【华安朝闻】热点速递0110|模糊性会引发处置效应吗？；城投融资缩量震荡；苹果AI新时代

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本研究探讨了处置效应的成因，指出传统金融理论无法解释投资者在收益时卖出而在亏损时犹豫的行为。前景理论虽引入心理因素，但其局限性在于未能充分捕捉不确定性。 研究表明，模糊性（即事件概率的不确定性）可能是引发处置效应的关键因素，为理解处置效应提供了新的视角。

本研究在不确定概率下的期望效用（EUUP）框架下扩展了 BX 模型，该模型是首个将前景理论与处置效应结合的二叉树模型， 区分模糊性和风险态度，分析处置效应。

数值分析表明，阈值越大且模糊性厌恶的斜率越陡峭，处置效应出现的可能性就越大，因为对损失的模糊性寻求比对收益的模糊性厌恶更占主导地位。

在与 BX 相同参数值下，通过数值方法验证了模型中处置效应的出现情况，除了股票上涨概率的模糊性和年预期回报率𝜇。当𝜇 = 1.1 时，模型未出现处置效应；但 当𝜇 = 1.04 时，我们找到了投资发生且处置效应出现的感知概率范围，表明模糊性对处置效应有重要影响。

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报告依据

债券研究·点评报告

截至 2024 年 12 月 31 日，3762 家 HA 口径城投发行债券 4820 亿元，偿还5461 亿元（含行权，下同），净偿还 641 亿元，净融资规模较前月环比减少约 1215 亿元，同比增加 530 亿元。

1、行政视角： 12 月仅省级主体净融入，当月净融入 375 亿元，其他各行政级别主体净偿还额从高到低依次为区县级（578 亿元）、园区级（322 亿元）与地市级（116 亿元），除省级外净融资额均有所回落。

2、评级视角： 12 月仅 AAA 主体净融入，当月净融入 393 亿元，其他各评级主体净偿还额从高到低依次为 AA 主体（675 亿元）、AA+主体（298 亿元）、AA 以下主体（47 亿元）与无评级主体（15 亿元）。

3、品种视角： 12 月各品种债券净融资额从高到低依次为 MTN（583 亿元）与 SCP（38 亿元），净偿还额从高到低依次为私募债（411 亿元）、企业债（390 亿元）、PPN（230 亿元）、公司债（162 亿元）与 CP（69 亿元）。

4、期限视角： 12 月各期限债券净融资额从高到低依次为 3Y 以上（210 亿元）与 6M 及以下（163 亿元），净偿还额从高到低依次为 3Y（620 亿元）、2Y（134 亿元）、6M 至 1Y（130 亿元）与 1Y（129 亿元）。

5、区域视角： 12 月净融资额最高的省份为福建（82 亿元），其次分别为新疆（39 亿元）与上海（21 亿元）；净偿还额最高的省份为浙江（257 亿元），其次分别为陕西（120 亿元）与安徽（99 亿元）。环比来看，湖南、江苏与上海分别较前月增加 127 亿元、124 亿元和 74 亿元；而浙江、湖北与陕西则分别较前月下降 305 亿元、233 亿元与 201 亿元。

6、主体视角： 12 月共有 333 家主体为净融入状态，其中净融资规模前五的主体分别为：蜀道投资集团有限责任公司（85 亿元）、安徽省交通控股集团有限公司（70 亿元）、湖南省高速公路集团有限公司（62 亿元）、广州地铁集团有限公司（50 亿元）与江苏交通控股有限公司（40 亿元）

根据截至 12 月 31 日数据测算，3762 家 HA 口径城投债截至 2026 年末到期压力约 9.8 万亿元，其中 2025 年 5.7 万亿元，2026 年 4.1 万亿元。

1、整体来看： 截至 2025 年底剩余到期压力约 57174 亿元（假设含权债 100%行权），其中到期高峰出现在 3 月与 4 月，预计到期压力分别为 7490 亿元与 6940 亿元。

2、具体排名（截至 2025 年末剩余到期额 TOP5）：

省份： 江苏、山东、浙江、四川、湖南。

地市： 青岛、南京、成都、苏州、杭州。

区县： 青岛市黄岛区（含西海岸新区）、南京市江宁区、上海市浦东新区、广州市黄埔区、苏州市吴中区。

园区： 西安高新技术产业开发区、广州经济技术开发区、苏州高新技术产业开发区、泰州医药高新技术产业开发区、郑州航空港经济综合实验区。（不含国家级新区）

主体： 湖南省高速公路集团有限公司、江苏交通控股有限公司、山东高速集团有限公司、西安高新控股有限公司、浙江省交通投资集团有限公司。