十月以来信用债表现出相对利率债明显更好的扛跌性，主要源于各类资管机构近期基本没有赎回和流动性压力，另外下半年以来理财收益率相对稳定，6月以来加仓的信用债基本能够覆盖资管负债端成本，近期还开始出现正息差。国庆节后债券市场整体出现明显调整，但相比而言，信用债明显比利率债更为扛跌，调整幅度明显更小，我们认为这其中最关键的原因主要是两方面：
一是三季度以来信用债主要投资者——各类资管机构的流动性压力和赎回压力都不是很大，虽然盈利空间有限，但没有必要亏损卖出。尤其临近年末业绩考核，更要保证票息打底资产的仓位，不到万不得已不愿轻易卖出。
二是今年以来虽然理财收益率持续上行，但7月开始上行幅度相对较小，按照WIND统计数据（图表6），全市场3个月平均理财收益率基本在4.6-4.7%之间波动，比上半年40-50bp的上行幅度要小很多。而这段期间5年AAA信用债估值基本都维持在4.6%以上。近期伴随市场调整，已经上行至4.9%以上，相比4.7%的3个月平均理财收益率有20bp的正息差。
但另一方面也要看到，当利率债持续调整较长时间没有明显回落，反而又经历短期大幅冲高后，信用利差过薄带来的保护空间和相对价值不足的问题还是会出现，最终推动信用收益率的上行，尤其本周前半周比较明显。我们之前多次提到过，去年四季度之前的两年左右时间里，信用利差持续被压缩至明显低于历史中枢的水平，之后伴随四季度和今年4-5月的两次市场需求萎缩，信用利差一度扩大，但6月又明显压缩至历史偏低水平，因而一旦基准利率有大幅和持续调整，信用债收益率不跟随调整的空间其实很小。因此在利率债收益率持续震荡上行较长时间，尤其近一周大幅下跌后，本周前两天信用债也明显开始跟随利率债出现调整。二级市场表现为大幅高估值成交明显增多，其中中长端大部分高估值10bp左右，短端高估值20bp左右。一级市场则表现为部分债券销售困难，发行利率明显抬升，7%以上发行的案例增多，比如城投类17科发债、17安顺交投债票面利率均在7.5%，17毕节信泰债7.8%，地产类17蓝光MTN001（3+N）发在7.5%，17阳光城MTN004（3+2）发在7%。同时取消发行也有所增多，整个10月取消发行共49支（图表7），如果考虑到工作日少一周，取消频率不比9月60支的水平低，尤其城投和民营领域取消较多。好在周三开始利率债市场企稳并小有回落，信用债市场也趋于稳定，估值附近甚至低于估值的成交开始增多，收益率也有小幅下降。
经过近期调整后，虽然债券收益率绝对水平不断走高，但信用利差仍然很低，相比利率债而言，能够多抵御利率风险的利差空间仍然只有10-30bp。从最新的市场收益率看，如果按照中债估值计算（图表8），目前的信用利差仍然非常低，中票利差整体不足历史1/3分位数，AA级中票信用利差则在历史10%分位数以下。在如此低的利差条件下，虽然绝对收益率持续走高，目前信用债相比利率债高出的利率风险防御空间仍然十分有限。如图表9所示，假设当前收益率买入各期限各评级利率债和信用债持有一年，持有回报都为零，5年中票只比5年利率债能多抵御15-30bp的收益率升幅，而且这还是在一年曲线下滑10bp的假设前提下得到的。如果一年后信用利差扩大幅度超过这个区间，信用债回报就可能低于利率债，如果持有时间更短，保护空间就更小。这个测算结果比去年11月时计算出的10-20bp的空间略有扩大，但仍然是比较低的。因此考虑到利率债目前可能仍面临各种不确定因素的扰动，在近期信用债久期的控制上需要更谨慎一些。从图表9的测算结果上看，由于曲线平坦，3年期的保护空间要明显比5年更好。
不过客观上看，信用债市场绝对收益率现在普遍接近或超过5%，覆盖资管负债端成本的难度实际上有所降低。对于确实有配置需求，而且估值压力不是很大的投资者而言，近期收益率上行反而可能是较好的配置机会。
我们注意到近期与今年前几轮调整有所不同，供给量没有跟随收益率上行明显回落，反而有所增加。尤其是十月后半月信用债公告发行明显增加，净增量超过我们月中时不超过1000亿的预期，达到了1300亿，如果考虑部分私募品种的滞后披露还有可能更多。品种上看，增量主要来自短融中票。截至目前统计，非金融类信用债10月发行量约5100亿，尽管少一周工作日，但发行量达到了9月的95%。而净增量也超出我们月中不超过1000亿的预期，达到了1300亿。如果再考虑到可能还有一些滞后的私募品种未及时披露，实际量可能还更多一些。从品种上看，供给增量主要来自短融中票。短融（含超短融）10月净增量260亿，是年内最高值（前9月平均只有-670亿）。中票10月净增量550亿，距离7-8月650-750亿左右的水平尚有差距，但明显要高于9月的100亿和前9月平均170亿的水平。公司债10月净增量有550亿，低于7-8月700-900亿的水平，但也明显高于今年前9月平均350亿的量。企业债是唯一10月供给仍较疲弱的品种，净增量-200亿，低于前9月平均70亿的规模。PPN和非公开公司债按目前公告的量统计，10月净增分别为-150亿和360亿，与上月规模基本持平，与前9月平均值也比较接近，但不排除还有一些滞后披露量补充。
根据我们的观察和了解，供给量增加可能主要有以下几方面原因：
首先，城投类公告明显增多。如图表10所示，按照中金的城投行业分类，虽然10月由于少一周，总发行量比9月略低一些，但能够看到10月最后一周的城投发行跳升非常明显。而且从品种上看（图表11），9月城投债发行中企业债较多，而10月城投类短融中票的发行明显更多，企业债反而略有下滑。另外最近有不少之前推迟后又再次尝试发行的案例。根据我们的统计，最近两周公告发行的城投类债券中有14支是之前曾经尝试过发行但又取消或推迟的，占同期公告发行所有城投债支数（93支）的15%。这些债券上次尝试发行的时间多集中于4月和8-9月，都是市场调整比较剧烈的时段。考虑到近期市场调整和投资者对城投担忧增强的情况下，城投发行利率走高又比较明显，而很多城投平台仍然积极尝试发行，可能说明城投在各项财政新政下融资渠道面临收窄，再融资冲动越来越迫切。
第二，贷款额度受限的挤出效应。四季度银行贷款额度趋于紧张，一方面企业可能难以从贷款渠道获得足够再融资支持，因而不惜在利率偏高时点增加债券发行；另一方面银行自身可能也有动力在贷款额度受限的情况下，通过增加债券发行的形式增加资产，尤其是在发行人比较强势，对利率要求较高的情况下，我们注意到近期银行作为主承包销发行的情况不少。
第三，前三季发行量下滑明显，主承有年底冲业绩冲动。同时10月是三季报披露季，抢在10月内发行可以免除在发行文件中补充三季报的麻烦。众所周知，今年信用债发行量明显低于往年。今年前十月非金融类信用债发行量4.7万亿，只达到去年的55%。而承销盈利与承销规模显著相关，因而多数主承销商都有在年末前做高承销量的诉求。同时发行人3季报需要在10月底内披露完毕，截止日后新发行需要补充三季报数据，也会带来一定的额外工作量。这种发行量与财报披露相关的季节性效应一般在每年4月年报披露截止期特别明显，但近期也有一定这种迹象。比如11月1日和2日短融中票的新发公告分别只有2支和1支，而过去两周每天基本都是20支甚至30支的公告量。
当然发行公告增加只是一方面，最终能够发行成功转化为实际净增量，说明市场在当前收益率水平下还是能够消化一定的供给增量。考虑到近期利率债推升信用债收益率而且供应量有所增加，有配置需求的投资者在做好排雷的基础上，将有机会拿到性价比更高而且更足量的信用债。
另一个角度看，虽然看中债估值，低评级收益率上行幅度很小，信用利差也很低，但这可能与中债估值样本券以资质较优流动性较好的品种为主有关。越是低资质的品种，由于成交低迷，估值中枢上行越不明显。但从一级发行情况看，无论是高利率发行还是取消发行，在低评级和风险领域都更明显，说明高低资质之间利差的拉开正在以一级带动二级的方式，在局部领域逐步展现。
近两周伴随市场的大幅调整，信用事件也颇引人关注。其中最重要的是10亿元丹东港中票回售违约；此外青松建化大幅调升公司债票面利率以避免12月即将到来的回售，反映出流动性颇为紧张；还有面临30亿元高额罚款的湛江新域公告拟按面值提前兑付目前估值仍为溢价的企业债，可能使投资者遭受估值损失。唯一相对好的消息是中国宏桥终于披露了年报和针对之前沽空报告的澄清公告，股票复牌后大涨，体现出投资者对其信心有所恢复。
1、 10亿元14丹东港MTN001回售违约，丹东港成为2017年第4家新增违约发行人。
丹东港集团有限公司是自然人控股的民营企业，主营港口装卸堆存和物流贸易业务，历史上曾多次发行债券，包括本期违约中票在内，目前共有存量债券7支，合计金额79.5亿元（如图表12）。联合评级AA，17年6月展望下调为负面，违约后下调至C。本期债券为5年期3年可回售，10亿元本金全部登记回售，但未能按时兑付（利息正常兑付）。关于丹东港违约原因的具体分析请参见我们10月31日发布的相关简评，其中有一个非常关键的因素，就是公司14和15年做了大量债券融资，债券净融资量分别为70亿元和83亿元。但由于16年四季度起市场大幅调整、风险偏好下降，公司实际控制人又刚好发生贿选等负面事件，公司16年11月之后再无债券发行。后续伴随到期，公司16和17年债券净融资量快速下降到-71.9亿元和-59.6亿元，而无其他新增融资渠道接续，最终导致了违约。由于公司的负面消息暴露时间已经较长，一直没有债券发行的情况也一直被市场所关注，某种程度上说，市场对于企业存在违约风险是有预期的。不过在本期债券回售之前的一周内，公司还有一支15亿的私募中票和一支5.6亿的非公开公司债到期，都按时兑付了，很多投资者判断公司应该获得了一定的外部支持，因而本期中票最终违约反而有些超出预期。从2017年以来的实质违约看，除了一些之前已经违约的发行人有一些存续债券伴随到期逐步确认违约外，今年新增的违约发行人只有3家，其中最近的一家是8月违约的五洋。由于当前处于会议刚刚结束的时点，该违约也不免使得投资者产生维稳力度减弱的联想。
2、 青松建化公司债大幅上调未回售部分票面利率至8.9%且追加股东统众的担保增信。
由于区域供需恶化，青松建化14年以来持续亏损，净资产下降1/3，遭遇连续评级下调，目前主体AA-/列入观察名单。新疆青松建化集团股份有限公司（“青松建化”）是农一师下属的水泥制造业务经营主体，也是A股上市公司。截至16年末，公司熟料产能1431万吨/年，水泥产能2090万吨/年，水泥产品在南疆地区和整个新疆地区的市场占有率分别为23%和17%。但受区域产能过剩、需求不振以及市场竞争激烈影响，公司14年以来持续亏损，15年以来归母净利润持续亏损。亏损导致公司17年三季末净资产仅40亿元，较13年底下降1/3。由于公司盈利和偿债指标的恶化，16年6月中诚信证券将公司评级展望由稳定调整至负面，主体评级维持AA；17年6月主体下调至AA-，并且仍列入评级观察名单。
该公司债自发行人16年年报披露后，已因亏损暂停上市，近期上交所已接受为其提供固收平台转让服务的申请。债券回售日为17年12月5日，回售登记截止11月2日。为避免回售，发行人将未回售部分票息大幅上调270bp至8.9%，并追加母公司统众为担保人，债项评级AA。公司目前存量债为12年发行的7年期5年末可回售公司债，发行额22亿元。16年年报披露后，由于归母净利润连续两年亏损，4月21日起债券暂停上市，暂停上市前债券收盘价95.3元。10月25日公司公告向上交所申请为本期债券提供转让服务，上交所同意自10月26日起为本期债券提供转让服务，债券可以在上交所固收平台转让，但不能在集中竞价系统和其他任何场所交易。该债券应于今年12月5日回售，根据公司10月24日发布的回售公告，债券回售申报日为10月30日至11月2日，目前尚未看到回售结果公告。对于未回售部分，公司将票面利率上调270bp至8.9%，而且公司股东阿拉尔统众出具担保函为本期债券提供不可撤消连带责任担保。担保后中诚信证券给予该债券AA的债项评级。
公司自身流动性难以应对回售，公告融资方案以当地其他国企或城投委托贷款和担保贷款为主，存在一定政府协调的可能性，但都需要资产质押作为条件，其中最大的一笔9亿元融资面临质押条件障碍，尚未公告替代融资方案。公司3季末账面货币资金仅2.95亿元，其他资产流动性均一般且抵质押较多，另一方面公司短期债务10亿元，且尚未包含将进入回售期的22亿元公司债。根据24日公司公告，公司计划对外筹措资金20.3亿元以应对债券回售，包括：1）向建行申请贷款2亿元、广发0.2亿元，由阿拉尔市西北兴业城市建设投资有限公司提供担保，公司以PVC生产线设备（账面值和评估值均为1.7亿元）以及子公司和田青松建材33%的股权（账面值5000万元）提供反担保；2）向广发申请贷款0.9亿元，由阿拉尔市新鑫国资提供担保，公司以和田青松建材59%股权（账面值9000万元）提供反担保。3）以本部水泥生产线质押，分别向西北兴业城建和兵团一师电力公司申请委托贷款各1亿元。4）以子公司克州青松水泥100%股权质押，向新鑫国资借款9亿元；5）子公司新疆青松以生产线设备采取售后回租模式办理3亿元融资租赁，且由母公司统众提供担保，烧碱生产线设备（净值3.15亿元）提供反担保。6）向工行申请2.2亿贷款、阿克苏商行申请1亿贷款，由统众提供担保，公司以子公司库车青松44%股权进行反担保。从前述方案看，公司大多通过当地城投或国企担保或委托贷款进行融资，而且基本都需要资产抵质押，将进一步加大公司受限资产占比。如果前述方案均能实施，则公司流动性得到增强，回售资金有望落实。但根据公司26日公告，上述方案中最大的一笔9亿元融资由于克州青松水泥生产设备办理过融资租赁业务且尚未到期，该议案所述股权质押和筹资方式存在不确定性，公司拟以其他方式融资9亿元。
担保人统众是农一师的国有资产运营和股权投资主体，规模实力明显强于青松建化，受当地政府支持力度也明显更强，不过14年以来也持续亏损，自身偿债能力比较一般。担保人统众曾多次发债，目前有余额的债券为12统众债（也已因亏损暂停上市）。统众主营棉花和水泥业务，其中水泥业务经营主体就是青松建化。除青松建化外，还有另一家上市公司新农开发。由于棉花等农业业务收入占比超过50%，公司14年以来毛利率维持低位，营业利润和净利润均亏损。近年公司自由现金流表现较好，偿还了部分债务，但由于亏损侵蚀净资产，财务杠杆仍维持高位且存在一定周转压力。考虑到公司持续亏损，自身现金流产生能力较弱。
总的来说，统众的增信对于松债暂停能起到一定的增信作用追加增信和债券的偿债方案某种程度上也体现了政府的协调支持。青松建化上调后的收益率明显高于统众自身债券，但考虑到统众自身现金流产生能力和流动性也偏弱，建议风险偏好较低的投资者选择回售落袋为安。
3、 14湛江新域债公告拟提前按面值兑付债券，由于债券目前仍为溢价，结合近期公司公告面临大额罚款可能显著影响偿债能力的事件，投资者必须在“遭受较小比例的估值损失”和“本金可能大比例违约的风险“之间做出权衡。
14湛江新域债公告17日召开持有人会议，审议18年11月底按面值完成提前偿付的议案。企业债14湛江新域债14年4月发行，7年期，债券发行规模8亿元，由于每年设有部分提前还本，目前已偿还20%本金，当前余额6.4亿元。11月1日，发行人湛江经济技术开发区新域基础设施建设投资公司发布公告，拟于11月17日召开持有人会议，审议提前偿还债券议案。根据议案，该债券拟于不迟于18年11月30日完成本期债券兑付，兑付价格按照本金剩余面值加上应计利息。值得注意的是，该债券11月1日中债估值收益率5.82%，估值净价83.07，高于80元的债券面值，即为溢价状态，按面值偿还将使投资者遭受估值损失。而我们在9月22日发布的城投债专题报告中梳理历史所有城投提前偿还案例时也提到过，目前为止，成功通过提前偿还（或置换）决议的，都是有利于投资者的价格安排。即溢价的按市价估值兑付，折价的按面值兑付。其他不利于投资者的议案虽然有一些案例，但目前都不了了之，未能继续推进。更有意思的是，我们在上期（10月20日）信用策略周报中刚刚提到过，近期湛江新域公告因子公司擅自占用海域被责令退还并处以29.45亿元的罚款，罚没金额占发行人总资产的65%，可能对发行人偿债能力产生重大不利影响。此时公告以较低价格提前偿还，导致投资者必须在“遭受较小比例的估值损失”和“本金可能大比例违约的风险“之间做出权衡。如果该议案最终得以实施，投资者还可能产生其他地方政府和城投加以效仿的担忧。而就发行人而言，如果是有意利用罚款事件在偿还价格谈判中获得优势，可能会对未来继续在债券市场融资产生不利影响。
4、 香港上市公司中国宏桥披露16年年报，股票恢复上市并且当日大涨。
中国宏桥10月27日披露年报，股票30日复牌，当日大涨32%。中国宏桥两次遭遇沽空攻击后，宏桥系两家香港上市公司中国宏桥和魏桥纺织16年年报披露均推迟，3月22日起两支股票均停牌。之后这两家上市公司及其境内主体均更换审计师，境内发行主体正常披露了年报。8月11日魏桥纺织披露16年业绩预告，股票14日复牌后从停牌时收盘价5.58元/股持续下跌，并遭遇沽空，8月底时最低3.73元/股，目前仍在4元/股左右。10月27日，中国宏桥公布16年年报和针对沽空报告的澄清公告。澄清公告称天职风控已完成商定程序，并对沽空报告中指出的少计成本、关联方收购、巨额债务等问题进行驳斥。中国宏桥股票30日复牌后，股价由停牌时7.05元/股收盘价大幅涨至收盘价9.3元/股，涨幅32%，盘中最高涨幅46%。
公司合规产能现金流产生能力依然强劲，年报披露和中信融资支持有助于缓解公司因沽空带来的融资渠道收缩和短期流动性压力，我们认为公司相关债券实质违约风险不大，但违规产能关停和自备电规范清理确实会对公司长期竞争力和现金流增长前景产生负面影响。相关债券的主要问题在于定价是否能够合理反映这种信用资质方面的长期变化，违约风险是较为次要的。自3月港股停牌后，宏桥系境内主体就未有债券发行成功。从山东宏桥和魏桥纺织的半年报看，由于短债的陆续到期，宏桥系流动性压力已有明显提升。中国宏桥年报公告和股票复牌后，境外美元贷款的交叉违约提前偿付压力减轻，并有助于增强中信入股的意愿，短期流动性压力有望得到缓解。不过如我们在8月25日的信用策略双周报中提到：公司盈利取决于合规产能部分的利用率情况及产品价格走势。目前看公司合规产能部分现金流产生能力依然很强，而且能够受益于供给侧改革带来的价格和利润率提升，对违规产能计提的减值也有利于减轻投资者对产能违规一次性冲击企业盈利的担忧。但对违约产能投放的限制仍会影响公司未来盈利的增长空间和速度，另外自备电政策如何落地现在仍不清楚，如严格执行，长期可能导致公司远超竞争对手的电力成本优势下降甚至丧失，因而领先同行业其他企业的幅度可能会有所变化。
从一级发行分化和低等级流动性差、估值调整不充分的角度看，并不能将估值收益率上行幅度小简单等同于低资质更抗跌。实际上无论从再融资难度、潜在供给压力、利差历史位置，还是利率风险抵御空间看，低资质品种尚没有体现出足够的风险缓冲能力。而且“打破刚兑”、“风险穿透”等大资管监管政策尚未完全落地，大方向上对低资质品种的需求是更为不利的。一旦资管再次面临赎回等明显的流动性压力，评级间利差很可能会再次走扩。因此对低资质品种的配置一方面应做好基本的排雷、避免违约风险，另一方面仍应留出基本的利差保护空间，避免盲目追求高收益。
