-5月31日，质押式回购日均成交量为5.77万亿元，较前一周减少0.22万亿元；日均隔夜成交占比82.3%，较前一周减少5.7个百分点。

债市杠杆率小幅上行后回落，处于历史中下水平。 5月27日-5月31日，债市杠杆率小幅上行后回落。截至5月30日，债市杠杆率为107.09%，位于25.6%的历史分位，较5月24日下行了0.02百分点。

3、同业存单：净融资规模减少，同业存单利率表现分化

同业存单净融资额规模减少。 5月27日-5月31日，同业存单总发行量为4678.3亿元，较前一周减少5949.6亿元；净融资额1807亿元，较前一周减少2519.7亿元。5月同业存单发行量总计31997.9亿元，同比增加10737.1亿元；净融资额合计7151.8亿元，同比增加6969.7亿元。

分银行类型来看，股分行发行规模最高， 5月27日-5月31日，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为1122.3亿元、1717亿元、1291.2亿元、523亿元，较前一周分别减少3258.8亿元、1068.2亿元、1519.6亿元、103.3亿元。

分期限来看，9M期限的同业存单发行规模最高。 5月27日-5月31日，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单的发行规模分别为210.9亿元、669.4亿元、556.3亿元、1623.9亿元、1603.4亿元，较前一周分别变化减少660.2亿元、479.9亿元、1043.6亿元、869.7亿元、2910.6亿元。

国有行和股份行1年期同业存单发行利率下行,各期限同业存单利率表现分化。 分银行类型来看，截至5月31日，1年期国有行、股份行、城商行和农商行同业存单发行利率分别为2.06%、2.08%、2.15%、2.18%，国有行和股份行同业存单发行利率较5月24日分别下行3BP和2.62BP。分期限来看，截至5月31日，1M、3M、6M、9M（股份行）、1Y（股份行）同业存单发行利率分别为1.89%、2.01%、2.10%、2.21%、2.21%，较5月24日分别变化4.23BP、-1.27BP、7.89BP、4.84BP、-0.25BP。