文章目录
一、
CMBS
的主要特征
1
、基本概念
2
、特征
二、
CMBS
各业务环节的风险控制
1
、客户选择的风险控制
2
、基础资产筛选的风险控制
3
、尽职调查的风险控制
（
1
）租金收入的不稳定风险
（
2
）存量债务风险
（
3
）“优质资产
+
低评级主体”困境
4
、过桥资金风险控制
5
、物业解质押风险控制
6
、现金流归集兑付风险控制
7
、承销及每个开放期再销售风险控制
（
1
）投资人的流动性风险，承销存在困难
（
2
）评级下降风险
一、
CMBS
的主要特征
1
、基本概念
CMBS
在国内主要是指原始权益人先设立资金信托或借助委贷银行，向实际融资方（房地产商或业主）发放以标的物业为抵押的抵押贷款，信托受益权或委托贷款债权形成后以其为基础资产的资产证券化产品。
自
2016
年
8
月
24
日高和招商
-
金茂凯晨资产支持专项计划作为国内首单交易所
CMBS
发行以来，这一新型融资方式在国内走过一年多的历程。
CMBS
在盘活商业房地产存量上，在推动重资产的房地产开发商转型上，拥有广阔的发展空间。
2
、特征
CMBS
的基础资产为目标物业所在项目公司作为借款人的信托受益权或委托贷款，采用目标物业抵押模式，不涉及产权转移，形成一个债权，以物业租金和未来的增值作为还款来源。其基础资产类型与交易结构使其拥有以下特点：
第一，基础资产的筛选相对严格。
CMBS
最大的风险来源于租金收入的不确定性。因而只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产才得以顺利发行，并成功吸引投资者的青睐；
第二，入池资产数量多样化，包括商场、写字楼、酒店、仓储、工业地产、购物中心、医护社区、混合用途等；
第三，项目周期长，证券的期限与租户的租期存在错配，风险溢价高。商业房地产抵押贷款的期限决定了
CMBS
的期限不会太短（一般在十年以上），两者期限也不完全一致。而一般来说，金融产品期限越长，其风险溢价也越大；
第四，抵押物类型为商业地产。其价值受到多种因素的影响，包括地理位置、房屋质量、物业类型、运营管理、经济周期等，这决定了在评估时需要充分的历史数据和较高的专业能力；
第五，
CMBS
以目前证监会主管的资产支持专项计划作为产品载体，以信托计划和委托贷款作为
SPV
。
二、
CMBS
各业务环节的风险控制
由于
CMBS
在基础资产质量要求、交易结构相对复杂、涉及多个环节、诸多机构参与的特性，对于
CMBS
的风险控制贯穿于整个项目流程的各个环节：
1
、客户选择的风险控制
在原始权益人选定方面，要求经营状况及信用良好、履约能力强，具体表现为以下记几个方面：
最强增信主体评级应不低于
AA
；
融资主体若根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》应被划分为普通住宅地产的，原则上需为主体评级为
AA+
的上市公司，具体根据交易所标准及宏观调控情况个案沟通；
标的物业对应的存量债务规模不超过其评估价值的
60%
；
具有较强的物业管理运营能力。
2
、基础资产筛选的风险控制
基础资产的筛选相对严格。
CMBS
最大的风险来源于租金收入的不确定性。因而只有那些信誉优良、地理位置优越、知名度高和运营状况好的商业地产才得以顺利发行，并成功吸引投资者的青睐。
底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业（写字楼、购物中心、酒店等），建议位于一线城市或二线城市的核心地段。优选：写字楼
>
商场
>
酒店
底层物业须权证齐备（《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程施工许可证》四证及《房屋所有权证》），由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的如有银团贷款、租赁借款等，应提前沟通判断银团贷款等债权人出具同意函的可行性。
物业估值应以收益法为主，融资总额原则上不超过物业估值的
7
折（一线城市可接近
7
折，二线城市核心地段一般在
6
折左右）。
若无额外增信主体，物业资产的经营收入能够足额覆盖各优先级资产支持证券的利息以及优先
A
档资产支持证券的本金兑付（通常覆盖倍数为
1.3
倍）。若有额外增信主体，物业资产的经营收入需覆盖最优先一档资产支持证券的本息，优先
B
档不足的部分可由增信主体通过在专项计划端支付权利维持费的形式予以补足。
3
、尽职调查的风险控制
除了大多数
ABS
产品普遍存在的一般风险（并不意味着并不重要），如基础资产合规合法性与可转让性、原始权益人的持续经营风险、相关机构的资质问题等，
CMBS
在尽调期间尤其需要注意以下问题，并在交易结构设计与增信措施设置上做出相应风险控制措施：
（
1
）租金收入的不稳定风险
CMBS
还本付息的主要资金来源为商业地产的租金收入，而租金收入是企业的未来债权，因而在基础资产特定化和现金流的稳定性（前期租赁合同不稳定、商户可能不续约等）方面存在问题。在专项计划存续期间，若承租人拒绝履行租约、物业合同或拖欠租金或物业费、租金市场价格产生波动、目标物业出现空置，或除不可抗力之外的其他因素导致目标物业无法正常运营等情况时，可能会对目标物业的租金收入及物业管理费收入产生不利影响。
面对未来还本付息现金流的不稳定性，可以嵌套信托或者委托贷款进行风险隔离；设置优先
/
次级分层、现金流超额覆盖、原始权益人差额支付承诺、担保、加速归集机制、循环购买机制等增信安排，即使出现现金流预测偏差，优先级资产支持证券面临的风险也比较低；在尽调环节聘请资产评估公司对基础资产未来的现金流进行了压力测试。
（
2
）存量债务风险
通常
CMBS
商业物业在发行
CMBS
之前本身有存量债务，大部分物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款，存在权利限制。这就要求计划管理人安排解除权利限制的措施，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务，通常商业物业在专项计划成立后
T+60
或
T+90
自然日或工作日完成解押流程。
（
3
）“优质资产
+
低评级主体”困境
一些优质资产，所在地段地区或主体不够好，会对专项计划的评级、承销等产生不利影响。
可行的解决方法有两种：
a)
构建多主体、多物业资产包：引入多笔贷款，提高借款人笔数、适当降低对标的物业及主体的要求，增加底层资产分散性，通过结构化安排，在借款人主体级别的基础上提高债项级别；增加底层物业的多样性、除写字楼、购物中心、酒店等物业外，可在公寓、大型超市、物流仓储和专业门店等物业领域创新开展
CMBS
。
b)
担保
+
地产基金：担保可以对
CMBS
进行外部增信，提升发行成功率，降低融资成本；地产基金使担保公司代偿后，接盘标的物业，进行运作、处置，最终实现退出。
典型案例为魔方长租公寓
ABS
项目。长租公寓扣除营运成本后的净现金流不多，如发行
2-3
年期产品，发行金额不会高。本项目引入外部担保和股东信用，得以顺利发行。现在也出现了以自如为代表的模式，通过向租房人发放信托贷款，形成稳定债权，再以该债权作为基础资产发行
ABS
产品。
4
、过桥资金风险控制
过桥资金无法偿还、过桥资金占用时间长的风险。过桥资金方向信托提供过桥资金，发放形成信托贷款，但专项计划未成立，无募集资金偿还过桥资金，或过桥资金占用时间过长。
