原 创 声 明
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金融监管研究院 专栏作者 王晓东
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境内企业境外上市包含一系列复杂的行为，从投资人的视角看，涉及股权穿透核查、股东信息披露、被投企业尽调合规审查等方面；从外汇监管的视角看，涉及境内居民个人和机构对外投资、外商投资、特殊目的公司境外融资、跨境资金流动等方面。我国作为对外汇相关活动实施监管的国家，外汇合规是监管部门对境外上市备案的重点关注领域之一，本文从外汇监管的视角，对境内企业拟境外上市需要关注的要点进行解读，谨供读者参考。
境内企业境外上市目前有两种方式，直接上市和间接上市。
中国证监会发布的境外上市备案管理相关制度规则，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引，简称“备案新规”，自2023年3月31日起实施。
备案新规实施前，境内企业选择间接上市方式，无需国内证监会审批，多数企业通过在境外设立多层特殊目的公司，反向收购国内实体企业，实现控股权从境内外翻到境外。备案新规实施后，间接上市也纳入了备案管理。那么，就会出现涉及间接上市方式的外汇监管合规问题。
境内企业境外上市涉及外汇监管的合规问题，主要集中在以下三个方面：
主要涉及外资准入、业务合规性等方面。如股权是否实缴；股东是否办理外汇手续，股权激励是否办理外汇登记；返程并购所涉及外汇管理、外商投资手续等；
如间接上市方式中股权架构重组涉及的外汇登记，包括37号文登记，ODI境外直接投资登记，跨境股权转让及增资FDI登记，股权激励登记等。任一环节的登记遗漏了，或者倒置了，境外上市这条路可能就不通了。
企业境外上市活动中不可避免地涉及跨境资金流动，包括上市过程中跨境转股的对价支付，上市募集资金的调回，回流资金在境内的使用等等。境内企业境外发行上市相关资金的汇兑及跨境流动，应当符合国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定，这是境外上市外汇监管的底层逻辑。这意味着境外间接上市，不论是红筹架构搭建的外汇登记，股权重组，还是跨境资金交割流动，全流程贯穿外汇监管，境外间接上市外汇合规成为企业无法规避的环节。
境外上市备案流程包括几个阶段：
备案准备（包括完成网络/数据安全审查等）——递交备案申请——证监会反馈问题——证监会官网公布备案完成信息。
证监会高频反馈意见中，其中涉及外汇监管的问题主要集中在外商投资准入是否涉及外资限制或禁止领域。
【案例】
某速递于2023年10月27日正式于香港联合交易所上市，其为《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》生效后首家包含VIE架构赴香港上市的项目。该速递为一家全球物流服务提供商，其中国运营实体从事的主营业务包括国际快递业务、国内快递业务、道路运输经营、国际货运代理。
境外上市备案新规下，外资准入仍然是监管部门首要关注的问题，如案例中，因涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（2021年版）的规定“禁止外商投资邮政公司及信件的国内快递业务”，企业需在招股书中披露外资投资准入情况及VIE架构的合理性。
具体而言，该速递在中国的道路货运业务与国际货运代理业务不属于外商投资禁止或限制类业务，由上市主体股权控股的外商投资企业持有相关资质并开展业务，而从事的国内信件快递的相关业务属于外商投资禁止类业务，通过搭建VIE架构进行运营。企业提供明确依据，体现外商投资禁止类业务可以与非禁止类业务分开经营。
从外汇监管的角度看，境内企业境外直接上市涉及业务登记、账户开立使用、跨境收支、资金汇兑等。以在香港上市为例：内地企业在香港发行H股上市，应当按照中国的证监会的要求提出书面申请并附有关材料，报经证监会批准，流程如下：
向中国证监会递交申请→证监会审批→境外上市登记或变更登记→专户开立 →清算收结
关键词“15个工作日”。
境内公司应在境外发行活动结束之日起15 个工作日内或发生变更（注销）事项之日15 个工作日内，到所在地外汇局办理境外上市相关业务登记，登记完成后领取业务登记凭证。依据国家外汇管理局发布《关于扩大跨境贸易投资高水平开放试点的通知》（汇发[2023]30号），高水平开放试点地区符合条件的非金融企业赴境外上市的，可直接在银行办理相关登记手续。
境内公司应当凭业务登记凭证在银行开立境外上市外汇专用账户，办理相关业务的资金汇兑与划转，并在其境外上市外汇专用账户的开户行开立对应的结汇待支付账户，用于存放境外上市专户资金结汇所得的人民币资金、以人民币形式调回的境外上市募集资金。募集资金可调回境内或存放境外，资金用途应与招股说明文件或董事会或股东大会决议等公开披露的文件所列相关内容一致。
【案例】
某药业股份有限公司是一家在香港上市的医药企业。作为华南地区医药分销商，其主营业务为非招标市场药品的分销业务。该司2015年在香港上市，2022年6月实现H股全流通。企业境内股东在全流通获批后，在流通市场以要约的形式转让股份，计划将出售股份所得资金汇回股东境内账户。
【解析】
H股全流通是指H股公司的境内未上市股份（包括境外上市前境内股东持有的未上市内资股、境外上市后在境内增发的未上市内资股以及外资股东持有的未上市股份）到香港联交所上市流通。
该司以其自身作为上市主体在境外上市，属于境外直接上市方式。该司在获得H股“全流通”资格后到所在地外汇局办理境外上市变更登记；获得“全流通”资格的境内股东在减持或增持前20个工作日内，到所在地外汇局办理境外持股登记；境内全流通股东完成持股登记后可领取业务登记凭证，在银行开立居民境外证券与衍生品账户。境内股东减持境外上市公司股份所得资金原则上应调回境内。境内股东增持境外上市公司股份结束后，由境内汇出的用于增持的资金如有剩余，应汇回居民境外证券与衍生品账户。
如果该司只是进行了证监会申请批准的环节，未主动到外汇局或银行办理业务登记及开立专用账户，持有内资股的股东是无法将出售股份所得资金顺利汇回境内账户的。
境内企业境外间接上市，多搭建红筹架构或VIE架构，其中红筹架构可以理解为股权控制模式，而VIE架构为协议控制模式。红筹架构是境内自然人（实际控制人）通过境外设立公司，反向收购境内运营实体，以海外离岸公司作为境外上市融资主体的架构；而VIE架构则是为境内运营实体，由境外上市主体通过协议方式控制，也就是说VIE架构是由境内自然人（实际控制人）直接持有股权，以海外离岸公司作为境外上市融资主体的架构。
不管是红筹架构还是VIE架构，上市的前提或者境外上市主体在完成境外融资后，需要把境外所融的资金调回境内，提供给境内运营实体使用的前提条件是，境内自然人投资者已经完成了37号文外汇登记，境内机构投资者已经完成了ODI登记。
境内居民个人通过红筹架构或VIE架构进行间接境外上市的，主要根据37号文及汇发〔2015〕13号文办理相应的外汇登记。
关于登记的范围。
境内居民个人只为直接设立或控制的第一层特殊目的公司办理登记。对于不存在返程投资构架或潜在返程投资构架的，境内个人在境外设立特殊目的公司的情况是不予受理登记的。
关于出资时间。
境内居民个人办理登记之前，可在境外先行设立特殊目的公司，但在登记完成之前，除支付（含境外支付）特殊目的公司注册费用外，境内居民个人对该特殊目的公司不得发生其他出资（含直接或间接装入境内资产或权益、境外出资）行为。
关于收益调回。
境内个人从特殊目的公司分配的利润、从特殊目的公司减资、向境外机构或个人出让股份、从特殊目的公司清算等获得的收入，应在合理时间内及时调回境内。特殊目的公司或其控制的境外企业从境内被投资企业获得的利润、减资、清算收益，从境内、外其他机构或个人获得的股权出让等收入（包括境外上市企业私有化以后获得的相关收益），其属于境内个人的部分，应在合理时间内及时调回境内。
需要注意的是，
对于37号文的登记，各地外汇局及银行政策口径不同。如涉及37号文登记的境内自然人人数较多的情况，如一些非标准或变形的架构，存在无法直接判断的情况，建议在准备正式文件之前，与当地外汇局或银行沟通确认后再申请登记。
机构股东完成商务部及发改委关于境外投资的备案或核准程序，从而实现境内外权益的转换，再进行外汇登记。
关于登记的范围。
境外投资标的企业做主体信息登记时，只登记《企业境外投资证书》上“投资路径（仅限第一层级境外企业）”一栏中的企业。最终目的公司包含名称、所在地、中方投资额以及出资方式在内的相关情况则在登记的备注中注明即可。
关于出资时间。
境内机构完成ODI外汇登记后，方可以境内外合法资产或权益向境外出资。
企业端。
