瞎写瞎看之东北城投债：衰落的黑土地与纠结的信仰

来源： 谈天说债

作者：附件一

新一年度的定期跟踪评级即将告一段落，回顾这段时间债券评级调整情况，根据华创老司机的统计，17年前六月主体评级上调和下调分别是319次和60次，而16同期分别是242次和150次，跟随经济筑底回升，上调的多了下调的少了，符合逻辑也能说的过去。抛开评级节操、评级竞争、监管倒闭的逆向选择等花边不说，与往年略有不同的是今年城投债下调的家数略多了那么三五家，而且被下调评级的城投债多集中于东北那片黑土地，具体被下调评级的城投各位自行搜索。

作为共和国早期最重要的重工业基地，东北对国家的贡献自不用说，然而风水轮流转自改革开放以来尽管多轮东北振兴，但这块区域还是没有逃脱疲软败落的命运，体制僵化、人口外流，经济增长与财政实力大幅下滑（那些数据表格图形走势就不单列了）。作为当年企业债大跃进的特殊群体，东北地方政府融资平台发行的城投债近年市场定位越来越尴尬。

城投企业基本承担地方市政基建、公用事业等投融资职能，目前信用市场对城投债的分析基本集中在地区财政经济实力、区域地位，再加上一部分信仰。这些年随着东北区域财政经济实力的下滑，以及辽宁区域个别企业发生信用事件后，地方政府危机处理态度和能力引起市场极大怀疑，东北城投债成为企业债这个细分市场的弃儿。

在目前债市，东北区域城投债普遍一级发行难、二级估值高、流动性差、质押回购难，信评要时刻担心债券评级下调，现券交易员卖券不好卖、资金交易员质押不好借钱、投资经理担心估值继续往上调，信评内心是奔溃的、交易员是有苦衷的、投资经理是忐忑的，整个市场对东北城投债是纠结的。

迄今为止全市场尚未发生一起城投债本息兑付违约事件，城投债金边属性仍然很强，但是区域和个体的分化在定价上越来越明显。在当前市场流动性较差的背景下，如何看待东北城投债的信用风险？

首先流动性差这个既成事实估计短期难以改变，区域整体经济财政实力的下滑带来的评级中枢下移，导致市场偏好降低会持续，谨慎的机构基本不再入库东北区县级的弱小城投债；其次违约风险其实并没有市场担忧那么大，从近期的铁岭新城、兴安林业的兑付/提前偿付来看，地方政府支持力度很大，再加上财政部政府性债务风险分类处置指南的文件，基本算是短期强化了城投刚兑责任，地方政府债券的发行也拓宽了融资来源。地方经济财政下滑是事实、融资环境恶化也是事实，中央的持续支持也是事实，从当前情况来看，区域城投违约带来的后果比东特钢违约带来的后果会更加严重，再加上其同质性强，市场本就脆弱的信心很容易被击垮，政府（包括中央）对于这一特殊品种应该会格外认真对待。

从部分小伙伴近期跟东北城投发行人各种沟通来看，绝大部分发行人自信满满，称所发债券基本都纳入政府性债务，部分发行人甚至开玩笑问有没有提前回售意愿，同时也表示了对于评级被下调的愤慨，表示评级公司不懂ZZ。从持有到期的角度来看，东北城投债特别是14年之前发行的老城投债本息兑付基本问题不大，有配置压力的机构可以适当择机择券分散搞点，至于二级的流动性就看各家勾兑能力了。

今日复星股债双杀，又是谣言惹的祸，市场太脆弱了，真应该治一治这些谣言制造者。另外今日看到一篇讲恒大永续债的文章，基本逻辑为：恒大借助永续债，实现从三四线向一二线的回撤，大规模拿地，并借助15年以来的去库存，实现资金大量回笼，并在权益融资的配合下，赎回永续债，实现债务减轻和杠杆降低，大手笔的许老板，赌的是横跨三五年的周期，我等民工还是继续仰望。